震荡行情下，成长型私募如何化解规模困境，投资大咖共谋新思路

“投资逢盛世，FOF正当时！”为了探讨国内私募FOF&MOM基金发展面临的新机遇、新趋势，由私募排排网主办，招商基金、东证期货联合主办，招商证券、方正证券、汇鸿汇升投资协办的“第八届中国FOF&MOM基金管理人年会”，于2023年7月6日-7日在上海浦东嘉里大酒店举行。

在7月7日的会议上，以“经济复苏趋势向好，把握大类资产布局良机”为主题展开了圆桌对话。

对话嘉宾：周 媛 资深财经媒体人（主持人）

梁 珉 光大理财股票投资部总经理

周 侠 平安信托证券投资部董事总经理

镇方栋 粤财信托权益投资部负责人

于文婷 招商资管FOF投资经理

许巳阳 银叶投资首席投资官

以下为演讲全文

主持人（周 媛）：

请几位嘉宾先介绍下自己以及各自的投资经历，也可以分享下贵司主要投资理念，先从梁总开始。

光大理财（梁 珉）：

非常荣幸能够来到这个盛大的会议，我是光大理财股票投资部的负责人梁珉。我个人的从业经理比较简单，前面18年时间都在基金公司工作，我算是一个“非主流”的基金经理，因为我在公募基金工作期间把量化私募的事全做了，包括：量化对冲，CTA、期权等等。

同时，我也是公募领域中国第一个FOF的基金经理，做了5年的公募FOF基金经理。我来光大理财也才三个月的时间。给我最大的感受与公募基金相比，银行理财更加的多元化、多样化、多工具化和多策略化。接下来，我非常开心能够与大家一起分享在FOF与MOM投资中的一些心得。

平安信托（周 侠）：

非常感谢私募排排网的邀请，也算是老朋友了，经常来参加。每次来都能够收获很多，也能经常在会场上看到老朋友，特别好。

我是平安信托投配团队的周侠，现在主要负责平安信托权益投资，包括TOF以及家族信托的一些配置。我的经历跟梁总不太一样，我从券商出来，之前有十几年的券商经历，包括最近一段履历是在招商资管，当时负责主额配置。

来了信托以后深感资产管理行业的蓬勃发展，大家可能对信托来做资产管理的业务还是不太熟悉，确实这几年我们从非标转标开始兴起的。我个人认为信托以后应该也会是资产管理一块比较大的资金力量，也希望大家能够关注我们。

粤财信托（镇方栋）：

我叫镇方栋，2008年研究生毕业来到粤财信托，到现在一直没换过工作，只有一份工作。从2008年到现在主要业务或者是工作内容都是做权益相关的信托产品。从2023年开始，公司由我来牵头组建我们公司的FOF投资团队，也发出了第一个FOF产品，这是未来我们公司的投资主线，也会长期坚持下去。

还有一些其他业务，比如说私募放杠杆业务，还有与券商、期货公司、银行一起销售一些TOF产品等等。时间比较宝贵，简单介绍这么多。

招商资管（于文婷）：

大家好，我是招商资管的于文婷，很高兴来参加今天的活动，现场也见到了很多的朋友，包括侠总是我之前的领导。

我们主要做的是私募FOF这一块，招商资管从2018年开始就做了私募FOF，有一套非常成熟的投研体系，今天很高兴能来现场和大家一起交流学习和分享。

银叶投资（许巳阳）：

感谢私募排排网，我们银叶投资是一家在上海时间比较久的私募机构，比较专注做一些低风险策略产品，具体到策略上还是混合策略，包括债券、量化和宏观。

我个人在上面三个方向都做过，2003年入行，最早在公募基金做，2007年之后去了瑞士银行集团，在瑞士银行集团的几个子公司，包括国内的瑞银证券、瑞士银行中国做宏观。在前面做差不多8年时间，来银叶投资也是8年时间。基本上就是这么一个情况。

主持人（周 媛）：

先从许总开始，早上王总的主题演讲给我们分享对当下经济的看法。上半年整体经济复苏的程度是大大低于预期，经济数据并不好看，但是现在半年过去了，下半年到底会怎样？往未来看，整体经济又是怎样看待？

银叶投资（许巳阳）：

从国内过去看到的很多周期来看，大家可能一直讲政策在中间起到很大作用，因为政策有非常好的抓手——房地产、基建和相关的金融体系，以房地产和基建作为核心的一套运转系统，包括中间的信用担保品，给它提供抵押的迅速收和迅速放的能力。现在很多人从短周期来讲还是相信我们可以把这一套工具用起来。

