熊市中赚钱最稳当

本刊记者 江涛

基金融鑫7月份连续5周净值和净值增长排名第一，净值从6月30日的1.1344元增长到7月18日的1.23元，但8月29日的资产净值又回落到1.1479元，排名第二。净值在两个月内以10%的幅度大起大落，这背后蕴含着怎样的信息？作为这只走势活跃的基金的基金经理，许翔此时更愿意对投资者阐释他的投资理念及运作思路。

“QFII的国内版”

记者：从基金融鑫的选股范围看，市场有人称你们是QFII的国内版，看中的股票和QFII大同小异，但介入的时机更早。你对这种看法认同吗？

许翔：我对香港、美国市场长期以来比较关注，在QFII进入中国股市之前，一直就研究一个问题：QFII进入中国之后会买什么品种？我们的结论是它们会买港口类上市公司和转债。

港口分为海港、空港和内河港，我们对内河港不特别看好，但是上港集箱、外运发展这类公司被QFII相中，主要的原因不外乎中国经济年增长8-9%，进出口以20-30%的速度增长，而集装箱的增长速度更快，可以预期以集装箱为主的港口行业未来几年会稳定增长，所以这部分股票看涨。

QFII进入A股市场为什么会买转债呢？因为买转债能保本，风险小，而中国股市的投机性较强，股票大涨之后，又有机会获得投机收益，同时转债每年有2%左右的固定回报，长远看还可以享受人民币未来升值的好处。

记者：你们能够在钢钒转债上市后在最低价买入1.6亿元，至6月30日可转债仓位加大到38.82%，可见眼光独到超前。但比例如此之高，是否不再是单纯的股票基金？另外，近期社保和QFII均有大手笔介入转债市场，在下半年你们是否还会保持如此高的投资比例？

许翔：钢钒转债现在占基金融鑫净值的20%，不过我们是折价买入的，而QFII买入转债是高溢价买入的。

去年上市的转债大部分亏钱，但今年大家却抢着要，这是因为今年转债条款有了重大改变，已经成为一个超越股票的品种，享受了股票的一切权利，比如分红，甚至还有额外的收益：平均2%以上的利息；保本；买卖不上印花税。如果有这么好的转债，为什么要买它对应的股票呢？只是现在好的转债品种还不够多，否则融鑫肯定会成为单一的转债基金。

可买的好股票太少

记者：很多人认为，当前的证券市场缺乏吸引力，你们对此有何认识？如果依然有着吸引力，吸引力在什么地方？

许翔：股市有无吸引力，是相互比较的结果。以中国联通为例，在香港、美国、伦敦价格基本一致，但和国内A股相比却相差一倍，因此中国股市如果同香港的H股、美国的N股相比，是不具备吸引力的。虽然中国股市没有吸引力，但不代表个股不具备吸引力，因为中国股市中也有少数并未在海外上市且具有长期投资价值的好公司，不过数量较少。

记者：在半年报的基金经理报告中，你们认为，目前我国A股市场的市盈率普遍偏高，大部分没有长期投资价值。这大部分的比重大约有多少？

许翔：今年的中国股市有很鲜明的2∶8定律，也就是80%的资金追逐20%的股票，但这20%的股票也并不都具有长期投资价值，实际上能有5%甚至2%就不错了。目前我是一个相对中长期的投资者，在当前的市道中，我们现在只能做这样的事，就是买值得投资的股票，尽量找绝对长期投资的股票。

记者：你们提到中国上市的绩优成长型机场、港口及外运类上市公司已具有绝对的长期投资价值。何谓绝对的长期投资价值？它们可以不理会包括国有股减持等带来的系统风险吗？

许翔：价值的判断标准自然是市场对公司的定价，长期投资的价值标准自然是巴菲特所说的买入后可以扔两年甚至更长时间不管。我对长期投资价值的判断主要是通过会计报表，这是一个注册会计师的专业资历和眼光。至于国有股减持带来的系统风险，我认为国有股减持在几年内都难以实施。

记者：很少有基金将持股集中度提高到90%以上的水平，而你们的持股体现出对港口行业的集中，这是否意味着你们对该行业的绝对信心？

许翔：对港口的绝对信心不是在今年，我们在2002年6月已经有研究，当时认为盐田港A就算大盘跌到1000点，也值15元。我们现在虽然是港口基金，但并不是好的坏的港口股都一窝蜂地买，比如营口港、重庆港九。

