刚性兑付的法律治理

    近年来中国的资产管理业务发展迅猛，从2012年到2017年，金融机构广义的资产管理规模从18万亿元左右增加到100万亿元左右，[1]与银行业金融机构约250万亿元的总资产规模处于同一数量级。[2]在资管业务规模高速增长的同时，刚性兑付犹如挥之不去的阴影，成为社会经济发展的隐忧。尽管监管部门多次发文力图消除刚性兑付，但收效甚微，充其量不过是将刚性兑付从明规则变为潜规则。

    在《关于规范金融机构资产管理业务的指导意见》（以下简称《指导意见》）出台之前，也有一些红头文件使用了刚性兑付的表述，但一直以来刚性兑付没有正式的定义。一般认为，只要一款资产管理产品的本金和收益的兑付不考虑实际投资业绩或底层资产的表现，即可视为存在刚性兑付行为。《指导意见》依然没有明确刚性兑付的含义，只是在第十九条采取列举加兜底的方式明确如何认定刚性兑付，这是监管部门第一次正式提出刚性兑付行为的认定标准：

    十九、经金融管理部门认定，存在以下行为的视为刚性兑付：

    （一）资产管理产品的发行人或者管理人违反真实公允确定净值原则，对产品进行保本保收益。

    （二）采取滚动发行等方式，使得资产管理产品的本金、收益、风险在不同投资者之间发生转移，实现产品保本保收益。

    （三）资产管理产品不能如期兑付或者兑付困难时，发行或者管理该产品的金融机构自行筹集资金偿付或者委托其他机构代为偿付。

    （四）金融管理部门认定的其他情形。

    《指导意见》从定价原则、发行方式和偿付主体等方面对刚性兑付作出相对准确的认定，不过这只是治理刚性兑付问题的开始，能否真正实现打破刚性兑付的目标依然任重道远。在《指导意见》的制定者看来，打破刚性兑付似乎是金融业界的普遍共识，唯一担忧的不过是快速打破刚性兑付将引发客户大量赎回理财产品，触发流动性风险，加剧金融市场波动。[3]为此，《指导意见》相较征求意见稿又把过渡期延长了一年半，给予金融机构更充足的整改和转型时间。

    然而，果真如《指导意见》所规定的区分两类不同机构予以惩处，就能顺利地解决刚性兑付问题吗？刚性兑付的产生并非偶然，其内含复杂的权益结构，外有金融法律政策的影响，如果发布一份文件就能轻松解决，它也就不会存在如此之久。不理解促成刚性兑付的各种内外因素，只是简单破除而又不能建立起与之协调配套的法律治理机制，锐意进取的改革就可能陷入泥沼。这里至少可以提出以下疑问：何以金融机构愿意承担本不属于自己的兑付责任？产生刚性兑付的深层次根源究竟是什么？监管部门、金融机构以及投资者等相关主体对刚性兑付真的存在共识吗？一旦打破刚性兑付会有哪些后果以及如何防范最不利的后果？对这些问题的认识和解读，不仅对《指导意见》有关刚性兑付规则的出台，而且对其具体适用和彻底有效消除刚性兑付现象都有着直接的影响。

    一、产生根源

    （一）利率管制

    刚性兑付之所以几乎成为中国金融业特有的现象，与监管机构长期采取严格的利率管制，抑制资金市场的竞争密不可分。换言之，该现象实际主要是资金市场，尤其是银行业资金市场价格隐性竞争外溢的结果。我国银行资金市场的价格形成机制因利率管制而发展迟缓，迟迟无法通过竞争形成稳定的市场利率。《中华人民共和国中国人民银行法》赋予中央银行的利率管理职能本来仅涉及基准利率，该法所称的基准利率含义虽不明确，但用法律解释方法可以推导出系指再贷款、再贴现等中央银行资金业务的利率。[4]不过中央银行借助行政立法权，通过《人民币利率管理规定》等规章文件将其管理权限扩张到商业银行与客户之间的存贷款业务的定价，并且人为压低储蓄存款利率，控制存贷款利率差，帮助商业银行“躺着赚钱”之余，给各类影子银行开展类银行业务提供了条件和激励。