但是现在和之前有点不太一样，确实有很多长期问题，现在没有到真正的拐点，这个拐点可能是比较长的过程，不是一月就拐了，或者是半年就拐了，可能是五年甚至更长时间的拐点。关于这个问题的讨论现在比较集中，甚至是最近关于资产负债表衰退的问题都有比较多的讨论。所以就形成了一些从线性外推，或者是静态的观点上来看，有一些偏悲观的预期。

但就我的观点可能比市场上普遍的共识要稍微乐观一点，比较大的不一样的点就在于我自己从业20年的经历让我很注重一个问题，大家还是希望能看到一些变化。如果静态地看，很多东西是比较困难的，但是这种困难是不是在历史上出现过？是不是历史上出现这种困难，我们都无法解决？这是比较关键的问题。

对这两个问题，答案都应该是乐观的。首先我们现在碰到的这些困难历史上都出现过。我个人的经验，所谓的资产负债表衰退短期给人的观感，哪怕一个月处在这个过程中对未来都会有怀疑。

举个例子，大家现在都比较喜欢讨论日本，一个更近的例子是在2008年国内当时（对资产负债表衰退）的感知没有那么强，因为我们很快就出了4万亿，所以当时A股市场有非常大的反弹，从2008年跌下来之后有了100%的反弹。但是如果看当时的美国，也有很多人在讨论两个问题，一个是流动性陷阱，为什么银行体系创造不出来贷款？贷款的需求都去哪儿了？

还有一个问题是从2008到2010年的三年，美国资产负债表经历衰退。这个问题和我们现在讨论的有点像，甚至现在一些自媒体传播情绪上的信息，与当时美国主流财经媒体传播的很多气氛是非常像的。那一轮衰退在日本时间比较长，在美国都很少有人讨论2008到2010年发生了什么，以及后来是怎么走出来的。这些事情就现在我们面临的环境都是有可能发生的。只不过大家是静态的，或者是线性外推的时候看到过去几个月发生的事，把这个延长线画到了未来的5、10年，自然是比较悲观的。

但是如果动态地看，变化都是会有。政策我们不讨论，只相信这个事情一定有的，中国历史上这些所谓的逆周期政策一定会在某一个时间出来，大家可能对它的预期过高是有点不现实的，但是要说完全没有也是不现实的。这是第一。

第二个是经济自身再平衡的能力，还有新一轮产业周期，这两个方向上可能大家乐观讨论是比较少的。如果乐观讨论比较少，也没法解释，因为大家都悲观，但实际上中国偏成长性的资产或者是大家看到景气度比较高的，或者是未来可能产生新增长赛道的资产是并不便宜的。这与普遍情绪上表达的悲观预期又不完全一致，经济真的不好，成长性资产也应该受损，所以大家是嘴上说说，实际上心态也并没有真实的那么悲观。而这种线性外推的预测并不太合理。

我们更应该关注的是真正创造收益的地方，很多方向都来自于预期差和变化，市场上大家现在看到的每天传的“小作文”，其实就是预期差和变化，这个东西一旦出现，做资产配置是来得及做比较大的调整，这个调整应该向更乐观的方向。

这就是我们的主要观点。

主持人（周 媛）：

市场还是相对悲观，但是许总还是偏乐观一点，财政刺激政策或者是逆周期的政策迟早会出来，我们不预判有多大规模，但一定会出来，并且在一定时候发挥作用。

目前经济处在什么情况，未来我们该持有什么态度，也问一下梁总看法？

光大理财（梁 珉）：

年初我对经济的预判还是相对乐观的，但现实情况比我们想象中的要稍微悲观一点。主要是我高估了消费和地产的复苏力度，低估了宏观政策的定力。但是展望未来，我个人有一个关键词就是“正常化”，我们生活回归正常化，经济的周期也会回归正常化。

虽然我不知道经济的具体拐点在哪，但是正常情况下经济自身的调节能力，叠加逆周期政策的逐步出台，我相信经济会在下半年大概率会出现复苏迹象。在这种情况下如果主持人问我资产怎么配置？

我个人的观点是做好策略的“防守反击”。怎么做？在设定好自身股债配置基准的同时，至少不能低配股票类资产，比如我自己的股债配置基准是6/4配，那现在就要坚持把股票资产维持在60%左右。

