杀死Bill的“总收益互换”是个什么？为何巴菲特20年前就警告过

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来源：人民币交易与研究

近期对冲基金经理Bill Hwang所管理的基金Archegos Capital爆仓事件引发市场关注，一个名为“总收益互换”的衍生品工具也来到了聚光灯下。事实上，股神巴菲特早在2002年致股东信中就曾警告人们：“总收益互换使得保证金要求像个笑话，它们可能是致命的。”

那么，让对冲基金难敌诱惑、却又搅动全球金融市场的“总收益互换”究竟是什么呢？

图|Pixabay

总收益互换(Total Return Swap)是指信用保障的买方在协议期间将参照资产的总收益转移给信用保障的卖方，总收益可以包括本金、利息、预付费用以及因资产价格的有利变化带来的资本利得；作为交换，保障卖方则承诺向对方交付协议资产增殖的特定比例，通常是LIBOR加一个差额，以及因资产价格不利变化带来的资本亏损。

结构

总收益互换的交易双方分别为：总收益支付者(Total Return Payer)，即信用保障买方；以及总收益接收者(Total Return Receiver)，即信用保障卖方，也是总收益互换的投资者。

总收益支付者拥有特定资产，并希望临时性退出多头头寸，而接收者则愿意临时进入多头。

通过互换，支付者在协议到期时，将把期间参照资产的总收益转移给接收者。作为交换，接收者则承诺向对方交付协议资产增殖的特定比例，以及因资产价格不利变化带来的资本亏损。

例子：

假设双方签订为期一年的总回报互换协议，其中一方收取伦敦银行同业拆息(LIBOR)外加2%的固定保证金。另一方以100万美元的本金获得标普500指数的总回报。

一年后，如果LIBOR利率为3.5%，标普500指数上涨15%，支付方将向接收方支付15%的利息。作为交换，支付方将得到5.5%的利息，即100万美元x5.5%。

相反，如果标普500指数下跌15%。除LIBOR利率和固定保证金外，支付方还将获得15%的利息，即100万美元×(15%+5.5%)。

此类互换是一种柜台交易产品，不能证券化，也不能在二级市场上进行交易。由于没有真实股票买卖交易发生，总收益支付方可以在无需出售资产的情况下，秘密地消除资产的所有经济风险。而总收益接收方则无需购买该资产，就能获得该资产的所有风险敞口。

互换交易的历史步伐

世界上第一个规范的互换合约，是于1981年8月由所罗门兄弟公司为IBM公司和世界银行安排的美元与德国马克和瑞士法郎之间的货币互换。自那以来，互换市场的发展非常迅猛。

互换合约再次引发大量关注是在2008年金融危机期间。当时抵押贷款支持证券(MBS)的信用违约互换(CDS)被认为是导致大规模经济衰退的因素之一。自90年代以来，该金融产品在国外发达金融市场得到了迅速发展，并在世界范围逐步推广。

信用违约互换

信用违约互换(credit default swap，CDS)是在一定期限内，买卖双方就指定的信用事件进行风险转换的一个合约。信用风险保护的买方在合约期限内向信用风险保护的卖方就某个参照实体的信用事件支付费用，以换取信用事件发生后的赔付。

一旦出现信用类事件(主要指债券主体无法偿付)，违约互换购买者将有权利将债券以面值递送给违约互换出售者，从而有效规避信用风险。

普通结构的CDS涉及到三个主体：保护买方、保护卖方和参考实体。

例子：

B公司购买参考实体(R公司)发行的公司债券，作为回报，B公司会收到由R发行至债券到期的定期息票。B想要保护自己不受R违约的影响，可以从另一家公司S购买CDS产品。S公司愿意承担这一风险，以换取一些溢价。

根据CDS合约，B公司向S公司支付一些溢价(定期或预付)。作为回报，当R公司违约时，S公司会保护B公司免受损失。如R公司在互换合约到期前违约，S公司必须向B公司支付特定金额(称为违约支付)。然而，如果没有违约，S公司对B公司就没有义务。

信用违约互换本应为未偿还抵押贷款提供保护，但美国房地产市场泡沫破灭使得次级贷款违约率大幅增加，大量CDS合约的赔付条款被触发，很多CDS卖方无力支付赔款而面临破产。这也引发了对互换交易和互换交易信息传播方式的重大金融改革。

国际掉期与衍生工具协会(ISDA)在2009年3月出台了《信用衍生品决策委员会与拍卖结算补充文件》，7月发布了《信用衍生品决策委员会、拍卖结算与重组事件补充文件》，随后又对众多协议文本进行了修改和完善。

无论在信用违约互换中，还是在总收益互换中，风险的承担者都无须增加自己的资产负债表规模，而是作为表外业务加以处理。

融资机构的两难

一方面，银行从事的是提供融资的业务，通常希望以成本效益高的方式减少风险。银行衍生品交易员希望向对冲基金放贷，因为它们将支付高昂的融资成本，远高于银行从保险公司、投资银行等其他对手方获得的融资成本。然而，对冲基金的高融资成本是有原因的。对冲基金不会在资产负债表上披露其持有的全部资产。评估对冲基金信用的信用经理因此无法知道对冲基金究竟有多少风险敞口，使用了多少杠杆。

另一方面，银行也无法因为可能的“不透明”风险，而向对冲基金要求更高比例的抵押品。要求