宏观经济分析

疫情反弹内需下行

政策发力刻不容缓

 ⚪  摘要

2023年一季度经济开局较好，1-2月生产消费均回升，但3月疫情快速扩散，波及到28个省份，全国的生产、消费和物流都受到严重影响。除疫情扩散影响外，房地产行业继续快速下行，民营房企信贷违约、展期数大幅上升，实体经济下行压力陡增。

预计今年一季度GDP增长率为4.6%，距离全年5.5%的增长目标有较大差距。主要是受到疫情影响，三产中的交通运输、仓储和邮政业、住宿和餐饮业受到大幅冲击，房地产业也继续下滑。

经济发展仍然面临需求收缩、供给冲击、预期转弱三重压力，外部环境更趋复杂和不确定，迫切需要积极政策快速发力。建议一是在疫情管控地区直接发放现金，以保障低收入群体的基本生活；二是对于疫情导致的物流受阻，应最大程度保障企业原材料和养殖业饲料运输；三是针对房地产行业继续快速下行，进一步放松房地产调控政策。

01

经济下行压力增大

2023年1-2月数据显示经济开局良好，但疫情频发以及房地产行业整体继续下行使得未来经济下行压力陡增，迫切需要积极政策快速发力。前2月内需中的投资和消费增速均较去年四季度快速提升，出口也维持了两位数的较高增速，但3月以来，疫情快速扩散，截至3月25日，国内累计报告本土感染者已超5.6万例，波及28省份。为防控疫情，多个省市对人流、物流实行了严格的管控，特大城市深圳和上海封城一周左右，生产、消费和物流都受到严重影响。根据学者估算，如果对北京或上海这样的一个特大城市实施封城两周，对当月全国GDP的影响大致在2个百分点左右，其中有7%是对其他城市的溢出性影响。3月深圳和上海的防控措施基本等价于封城一周，两个城市合计影响全国当月GDP大约2个百分点，相当于影响1季度全国GDP0.6个百分点。除疫情扩散影响外，房地产行业延续了去年下半年的下行趋势，销售、投资均快速下降，民营房企信贷违约、展期数大幅上升，实体经济下行压力陡增。

预计今年一季度GDP增长率为4.6%，比上季度增长率4.0%加快了0.6个百分点，但距离全年5.5%的增长目标有较大差距。其中二产增长5.6%，增速基本保持在合理水平，但三产增速仅4%，主要是受疫情影响，三产中的交通运输、仓储和邮政业、住宿和餐饮业受到大幅冲击，三产中的房地产业也继续下滑。

02

工业生产增速提升

但3月疫情对服务业有较大影响

一季度工业增加值增长率比去年四季度快速提升。1-2月累计增长率为7.5%，远高于去年四季度平均3.9%的增速。工业生产增速加快的原因一是外需继续向好，出口品价格开始提升，企业利润增长较快。1-2月出口交货值同比增长16.9%，比去年四季度同比增速13.2%继续提升。二是去年9月-10月能耗双控政策执行较严，11月以后开始放松，经济的恢复效果有所滞后，在一季度开始体现。1-2月发电量累计同比增长4%，比去年四季度平均增长率0.4%高3.6个百分点，并且第二产业电力消费同比达到14.5%。1、2月制造业PMI分别为50.1和50.2，也显示制造业有所好转。但3月PMI比2月下降0.7个百分点，并且低于荣枯线。订单、生产、就业、配送时间、预期等指标均恶化，受物流受阻影响，原材料库存下降，产成品库存上升，并且价格继续大幅上涨。

年初服务业生产也有所恢复，但3月疫情大幅冲击服务业生产。1-2月服务业生产指数（扣除价格因素）累计同比增长4.2%，比去年四季度平均增速3.3%提升了0.9个百分点，显示年初放松防疫后服务业恢复较快。非制造业PMI也在荣枯线以上，并且预期较好。但三月以来，疫情在多地快速扩散，对服务业构成大幅冲击。3月非制造业PMI仅48.4，比2月低3.2个百分点，除价格上涨外，其余分项指标均下跌。

03

制造业和基建投资增速提升

地产投资继续下行

一季度固定资产投资增速回升较快。1-2月整体固定资产投资累计同比增长12.2%，比去年全年累计增速4.9%高出7.3个百分点。其中1-2月主要的三大类投资里，制造业累计同比为20.9%，比去年全年增速13.5%高7.4个百分点；基建投资累计同比为8.6%，比去年全年增速0.2%高8.4个百分点；房地产业累计同比为4.7%，比去年全年增速5%下降0.3个百分点。

