剖析货币层次，解读M1、M2

M2=M1+储蓄存款+存款机构发行的隔夜回购协议+美国银行向美国居民发行的隔夜欧洲美元+货币市场存款账户MMDA+小额定期存款+零售市场货币市场互助基金MMMF+合并调整。

M3=M2+大额定期存款+机构持有的MMMF+存款机构发行的定期回购协议+定期欧洲美元+合并调整。

L=M3+储蓄债券+商业票据+银行承兑汇票+短期政府债券等短期流动资产。

欧盟：狭义货币M1=流通中的现金+隔夜存款；中间货币M2=M1+两年以下的定期存款+三个月以内的通知存款；广义货币M3=M2+回购协议+货币市场基金+货币市场票据+两年以内的债券。

英国：1970年开始公布M1、M2、M3。在之后的40年内进行18次的调整，增加到M5。在调整中，英格兰银行认为M1、M2、M3重要性在下降，故1992年开始只公布M0、M4。2006年5月不再公布M0，取而代之的是现钞和硬币。目前英国主要公布现钞和硬币、M4。

NIBM1=流通中的纸币与硬币+非银行私人部门NBPS不含利息收益的银行活期存款；M1=NIBM1+NBPS有利息收益的活期存款；M2=M1+非银行非建筑协会私人部门NBNBSPS可签支票（数额小于1万）+1个月以内建筑协会存款：英镑M3=流通中的纸币与硬币+银行对NBPS的英镑债务；M4=流通中的纸币与硬币+银行和建筑协会对NBNBSPS的英镑债务；M5=M4+NBNBSPS持有的国债、银行债和其他短期金融工具。

日本：1949年之前就开始货币统计，主要包括货币流通量和银行券；1949年纳入活期存款；1955年扩大到即付存款；1967年增加定期存款；后多次对货币进行调整，在2008年4月将证券公司、短期资本公司和非常住居民排除在货币持有者的统计口径中，同时流动性L不再包括回购协议和现金抵押证券,增加了投资信托和银行发行的固定利率债券。

M1=流通中的现金+活期存款；M2=M1+定期存款+可转让性存款+CDs；M3=M2+邮政、农协、渔协、信用组合和劳动金库的存款+货币信托和贷方信托存款；L=M3+除货币信托外的财产信托+投资信托+金融债券+银行发行的固定利率债券+金融机构签发的商业票据+本国政府债券+国外政府在日本发行的债券。

印度：1935年7月开始公布货币统计。1961、1977、1998年对其进行调整。其中1998年构建了新的货币统计NM2、NM3。目前主要包括7个层次的货币统计，其中最重要的四个层次的货币统计分别为：

NM0=基础货币=公众持有的现金+银行在印度储备银行的存款+印度储备银行的其他存款；NM1=公众持有的现金+企业的活期存款+印度储备银行的其他存款；NM2=M1+1年以内的定期存款；广义货币NM3=NM2+大于1年的定期存款+非存款类金融机构在银行系统的通知或定期存款。

1.2 我国货币层次划分

2003年12月，中国人民银行发布《关于修订中国货币供应量统计方案的研究报告》提出我国货币供应量统计的六项原则，即相关性增强原则、可测性原则和成本效益比较原则、连续性原则、流动性原则、价值储藏手段原则和与国际接轨原则。

1.2.1 三次统计口径的调整

我国1994年10月开始公布货币供应量统计，随着金融创新的发展、金融机构体系的规模增长、外资金融机构境内的日趋活跃，央行多次进行相关的调整。

1）2001年6月：货币供应量产生结构性变化，将证券公司客户保证金纳入M2。

1999年到2000年，股票上涨，大量资金流入股市，货币供给严重低估。1999年指数从5月18日的1060点上涨到6月30日的1756点，增长65.66%。2000年增长55.56%。再加上1996年的7次降息，2000年1年期存款利率已降至2.25%。存款收益率下降，股市迅猛发展，大量存款流入保证金账户。2001年6月，将保证金纳入M2。调整后，2000年10月M2同比增速从12.3%增长至14%，11月从12.4%增长至15%。

2）2002年3月：适应市场环境变化，增加我国外资、合资的人民币存款。

2001年底，我国加入WTO。2002年2月1日执行《中华人民共和国外资金融结构管理条例》外资银行的业务范围大大扩展，可以吸收存款，发放贷款办理贴现、外汇买卖等业务。因此，2002年3月将外资公司关于人民币存款业务纳入不同的货币层次。

3）2011年：非存款金融机构快速发展，将其存款和住房公积金纳入M2。

非存款金融机构主要包括信托公司、租赁公司、证券机构、保险机构。随着其存款和住房公积金规模的扩大，对货币供应量的影响增长。纳入口径之后，2011年10月M2同比增长12.9%。但商业银行理财产品等焦点指标目前仍未纳入货币供应量统计。

1.2.2 当前货币层次的划分

目前我国公布的货币层次有M0、M1、M2。

1）流通中的现金M0

M0指的是央行资产负债表中的货币发行减去其他存款性公司资产负债表里的库存现金，包括境外流通的人民币。随着中国国际地位的提升、人民币国际化进程的推进，人民币贸易与投资的增加，境外人民币占比会逐渐提高。

2）狭义货币供应量M1=M0+企业活期存款+机关、团体、部队存款+农村存款+个人持有的信用卡存款

随着银行卡功能的不断完善，个人的银行卡活期储蓄支付金额越来越多、用途越来越广，接近于现金的流动性。但是值得注意的是，M1只包括个人的信用卡存款，并不包括个人银行卡的活期存款，这一成分目前仍是计入M2。2003年曾提出将其划入M1，但后并未做出调整。