就具体A股细分风格来说，过去两年因为经济不好，生存下来是什么风格类的资产？我观察到主要就是两类，一类是微盘股，还有一类是深度价值的资产。但是如果经济有拐头的话，可能我们就要进行资产风格调整，第一个是偏向于PB-ROE的高质量资产，另一个是偏向于高景气的成长类资产。

这个转换很难，也需要很谨慎，但是我们要有一个线头，如果经济开始反弹，那这两类资产是需要我们特别关注的东西。上述是结合我自己的一点想法，都是很个人的基本判断，供大家参考。

主持人（周 媛）：

许总也补充一下，您觉得如果经济复苏，恐怕会在不久的未来到来，当下应该如何做好资产的配置？

银叶投资（许巳阳）：

如果是分股票、债券、期货来考虑，中国资产的风险溢价也好，股债收益差也好，从宽基指数来看，股票还是相对便宜的。除与自身比便宜，还有横向比，比其他的新兴市场、欧美成熟市场都不算贵。但是我们的市场也非常结构化，还是有一些比较贵的资产，所以如果大的经济背景是变化的，也不一定交易强复苏，年初交易强复苏可能多少有点“受伤”。但是交易一个相对正常化复苏的情况，现有的权益资产类的结构也会发生变化。

我也比较同意，一个是看PB-ROE资产，还有一个是看偏周期的资产，偏周期里面相对便宜的资产可能在历史的均值，两个标准差之外便宜的资产都能找得到很多。这一类资产又有预期差，又有机构的低仓位的状况。我觉得这些资产还是创造价值的，看它的长期价值，回到长期合理价值有一个均值回复的需求。如果一定要做一个预先的配置，可能这是一类资产。

另外，债券在未来的一段时间还是有窗口期配置的价值。窗口期配置价值不仅仅在于我们现在讲经济多不好，而是作为一个低波动率和低相关性的资产，它在我们做大类资产配置里面仍然是有效的。不管是看权益还是商品，过去两年大家体验不太好，原因是超过12个月的投资周期里，创造的收益率比较有限，但是波动率比较高。综合这个，包括股债平衡、风险评价的一些做法，中间都包含了一个想法，就是配了一个可能未来有收益的资产，但是可能过去看起来波动率很高，收益和波动率不太匹配的时候，需要有相对稳定的资产来做一个风险的平滑。最终面向最终C端投资者时候，还希望给客户一个相对好的体验。毕竟现在大家的预期收益率，尤其是长期的预期收益率都下来了，波动率就更敏感了。所以债券的配置价值，主要在于相关性和波动率上。所以未来至少一段时间之内，我们没有看到经济真的出现一个全面复苏的时候，债券的这个配置价值还是有的。

商品、贵金属要稍微分开讲，传统这些顺周期的商品还需要点时间，还需要经济真实复苏，真在供需平衡表能够明确表现，大家能看得到明确迹象，它可能会反映得比股票晚。因为股票是交易预期更早一些的，这是一个中间顺序问题。

如果分开讲的话，贵金属、黄金有点像在下一个周期的债券，会对整个组合起到降低波动率和分散化的机会，长期的逻辑又比较顺，所以也有必要配置一些。这是这几个大类资产上是我们的一些观点。

主持人（周 媛）：

周总，近年来因为市场波动越来越剧烈，风险也变大了，所以就有很多成长性的私募又陷入了要么规模缩减，要么是止步不前的状态，当下的市场中，成长性的私募如何才能摆脱规模困境？

平安信托（周 侠）：

这个我很有发言权。因为我们平安信托的证券投资业务发展至今，也像是一家成长型私募时刻思考着如何拓展业务，这个规模的问题不是成长型私募独有的，是所有资管行业管理人应该都有的问题。

原因就在于整个市场的风险偏好在往下走，投资于权益资产的增量肯定会比较少。过往有一些做得比较成功，或者是相对不太成功的案例。我大概分享一下。

从私募要顺利发展的五个要素来说，要能够发展得很好的话：第一个是品牌。如果有一个比较好的品牌，发展当然会比较好；第二，投研能力，你能不能真正的生产出有竞争性的产品，这是非常重要的;第三，市场营销能力。

还有两个大家相对比较易忽略，一个是产品设计能力，一个是运营能力。绝大部分的私募可能容易过度追求规模，而忽略了自己本身产品的打磨，这是非常重要的，我认为第一个还是要先尽量聚焦自己最擅长的领域和投资方向，生产出相对比较有竞争力的产品，这是第一要义。