制造业企业利润快速增长支撑投资回升。在出口持续高增长的拉动下，制造业企业利润增速较快，去年全年累计同比增长34.3%，为2011年以来最高增速。出口产品较多的行业如电气机械和器材制造业、计算机、通信和其他电子设备制造业、专用设备制造业、通用设备制造业等，1-2月投资增速分别为56.4%、35.1%、30.2%和28.3%，保持了高速增长。

基建开始提速。2018年以后，基建投资一直维持在低于5%的增速，尤其是去年增速仅0.2%，为过去二十年最低值。但近期政府意愿和资金来源都支撑基建继续提速。从政府意愿来看，2023年12月，中央经济工作会议明确提出，在三重压力下，“积极的财政政策要提升效能”，“适度超前开展基础设施投资”。多地政府将“适度超前开展基础设施投资”写入当地政府工作报告，如天津、吉林、辽宁、福建、广东以及中部和西部的大部分地区，黑龙江将固定资产投资增速目标提高4个百分点至10%，浙江也给出了基建投资增速“5.5%左右”的积极目标。从资金来源看，2023年新增专项债限额为3.65万亿元，与2023年持平，仍处于历史相对较高水平，叠加2023年四季度发行但尚未使用完毕的1.2万亿元新增专项债，实际发行规模较高。

房地产投资下行压力较大。从去年下半年以来，房地产行业快速下行，销售价格和销量同比持续下降，房地产企业的新开工、投资、拿地都非常谨慎。房地产业固定资产投资累计增速从去年上半年的14.7%下降到年底的5%，并在今年1-2月继续下降至4.7%。其中房地产开发投资累计同比从去年年底4.4%下降至今年1-2月的3.7%，并且从开发投资的分类中看出，建筑安装工程类投资仅增长1.1%，设备工器具购置投资同比下降4.3%，仅其他费用，主要为土地购置费，增长了10.9%。因此除去购置土地的费用外，实际的建筑安装工程和设备工器具购置下降的幅度更大。

房地产投资快速下行主要是房地产行业调控政策收紧，叠加其他因素导致。从2023年8月以来，房地产调控政策急剧收缩。主要表现为针对房地产企业融资的“三道红线”政策，针对商业银行房贷比例的“两集中”政策以及直接针对房地产价格的限价政策。在这些政策调控下，房地产行业快速变冷。此外，其他导致房地产行业下行的因素还有：房地产行业经过多年繁荣后自身有放缓的周期规律；头部房企破产风险的消息影响到居民购房意愿；去年底房产税政策的消息带来的不确定性进一步影响到居民购房预期等。

当前政策有所放松，但下行压力依然较大。今年3月，财政部有关负责人表示，“综合考虑各方面的情况，今年内不具备扩大房地产税改革试点城市的条件”。此外，多项房地产政策也开始放松，“加大信贷融资”、“房贷利率下调”、“放款提速”等多项利好政策逐步出台。然而，多项数据显示房地产行业下行压力仍大。1-2月商品房销售面积累计同比下降9.6%，其中住宅销售面积累计同比下降13.8%，商品房销售额累计同比下降19.3%，均比去年四季度进一步下行，地产债的违约、展期明显增多。

04

消费回升趋势再次被疫情打断

今年年初社会消费品零售总额增速快速恢复，尤其是餐饮销售恢复较快，但3月以来疫情快速扩散，使得餐饮业的恢复趋势又被打断。1-2月，全社会消费品零售总额累计同比增长6.7%，远高于去年四季度3.5%的增速。一部分原因是去年春节“就地过年”的影响下，基数较低，另一部分原因在于今年春节前后疫情防疫放宽提振了消费。

但3月以来，疫情在国内快速扩散，对消费形成重大冲击，预计餐饮增速将重回负增长。图 3显示了2023年以来餐饮消费与2023年同期比的年化增速与当月全国现有确诊病例数的关系，餐饮消费增速与确诊病例数有较强的负相关。今年3月新冠病毒突变毒株“奥密克戎”在国内快速传播，确诊病例增长速度远超过去年8月，预计将导致餐饮增速大幅下降。