    中央银行对储蓄利率的管控严重抑制了银行业金融机构在资金市场的竞价，然而价格机制并不会因为管制而消失，转而通过影子银行的资管业务在正规市场之外展开隐性的价格竞争。研究表明，在2002—2011年的十年间，我国资金市场实际成本与法定利率的差均值在1.21%～1.25%之间。[5]真实的市场利率隐藏在正规资金市场之外，这给了金融机构腾挪资金以实现监管套利的空间，银行存贷款市场的价格竞争转入表外理财以及其他金融机构的集合资产管理业务之中，保本保收益或刚性兑付实质是将市场利率“摇身一变”为资金收益率。资管业务成为资金市场新的价格竞争形式，不仅有竞争域暗中转移的因素，而且也有资管业务受到的管制更弱，风险管理要求更低，有利于绕开信贷额度和投向限制的原因。就投资人而言，刚性兑付能够给予资金类似银行储蓄的安全保障，又有比银行同期储蓄显著提高的收益率，自然能够得到投资者的普遍欢迎。归根结底，刚性兑付与过于严苛僵化的利率管制有关，实质上将资管业务转换成为类存款业务，使资产管理业务异化为银行储蓄业务，资金回报率异化为存款利率，却没有与银行储蓄存款可比的风险监管。[6]

    （二）规则缺陷

    法律的功能之一是让主体能预期自己的行为后果，并在趋利避害的经济人理性下作出选择，刚性兑付也是给定法律约束下金融机构理性选择的结果。2004年银监会下发《中国银行业监督管理委员会关于进一步规范资金信托业务有关问题的通知》（银监发〔2004〕91号），该通知规定当一项集合信托计划违约时，应即刻停止该公司办理新的信托业务。停止新的信托业务会产生连锁反应，尤其是在滚动发行成为普遍习惯之时。两相比较，信托公司却大都宁愿选择刚性兑付，毕竟兑付后还有机会从资金使用方获得偿付或用其他项目的盈利弥补损失，而暂停业务招致资金链崩溃的后果往往是灾难性的。该通知的初衷可以理解，但明显对信托公司选择刚性兑付产生了激励。幸好监管部门此后发现上述规定的负面激励，在2007年果断将其废止，然而刚性兑付的“潘多拉盒子”已经打开。近年来和该通知类似的监管要求并不少见，如要求项目公司、项目经理、部门负责人、股东都要对资管项目终身负责，即便离职也要负起法律责任，[7]这类要求固然有针对现实问题的取向，[8]却和法人独立性、有限责任制度等一般法理存在冲突，实践中对解决刚性兑付帮助并不大。

    除了对刚性兑付构成激励的规定外，还有一些有助于规制刚性兑付的规定被实践操作所规避，间接导致刚性兑付不断滋生、难以消解。在银行、债券、保险、信托、期货和基金等几乎所有金融领域，资管产品都有投资者适当性规则，旨在实现投资者的风险承受能力与产品的风险程度之间相互匹配，有效抑制资管项目违约后产生的刚性兑付压力。现实中这些规则经常被规避，一些并未达到适当性要求的投资者通过各种途径参与本不具备资格的投资业务，让投资者适当性规则形同虚设。相当一部分形式上合格的投资者实际并不合格，而这类投资者恰恰是资管产品违约后刚性兑付需求最为强烈的主体。监管部门在发现该问题后，终于在2016年国务院办公厅发布的《互联网金融风险专项整治工作实施方案》（国办发〔2016〕21号）中，首次要求采取“穿透式”监管方法判定业务本质属性、监管职责和应遵循的行为规则与监管要求。穿透式监管随后在资产管理、证券发行等许多对投资者适当性有专门要求的领域适用，《指导意见》第二十七条也专门规定了穿透式监管，但该监管要求迄今尚未进入高层级的正式法律制度，在资管业务中也没有充分展现出预防风险的功能。

    （三）刚性维稳

    不合格的投资者承担风险的能力相对较差，因而在资管产品违约后要求刚性兑付的意愿也相对较大，如果无法满足其愿望会更倾向于选择法律之外的解决途径，从而增大了社会维稳的压力。随着刚性兑付的预期不断强化，投资者愈发难以接受投资失败的后果，在司法途径难以满足要求的情况下，转而采取政治化的方式，意图在公权力干预下转移投资失败的风险。在中国特有的刚性维稳环境中，这种政治化、非常规的诉求对相关官员政治前途造成潜在影响，往往迫使其力压金融机构先行承担损失以避免事态扩大，而不是考虑是否符合法律规定。这类在维稳压力下的政治干预不仅强化了投资主体的刚性兑付预期，也让一些金融机构相信即便拒绝刚性兑付，也未必实际可行，从而先行兑付、息事宁人，再经诉讼或仲裁等途径维护受让的权益，这种情况可称为被动型刚性兑付。