很多私募一开始的时候可能它的投资方向就很多、很杂，往往杂而不精，我认为这是最大消耗，即便是产品做得非常好以后。还有两个是成长性私募最容易犯的错误，就是对产品设计的忽略，我看到很多的私募，当他在成长期时，如果缺乏对大的未来规划，那么产品线设计相对来说比较随意，给到客户的感受比较零乱，或者是看不太清楚，又或者说过一段时间之后，发现这个策略不太好又调整，这都很容易给大家造成不太适应的感受。

第三个是运营的能力，这非常重要，包括投资的申赎、投后的事项，这一块本质能力容易搭建，但是容易被大家忽略。

如果这三点做得相对比较不错，投资不错，运营也不错，产品设计也不错，相对来说这家公司的产品在行业里面非常有竞争力。随之而来的规模增长，又或者品牌的塑造是水到渠成的事情。

如果这几点做得比较好，完全可以在刚开始阶段，哪怕现在银行还不能代销，也可以找到大量FOF资金，或者是券商资金，包括一些直投的资金，规模是完全立得起来的。

以我们为例，我们相对来说比较愿意深耕一些成长型私募。如果确实投资的质量很高，我们是非常愿意长期合作或者是深入合作，给到需要成长资金。我最近也一直在这么实践，虽然必要的是规模，但是最重要的还是打好自己的基本功。

粤财信托（镇方栋）：

侠总说得非常全面，我从具体实践的角度说一下自己的感想，也回答一下主持人的问题。我们公司是特别关注成长型私募，也特别喜欢这些成长型私募。反而不喜欢，或者是不太想去扎堆那些大家耳熟能详的、人尽皆知的一些策略，或者是一些管理人。

第二，成长型私募规模瓶颈问题的关键点，还是在于自己的投资策略、产品本身、投研能力。侠总说销售也很重要，但是从我的角度，我认为私募销售反而不是那么重要。

如果你的产品做得好，业绩好，销售不需要那么多人，也就是说不需要过多推荐和包装自己，产品做得不好，业绩不好，怎么销售都不行，特别是处在机构投资者越来越多的环境。

第三，建议成长型私募应该把以前注重向个人投资者去推荐的局面扭转过来，多参加一些像私募排排网这样的活动，多跟机构去展示自己。但是有一点要特别注意，这么多年我们看了很多私募，上来给一大堆材料，过来说了半天策略，但我没听懂，这就很尴尬。

我也想提一个建议，私募管理人如果要跟机构推荐自己，那么三句话一定要讲清楚你公司的特色、你的策略。如果超过三句话还讲不清楚，大概率后面可能不会有太好的结果，我就简要回答这些。

招商资管（于文婷）：

我想先表达一个观点，振荡的市场更容易体现差异化。从历史经验来看越是振荡的行情，管理人之间的差异比较大。在这种差异化背景下成长型管理人往往更容易在行情中走出。

我们最近也做了一个统计，从基协的公开数据来看，100亿以上和50-100亿的私募数量是在很相近的体量，都是100左右，所以我们觉得当下对于成长的管理人是一个很好的大环境，规模困境是等同于管理人的策略和综合实力下去寻找规模的最优解。

我个人建议：第一还是要坚持自己的风格和特色，不被动地做风格的“飘移”，或者是追逐市场的热点。往往过去能走出来的都是在自己坚持的赛道上，或者是策略上一直做下去的管理人。

第二，宣传很重要。哪怕只投了一百万，我就会跟踪它的净值、关注它，会拿它和我池子里其他的管理人做对比，有没有这一份投资就显得非常重要了。很多时候需要前期市场人员的宣传，还有运维人员对产品一致性管理，所以我们觉得这两方面会更重要一些。

主持人（周 媛）：

现在由于市场环境复杂多变，单一策略的周期性越来越明显，难以满足投资者的需要，所以越来越多的管理人都开始强调多策略多产品的重要性，市场策略也越来越趋于丰富、多样化。

接下来，想请各位嘉宾分享一下在现在市场环境下，有哪些相对值得我们关注的投资策略？

光大理财（梁 珉）：

对于无论机构还是个人，我认为最重要的就是策略要多。公募基金的投研状态是要找到一口井且要往下打得越深越好。但是我来了光大理财这边，更重要的是能不能找到