3）广义货币供应量M2=M1+城乡居民储蓄存款+企业存款中具有定期性质的存款+信托类存款+其他存款

其他存款包括应解汇款及临时存款、保证金、财政预算外存款、租赁保证金、证券公司客户保证金（90%）、非存款类金融机构在存款类金融机构的存款及住房公积金存款等。

4）未计入M2的主要成分

外币存款：规模逐渐上升。外币存款曾被纳入M2，但实际统计中一直未包括。考虑到目前方便的结售汇，功能相对于人民币准货币，我国经济越来越受国际经济影响，外币存款对货币供给的影响上升。目前我国外汇存款已突破7000亿元。

财政存款：计入M2的财政预算外只占极小比例。财政存款，指财政金库款项和政府财政拨给机关单位的经费以及其他特种公款等，包括中央财政存款、地方财政存款、财政预算外存款和国库定期存款，除财政预算外存款，其它均不计入M2。目前我国有接近5万亿元的财政存款。

银行表外理财产品：迅速增长的理财产品。自2011年以来，信贷收紧，银行理财产品发行迅速扩张。引起市场关注，而理财产品很多投向债市，资金紧张，银行赎回资金，部分引发了近期的债市的大幅调整。目前我国有20多万亿元的理财产品。

2 货币供给结构分析

根据经济主体持有货币的不同目的，持有不同形式的资产，从而货币被划分为不同层次类型。经典理论中认为货币供给主要受规模因素（收入、生产规模）和机会成本因素（替代产品的收益率）影响。在我国制度变量的影响不容忽视，主要指经济市场化、金融市场化、货币化进程等因素。故主要从这几个因素分析我国M1、准货币、M2的结构变化。

2.1 呈倒U型的狭义货币M1结构分析

1） 流通中的现金M0的变化：M0在M1中的比例逐步下降。

随着经济的发展和生活水平的提高，对现金的持有量不断增加。2017年曾突破80000万亿元。但是得益于非现金结算的广泛发展及近期崛起的第三方支付，经济主体无需持有过多的现金即可满足交易需求，M0在M1的比重逐步下降。从1996年的31%左右下降到2010年的16%，稳定到2015年之后，得益于第三方支付平台的发展，2017年下降到13%，且还处于下降趋势。

2） 活期存款D的变化：活期存款的规模及其占M1的比重不断上升。

目前活期存款已突破40000万亿元，且随着转账结算的方便使用，及占M1的比重也在不断上升，比重突破86%。

3） M0/D的变化：呈倒U型变化后逐步下降。

由于居民和企业对货币的异质性需求，我国的M1结构呈现明显的倒U型结构特征，这在发达国家前所未见。从1978年的0.288上升到1990年的0.614，后下降到2015年的0.209。现金M0主要是居民持有的是居民的货币需求，而活期存款D主要是企业持有是企业的货币需求，居民和企业的异质性需求导致M1结构呈现这样的变化。主要是由制度变量因素引起的：在计划经济体制下，进行调拨分配、统制统收，企业并不需要出于交易动机的货币；我国价格自由化先是最终产品部门，后是生产资料部门，也对结构产生一定的影响；在城镇化的进程中，居民分工的细化促进了经济交换活动，也促进了企业间的交换。

2.2 居民储蓄快速下降的准货币QM结构分析

准货币QM的变化主要取决于M1中漏出货币的多少，主要指的是定期存款、储蓄存款及资本市场方面的货币。截止到2017年，我国准货币存量为112万亿元，2010年约为43万亿元，7年时间2.6倍。

1）居民储蓄存款占比最高，但回落明显。

受益于收入水平的不断提高，人们在满足基本生活需求后剩余的闲置资金日益增多。且20世纪80年代末，我国进行市场经济改革，特别是关于教育、养老、医疗等方面的改革，个人所需要负担的费用增多，加剧了居民的储蓄意愿，储蓄存款不断增加。与居民储蓄存款长期上升趋势不同，居民储蓄存款占准货币的比重回落明显，2017年平均占比57.24%。说明我国居民理财意识增强，对闲置资金不再局限于储蓄存款，而是集多种金融产品于一体，实现资产的保值增值。

2）企业定期存款整体呈上升趋势，且在准货币中的比重也逐步上升。

2006年在存款货币银行的统计口径中增加了国家开发银行和中国进出口银行，导致比重由2005年四季度的17.29%上升到到2006年一季度的24.07%。总体上看随着我国企业向市场经济转型和国际化经营加深，企业在产销等环节的不确定性加大，不规律的资金支出最多，企业定期存款规模持续增加，占比也在稳步上升，2017年平均占比28.43%。

3）口径的调整导致其他存款波动较为剧烈，比重在提高。

2001年7月，我国把证券公司客户保证金纳入M2，导致之后数据波动剧烈。2006年其他存款数据来与央行编制的《存款性公司概览》，与原《银行概览》相比，不含信托存款和租赁保证金，导致2006年一季度占比只有0.92%，大幅下降。由于我国不断调整货币供应量的统计口径，其他存款占比波动幅度最大。2011年10月，我国重新调整M2口径，导致2011年四季度比重升至7.54%。不过在这些时点之间，其他存款的规模及比重也在明显波动，说明受证券市场行情的影响，证券公司保证金不稳定。不过随着口径的完善，会有