粉笔(02469.HK) 海外公司深度报告:在线招录培训入佳境 龙头模式创新谱新篇

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粉笔(02469.HK) 海外公司深度报告:在线招录培训入佳境 龙头模式创新谱新篇

粉笔系在线招录培训行业NO.1，2023年经调净利润扭亏为盈。粉笔线上课程涉及公职/事业单位/教师等赛道，2023年底MAU约795万居行业首位，2023年1月9日登陆港交所。公司曾于2023年5月发力线下，但受阻后回归聚焦线上，仅保留部分网点承接面试需求。2023年公司实现营收28.1亿元/-18%（在线培训/线下培训/图书销售占比50%/33%/16%），经调整归母净利润1.9亿元大幅扭亏（上年同期亏损8.2亿元）。公司CEO张小龙曾任职于华图教育，2013年加入猿辅导负责公考项目（粉笔2023年11月自猿辅导独立分拆），行业经验丰富。

疫情加速行业线上化率提升，招录赛道有望维持高景气度。弗若斯特沙利文数据显示，2023年招录类考试培训市场规模约387亿元，未来3年CAGR≈9.3%相对稳健。2023年行业CR5约22.1%，其中粉笔以4.3%的市占率排名次席。三年疫情下学员线上参培习惯逐渐形成，线上化率提速。此外，2023年以来青年就业压力较大及企业用工需求趋缓，公考招录需求与行业参培率有望继续提升，预计招录培训赛道将维持高景气度。

公考招录培训线上化可行性探讨？公考笔试考试特点为“高报名人数、低通过率”，过去行业龙头以高退费率的协议班来提升客单价，行业竞争白热阶段退费比例一度高达100%,但受制于低通过率最终均导致了经营困境，故2023年下旬以来各玩家先后取消了高收高退班型，协议班退费比例也回归正常（估算5-6成）。目前中公&华图等传统玩家依旧坚持线下网点交付，而粉笔经营思路是将笔试阶段培训逐步线上化，而面试依旧在线下网点交付，下面我们讨论业务的可行性：

1）笔试线上化能解决传统模式的痛点么？（1）扩大参培学员覆盖面：笔试阶段的低通过率导致了行业的低参培付费意愿，将笔试阶段迁移至线上后，高性价比的课程矩阵有利于扩大学员的覆盖面；（2）参培灵活度提升：公考培训客群构成比K12教培复杂，估算客群构成中60%为往届考生，该群体难以脱产线下参培，课程迁移至线上可提升便利性。

2）面试阶段更适合线下交付。面试阶段多为5选1/3选1，上岸概率大幅提升，故学员付费意愿较高，机构采取线下协议班高收费模式是可行的。且面试需有的现场情景互动，因为更适合线下交付。

短看招录主业景气度，跨赛道布局支撑粉笔中线成长。历史经验看公考培训公司往往存在规模天花板，即机构业务规模较小时依托教研&管理优势可实现高于行业平均的通过率，但规模逐渐变大后通过率便会自然下降，最终导致规模增长的停滞甚至下滑，故公考招录培训赛道往往难以实现一家独大。中公教育（维权）在2023年经营巅峰期市占率最高曾达36.4%，同期华图/粉笔市占率分别约7.8%/6.9%。2023年粉笔预期市占率约8.5%，综合考虑当前竞争格局变化&线上渗透率提升的现状，若假设粉笔稳态下能将市占率扩大至20%，对应收入规模将达百亿量级，中性预测主业预计仍有3-5年高成长期。中线维度看，粉笔核心管理层行业经验丰富，在手现金充足，未来可跨赛道至教师资格证/考研/IT培训/烹饪艺术培训等赛道，新赛道增长极的打造将支撑公司中线成长。

风险提示：股东减持风险；新赛道孵化不及预期；市场竞争加剧；线上化进程不及预期；政策趋严。

投资建议：我们预计公司2023-2025年经调整净利润分别为3.74/5.42/7.09亿元，同比增速95.3%/44.9%/30.9%；经调整EPS为0.17/0.24/0.31元，对应2023-2025年PE分别为25/17/13x。考虑到目前年轻人就业压力较大，招录赛道预计将持续扮演人才蓄水池作用，行业规模&参培率有望继续提升。且疫情三年加速线上课程的渗透率，行业头部玩家短期面临各自经营压力，粉笔有望迎来业务的发展窗口期。公司于2023年6月5日纳入港股通，近期股价大跌非基本面恶化，而是受限售股解禁减持扰动。结合公司绝对&相对估值，我们给与公司6-12个月合理目标价为 5.18-5.21 港元，区间中值较最新收盘价还有 11.6%的上涨空间，首次覆盖给予“增持”评级。由于公司上市时间较短，业务经营的财务稳健性有待于未来持续跟踪，后续我们将密切更新。

证券分析师：曾光（S0980511040003）；

钟潇（S0980513100003）；

张鲁（S0980521120002）；

联系人：白晓琦；

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