聚焦“房地产市场的运行态势与经济金融影响”

11月10日，由中国人民大学国家发展与战略研究院、经济学院、中诚信国际信用评级有限责任公司联合主办的CMF宏观经济热点问题研讨会（第37期）于线上举行。百度APP、网易财经、新浪财经、凤凰网财经、Wind、中国网、好看视频等多家媒体平台线上直播，同时在线观看人数近六十万人次。

本期论坛由中国人民大学一级教授、经济研究所联席所长、中国宏观经济论坛（CMF）联席主席杨瑞龙主持，聚焦“房地产市场的运行态势与经济金融影响”，知名经济学家刘元春、毛振华、冯俊、连平、伍戈、马勇联合解析。

论坛第一单元，中国人民大学财政金融学院教授马勇代表论坛发布CMF中国宏观经济专题报告。

报告围绕房地产市场的金融化特征与风险机制、房地产泡沫化及其对经济金融体系的影响、当前房地产市场的运行态势与可能影响三个部分展开。

一、房地产市场的金融化特征与风险机制

（一）房地产市场的金融化特征

房地产行业是一个高度金融化的行业，关联着国民经济其他的部分。从其运作模式来看，房地产主要包括土地一级开发、房地产二级开发和房产销售三个环节，金融在这三个环节中分别保持了70%左右的杠杆率水平。

在一级土地开发过程中，政府或委托实施的企业自有资金出资为项目总投资的30%，剩余70%的资金向金融机构贷款解决，最后表现为地方债或企业债。

在房地产二级开发过程中，房地产开发企业实际出资为项目投资资金峰值的30%，剩余70%的资金由地产公司向金融机构借款，最后体现为企业负债。

在房地产的最后一环，客户最低只需要支付房屋总价的20-30%作为购房首付款，剩余款项客户可以向金融机构申请住房按揭贷款，最后体现为个人住房按揭贷款。

从整个房地产的运作模式来看，这三个环节都具有非常高的杠杆，因此房地产的金融属性非常鲜明。一级开发、二级开发和居民购房产生从金融机构贷款总额笼统地称为房地产贷款。

（二）房地产市场的风险机制

金融领域有两类常见的风险：黑天鹅事件指难以预测但是会产生重大影响的事件；灰犀牛事件是指太过于常见以至于人们习以为常的风险，比喻大概率且影响巨大的潜在危机。央行党委书记兼银保监会主席郭树清在一次论坛中明确表示，“房地产领域的核心问题是泡沫比较大，金融化泡沫化的倾向比较强，是金融体系最大灰犀牛”。这个表述有两个核心要点，一是他认为房地产领域确实有泡沫化的倾向，二是他指出房地产的确是金融体系的最大“灰犀牛”，说明了房地产所导致的金融风险值得警惕和关注。

随着经济发展，房地产行业快速发展，房地产贷款快速增长，挤压居民储蓄和消费，进而影响其它行业的投资和生产。居民收入减少和偿债能力下降，导致其首付能力和还贷能力下降，同时房地产投资的变现能力下降。由此，住房按揭贷款和房地产开发贷款的偿还分别受到影响，银行面临违约风险，金融市场内与房地产相关的债券和股票承压。在金融体系内，对于银行和金融市场违约风险的担忧通过预期机制进一步传导和放大。如果处理不当，可能发生系统性风险。

理解房地产的问题，需要对房地产市场运行背后的主体与市场关联有一个大概的了解。土地一级开发、房地产二级开发和房产销售三个层次的房地产金融，分别对应如下：一是一级土地市场贷款，对应地方政府的资金来源问题；二是房地产开发的相关贷款，对应房地产商的资金来源的问题；三是个人住房按揭贷款，对应居民的债务问题。所以，三个层次的房地产金融分别对应着地方政府、房地产开发商和购房者或者居民部门的杠杆问题。在这个模式中，地方政府处于整个房市利益的中心，表现为三点：土地出让金和房地产相关税收占到房价的6-8成，如果房价上涨比较快或房价比较高，其中6-8成是由于土地价格或土地价格上涨；二是土地出让金约占地方一般预算收入的50%左右，与土地和房产关联的税收占到地方一般预算收入的28%左右。

在这种模式下容易形成地价和房价的螺旋上涨。最初地价、房价可能在经济强劲增长背景下内需释放后出现上涨，这是一个正常现象。但涨到一定阶段后，因为地价占到了房价的绝大部分，大家会发现地价上涨以后房价必须涨，因为房价不涨房地产企业就赚不到钱。随着房价上涨又进一步推动了地价上涨，循环往复。地方政府在这样的螺旋上涨机制中肯定是受益者。从房地产企业来看，容易出现“囤地”现象，因为只要房价上涨，手里的土地就会升值。由于土地和房产都是主要抵押品，土地和房价上涨对金融机构都是利好的，因为它不用担心抵押担保和违约风险。而居民在这种模式中分为两类：已经买房的人把房产作为一个财富，握在手里房价上涨对他们而言是利好，但没有买房的人面对房价上涨就成为了净损失者。所以，在房地产市场运行背后的金融机制还是比较明显的。

二、房地产泡沫化及其对经济金融体系的影响

衡量泡沫常见的指标是房价收入比（房价与家庭年收入的比值，PIR），主要衡量一个家庭的收入和房价的相对负担能力。比例越高，房价相对于收入