    维权是维稳的前提和基础，[9]维稳的实质是维权。维稳应该以维护合法权益的途径实现，而不是为了维稳而迁就既不合理也不合法的要求。过于强烈的维稳压力下满足的多是不合理的刚性兑付要求，如果不讲原则与规则地肆意迁就，不惜一切代价摆平威胁稳定的不当行为，不仅会让维稳脱离法治轨道，而且也会因维权和维稳的关系错位，大大延缓打破刚性兑付的时间进程，问题将始终无法解决。可以借鉴的经验是股市建立早期，少数投资者因股价大跌而到监管部门讨要说法，倘若当时迁就了这种把市场风险作为维权理由的行为，中国股市不可能有以后的健康发展。另一个参考的例子是被执行人只有唯一一套住房的执行问题，从早期只能查封到后来可以按照一定条件强制执行，从而在维护稳定和维护公正之间构建起更为合理的均衡。同样道理，基于维稳压力而对刚性兑付要求不断姑息退缩，那建立正常合规的资管业务秩序势必依然遥遥无期。因此，要打破刚性兑付就要敢于接受打破之后出现的各种矛盾冲突，真正让投资者面对有亏有赢的市场风险常态。

    （四）利益衡量

    根据唯物辩证法的内、外因关系原理，政治环境、行政干预和制度激励都是外因，产生和维系刚性兑付的存在应该还有更为关键的内因，内因才是刚性兑付存在的决定性因素。站在金融机构的立场，刚性兑付之所以能被接受，关键是可以作为产品对外促销和提升竞争地位的一种手段，[10]进而在市场竞争中给金融机构换来长期收益。表面上刚性兑付让金融机构承担了本可以拒绝背负的成本，但对于不良率较低的资管业务机构而言，其资本实力一般是可以实现兜底兑付的，[11]而兑付的得失在短期和长期的效果上并不平衡，从避免因个别产品违约而损害自己所有资管产品声誉上考虑，实施兑付的影响实际是短期有害，长期有利。对全国68家信托公司的实证研究表明，当期资管产品的声誉与下一期产品的收益有显著的正相关关系，前期刚性兑付产生的损失可以通过建立的声誉而为远期超额收益所覆盖。[12]可见在一些情况下，刚性兑付是金融机构衡量自身眼前和未来利益得失后的选择，利弊衡量的结果是在违约率不高的情况下，金融机构用计提的风险准备金、赔偿准备金甚至长期的业务盈利弥补当期的违约损失，在自身能力承受范围内作出承担兑付责任的决策，这种情况可称为主动型刚性兑付。

    和金融机构的长短期视角不同，监管部门看待刚性兑付得失选取的是宏观与微观的视角。尽管综合长期和短期利弊后，主动采取刚性兑付对金融机构而言是理性的，但如果从整个金融体系和资管业务的发展来看，刚性兑付形成的投资回报预期不合理以及反常的风险收益关系，对整个资管业务系统而言弊大于利，甚至可能成为系统性金融风险的重大隐患。基于个体利益和整体利益得出相互矛盾的判断，在理论上并不难解释，因为“单个的逐利行为可能会给社会公共利益带来不利影响……，这就要求国家行使其经济职能和社会职能，对市场经济进行调控和规制，以切实保障社会公共利益”。[13]打破刚性兑付是监管者基于维护社会公共利益和市场长期信心而作出的抉择，或许很难得到极端信奉自由市场经济者的首肯，也未必能够得到短视的金融机构和投资者发自内心的认同，然而从维护金融系统安全、防范系统风险的整体利益考虑，完全可以理解《指导意见》表达出的打破刚性兑付的决心。