05

出口增长量价贡献各半

进口增长主要为价格上涨

一季度出口同比在高基数下依然保持了两位数的增长，今年1-2月出口累计同比增长16.3%，显示出口依然强劲。出口保持高增长的原因在于：（1）海外经济持续恢复，需求继续增长。虽然一季度Omicron病毒在全球快速扩散，但对发达经济体的经济活动影响有限，1、2月美国、欧元区、英国的PMI在58左右，显示美欧经济仍在快速恢复。（2）物流状况缓解。波罗的海干散货指数较去年四季度下降了44%。（3）疫情期间中国完备的供应链建立的竞争优势依然存在。（4）出口价格继续攀升。去年三季度以来，出口商品价格开始逐渐攀升，根据估计，今年1、2月出口中，价格上涨和数量上涨的贡献基本各占一半，其中2月出口数量指数由于基数原因，同比略有下降。

进口增速保持高位，但主要是价格上涨的贡献。1-2月以美元计进口累计同比增长15.7%，根据测算，进口商品价格指数同比上涨了16.3%，进口数量则同比下降了1.7%。从主要进口商品数量看，1-2月部分原材料如铜、铝增速保持快速增长，涨幅分别为9.7%和23.1%，去年12月为9.6%和16.4%，显示国内稳增长政策对原材料需求的拉动；煤炭和石油进口同比负增长，1-2月累计同比分别为-13.9%和-4.9%，但煤炭增速比去年12月有所改善，而石油则大幅下降，两者去年12月增速分别为-20.8%和19.9%；汽车进口快速增长，1-2月累计同比增长14.6%，去年12月同比为-39.6%，原因或为去年缺芯状况有所改善。

展望未来，出口增速受俄乌冲突和疫情影响可能下降。短期内，海外经济仍将继续恢复，中国出口产业链的优势也将持续，但俄乌冲突在短期内可能导致欧洲通胀攀升，经济放缓，对出口产生负面影响，此外，国内疫情也使得生产、物流均受到较大冲击，PMI也显示出口订单下降，需保持密切关注。

06

PPI同比高位回落

CPI同比保持低位

今年一季度PPI同比继续从高位回落，CPI同比维持低位波动，两者的分化继续收窄。2023年1月、2月PPI同比分别为9.1%和8.8%，涨幅较去年四季度平均同比12.2%大幅回落，1、2月CPI同比均为0.9%，较去年四季度平均同比1.8%也大幅降低，并且整体保持低位。

一季度整体工业品价格低于去年四季度，但整体仍然处于较高位置，并且自1月以来价格呈增长趋势。图 8显示了今年2月上中下游各行业PPI同比涨幅，从中可以看出，涨幅最大的依然是上游原材料行业，并且已经开始向中游传导，而下游行业普遍涨幅较低。

一季度俄乌冲突升级，全球大宗商品市场波动剧烈，国际大宗商品价格上涨已经开始传导至国内。俄乌是能源、金属和农作物的出口大国，俄乌冲突叠加欧美对俄罗斯制裁，导致全球大宗商品供应进一步收紧。国际能源价格暴涨，布油一度逼近140美元/桶，接近历史高点。截至3月中旬，一季度理查德湾煤炭、LME镍、英国天然气价格高点比去年四季度平均值分别上涨了180%、143%和121%。国内PPI分行业中，1、2月环比涨幅与去年12月相比，石油天然气开采业、黑色金属采选业PPI环比涨幅也由跌转涨，有色金属采选业环比涨幅扩大。近期随着俄乌谈判进展，国际大宗商品现货和期货价格趋于缓和，如果俄乌冲突不再进一步升级，则石油和其他大宗商品价格将进一步回落，PPI同比将继续持续下降。

受猪肉价格大幅下降影响，食品CPI降幅较大，非食品CPI则延续小幅上涨趋势，整体CPI同比保持低位。截至3月中旬，22省市猪肉平均价同比下降了53.1%，是拉低一季度食品CPI下降的主要原因。原材料价格上涨对非食品CPI也有传导作用，例如，全国93#汽油零售价同比上涨21.2%，1、2月交通和通信类CPI同比平均上涨5.4%，非食品CPI同比上涨2.1%，延续了去年以来小幅上涨的趋势。

虽然生猪价格下跌幅度较大，但目前并未观察到生猪供给出现拐点，期货市场对生猪价格的预期也比前期大幅下降，预计食品CPI依然维持低位，非食品CPI继续保持小幅上涨趋势，整体CPI同比仍在低位波动。