    二、破与立的纠结

    （一）刚性兑付的多方博弈

    从对刚性兑付产生根源的分析中，已经可以看到各类主体出于自身利益考虑，对刚性兑付的态度和认知并不统一，进而让刚性兑付中多主体的博弈变得愈发复杂。虽然被批评为目光短浅，但投资者从微观利益考虑，支持刚性兑付的立场毋庸置疑；资金使用方为摆脱众多债权人追债的窘困，按常理也不会对刚性兑付加以拒绝。政府部门对刚性兑付实际是“爱恨交加”，一方面在违约集中爆发且维权者众多的情况下，倾向于把刚性兑付作为维稳的工具；另一方面又清醒地看到刚性兑付对金融市场正常秩序和系统安全的冲击，逐渐成为未来重大风险的隐患。两种相互冲突的考虑让决策者不时在维护金融安全和维护社会稳定之间“走钢丝”，这是此前打破刚性兑付的监管行动往往“雷声大雨点小”的重要原因。《指导意见》的颁布充分表明在国家最高领导层擘画出全面建成社会主义现代化强国的时间表、路线图后，终于在多方利益博弈的背景下，基于宏观利益得失，作出了扫除刚性兑付这颗“地雷”的决定。

    金融机构因为利益关系对打破刚性兑付犹疑不定，对打破刚性兑付的矛盾心态可以在网传十家银行对《指导意见》的反馈意见中得以管窥。刚性兑付给金融机构资管业务增加了信义义务之外本不应由其承担的法律责任和信用风险，因此金融机构的本意自然并不愿实施刚性兑付，然而它们又不得不担心拒绝兑付给其业务造成的后续影响。不仅于此，打破刚性兑付的过渡期若是不足以保障其处理现有业务的遗留问题，过渡期终结后有可能全面暴露因庞氏融资业务模式或操作违规等因素而潜藏已久的法律风险，这种“期待又怕受伤害”的心理促使金融机构对刚性兑付倾向于“欲拒还迎”，从而和监管部门之间生成了立场统一而思路对立的复杂博弈，在《指导意见》中反映为坚持打破刚性兑付、采取净值化管理的同时，也允许符合一定条件的金融资产以摊余成本计量，并采取新老划断以及延长过渡期，防止逾期或兑付不能情况的爆发式涌现。

    （二）刚性兑付的合法与违法

    刚性兑付往往披着“意思自治”的外衣，其行为的法律属性相当于债权转让，因而从传统民法中难以找到认定刚性兑付违法或者打破刚性兑付的法理基础。集合信托计划是选择刚性兑付较多的一种资管业务，否定刚性兑付合法性的理由也主要来自信托原理而非具体规则。根据《中华人民共和国信托法》的规定，作为受托人的金融机构一般只在有违反信托目的、违背管理职责和处理信托事务不当等有过错的情况下才承担赔偿责任。[14]不存在上述情况的刚性兑付实际将受托人的过错责任变为无过错责任，并没有可靠的法律依据。主流观点曾一致认为刚性兑付违反了“卖者尽责”的前提下“买者自负”风险的市场原则，可是对市场原则的悖逆充其量是违反常理，尚不足以就此认定行为违法，更何况刚性兑付形式上是当事人自主平等协商的结果，表面上也没有除金融机构之外的利益受损者，金融机构承担兑付义务后也大致能通过受让投资者相应的权利达到权义均衡，在法理和基本法律上认定其违法存在困难。

    明确否定刚性兑付的合法性主要来自金融监管部门的规章和规范性文件，《信托公司管理办法》和《信托公司集合资金信托计划管理办法》就是其中两个典型的规定。上述两项规章都要求信托公司不得承诺信托资金不受损失或保底收益，所以有学者认为刚性兑付条款应当属于无效条款，且责任主要在作为受托人的金融机构。[15]抛开上述管理办法仅为部门规章，能否以此认定条款无效不谈，实践中金融机构为了规避监管，一般都不会在合同中公开约定本金不受损或保底收益，反而会显著标明投资可能出现无法取得收益并损失本金的风险提示，刚性兑付早已经沦为潜规则，常以明股实债形式掩盖下的抽屉协议为基础，在资管产品到期后以金融机构受让投资者相关权利或请求第三方履行担保责任等方式实现。尽管《指导意见》就刚性兑付的几种常见情形作了比较清晰的描述，但无法就此判断刚性兑付的约定或行为无效以及《指导意见》会被司法判决所适用。若对刚性兑付的行为仅限于行政处罚的威慑，而打破刚兑的司法支持仍显不足，就会大大影响《指导意见》的实施效果。

    三、多管齐下的治理

    刚性兑付起初就是市场主体在商务文书中自发形成的一项约定，借助该类约定控制了市场风险的配置，体现了现代法律生活