07

财政政策空间较大

货币政策边际放松

今年1-2月财政收入和支出增速均提升，但基金性收入快速下降。受年初经济好转带动，1-2月一般公共财政收入增长10.5%，比去年全年增速3.5%加快7个百分点，财政支出增长7.0%，比去年全年增速3.6%加快3.4个百分点。从各项税收增速看，与房屋买卖相关的契税同比大幅下降25.8%，而消费税和个人所得税则增长较快，分别上涨了18.7%和48.6%。消费税大幅上涨或与近期燃油价格上涨有关，个人所得税快速上涨则与居民收入变动情形不符，或因去年机关事业单位规范绩效奖金，集中在今年年初发放所致。全国政府基金性收入同比下降27.2%，基金性支出则同比上升27.9%。基金性收入下降与近期房地产疲弱，土地成交低迷有关。

财政政策的空间较大。今年的政府工作报告中提出财政赤字率下降到2.8%，比2023年预算下降0.4个百分点，资金规模减少2000亿元。但根据财政部部长刘昆的介绍，通过跨年度的调节，仅中央本级财政调入一般预算的资金就达1.267万亿元，是去年的6.6倍，这个资金量就相当于提高赤字率1个百分点，“财政的支出强度是有保障的”。从财政资金来看，2月末财政存款余额为6.2万亿元，同比多增1.4万亿元。今年3月8日人民银行公告，依法向中央财政上缴结存利润，总额超过1万亿元。均表明今年宽财政的资金来源是较为充裕的。

减税政策升级。2月28日，国家税务总局、财政部对此前规定的制造业中小微企业延缓缴纳2023年第四季度部分税费政策，缓缴期限继续延长6个月。3月18日财税部门发文进一步实施小微企业所得税优惠政策。3月21日公告进一步加大增值税期末留抵退税政策实施力度。3月24日发布对增值税小规模纳税人免征增值税的政策，从4月1日至年底，增值税小规模纳税人适用3%征收率的应税销售收入，免征增值税；适用3%预征率的预缴增值税项目，暂停预缴增值税。一系列减税政策有助于支持企业尤其是中小微企业发展。

货币政策保持稳健，继续边际放松。3月16日金融委会议提出“货币政策要主动应对，新增贷款要保持适度增长”，“积极出台对市场有利的政策，慎重出台收缩性政策”。3月21日国常会指出“要加大稳健货币政策对实体经济的支持力度”。均显示货币政策继续保持稳健偏松态势。继去年12月降准和1年期LPR下降5BP后，今年1月央行下调MLF利率10个基点，引导1年期LPR再下降10BP至3.7%，5年期以上LPR下降5BP至4.6%，继续推动实体经济融资成本下行。

货币量与社融存量增速也有所加快，但居民贷款开始出现负增长。今年1-2月M2平均同比增速为9.5%，比去年四季度平均增速8.7%加快了0.8个百分点，1-2月社融存量同比增速为10.4%，也比去年四季度平均增速10.1%加快了0.3个百分点。但从信贷结构来看，1-2月贷款增速有所下降，尤其是中长期贷款增速仅12.5%，比去年四季度平均增速低1.4个百分点。2月居民户贷款出现少见的负增长，缩减3369亿元，而去年同期为增加1421亿元，快速缩减显示居民消费和购房贷款下降很快，与近期房地产销售大幅负增长相符。

美联储加息周期下，2023年我国货币政策仍将坚持“以我为主”的主基调，维持稳健偏宽松态势。北京时间3月17日凌晨，美联储宣布将基准利率上调25个基点至0.25%~0.5%区间。这是美联储时隔1183天以来，首度宣布加息。过去一年多来，强劲增长的消费需求与疫情下的供应链瓶颈推高了美国的通胀，美国2月CPI同比涨幅达到了7.9%，已经是过去四十年的高点，而美国失业率已经降至3.8%，非常接近疫情前水平，显示美国经济已经过热。在通胀高企的情形下，美联储内部对未来加息路径分歧较大，甚至有人认为今年应该加息至3%以上。回顾历史上美联储加息周期中我国货币政策表现，可以发现我国货币政策取向基本是围绕当时的经济情况来制定的。目前我国经济仍然面临“三重压力”，国内货币政策仍将维持稳健偏松态势。此外，由于近两年来人民币兑美元汇率持续升值，目前已处于历史较高位置，美联储加息并不会对人民币汇率造成很大压力。

08

当前宏观经济的主要问题及建议

1.疫情严重影响到居民收入，低收入群体缺乏基本的生活保障，建议在疫情管控地区直接发放现金，并考虑启动“负所得税”政策，对低收入群体进行精准补贴。两年多来，新冠疫情的反复冲击使得居民收入增速放缓，尤其是对低收入群体的冲击更大。过去已经有一些地区通过发放消费券的方式来补贴居民收入，促进消费。然而，现有消费券的设计和发放，目的