我们认为港口类股票目前还未过热，因为港口其实不是一个行业，只是交通行业下的子行业；而且港口类股票的成交量有限，很多投资者想进进不来；前段时间过热的是汽车股，只要与汽车有点关联的股票都飞起来了，港口类股票显然还没有到这一步。

记者：不过让投资者比较失望的是，你们持有的股票走势一直不算太活跃。

许翔：作为长期投资者，选的股票不能太活跃，不能让投机者太容易获利，最好是缓慢上升。反正我们有的是耐心，因为现在是熊市。

将鸡蛋放在一个好篮子

记者：你们似乎并不是一贯的集中投资，因为自去年6月份开始运作，在去年第三季度末，你们持有的个股大多只有二三十万股，当时有人称基金融鑫是“大散户”。你们的风格到底是什么？

许翔：其实分散投资并不是融鑫的风格。我们在“6・２4”之前空仓，当天买入235只股票，增仓到70%，平均每只股票二、三十万股。买入后感觉盘面不好，虽然其他机构都认为上证指数会涨到1900点甚至更高，但我们却认为股市会下跌，因此在6月25日开盘前将80%的股票挂卖单，一开盘仓位就从70%减到了40%，其中有几十只卖在了最高价，之后继续减仓，仓位最低时曾降低至10%以下。

融鑫的风格是重点投资或集中投资。2003年6月30日除去配售的3只新股，实际只有13只股票。9月30日集中度会进一步提高，达到100%。我们的风格是要么不买，要买就买到政策的限制线(10%)。

记者：那不是将鸡蛋放在了一个篮子里吗？

许翔：鸡蛋放在一个篮子里也不是坏事，如果这是只好篮子，放在里面又怕什么呢？

记者：90%以上这么高的集中度，市场是否认同呢？你会因此感到孤单吗？

许翔：我从没有期望过大家都认可我的风格，也不可能让所有的投资者都认同我的风格。我作为一个基金经理，有责任也有义务将自己的投资理念公开出来，加强与投资者的交流，不看好这个理念的可以卖出，买进的应当是赞同我的理念的。如果中国市场有1%的投资者认同我的理念，我就非常高兴了。

今年在香港市场既有巴菲特只买中国石油一只股票，也有大摩通吃其他的H股，风格不一样，但大家都赚到了钱。其实，真正感到孤单的人是跟风者，是那些自己没有信念的人。

记者：尽管市场上半年行情倾向于大盘蓝筹股，但你们是否会选择ST类股票或者科技股、重组股以平衡基金组合？

许翔：我曾经是ST狂，1998年ST股刚出来就对其进行了重点研究，算是中国券商机构中较早介入该板块的。为什么现在不关注这些股票？因为当时是牛市的尾端，而现在是熊市。如果过两年行情好转的话，不排除我们也许会变成“ST”基金。

在2001年的时候，我们就判断，如果熊市一旦来临，可能5年都走不出来，现在看可能时间更长。既然目前是熊市，我们的投资策略只能围绕熊市来制定：2001年一股也不买；2002年打一枪换一炮；2003年选择少数跌过头的股票。

现在看来熊市赚钱比牛市更稳当、更轻松，因为上涨的主流不可能是那些让人看不懂的乱七八糟的股票，必然是那些有真材实料、前景明朗的股票。

目前我们是市场中极少数认为当前是大熊市但又敢于持仓超过90%的机构投资者，虽然两者非常矛盾，而且可能有投资者认为我们是疯子在冒险，但我们坚信我们的投资理念会成功。

做中国最有特色的基金经理

记者：从你们的投资经验看，走在了市场的前面才取得了成功，看来市场的确只有少数人挣钱。这些成绩的取得是一种偶然，还是因为资金规模不够大？其背后是什么东西在支撑？

许翔：做得好可能有运气的成分，不过未来的表现才是最好的验证。首先要承认规模小的基金比规模大的基金好做，但为什么我们买的转债和港口股票比那些大基金还多呢？可见规模至少不是绝对因素。实际上，规模的大小对投机者来说，差别可能比较大，但对长期投资者来说，差别就没有那么大。

其实股票投资只是我的副业，我的真正长处是专门鉴定会计报表的真假。1998年我在国信证券的时候，通过对报表的分析，较早地提出以投资的眼光看待ST个股，1999年重点研究了ST华宝。我的风格是研究不透就不买股票，研究透了就拼命买。

记者：基金融鑫的资产比例加总后超过100%，这种激进的投资方式在其他基金身上并没有看到。这种拆入资金的行为是否意味着你们对自身的风险控制能力有极高的信心？

许翔：一般人不敢做的事情我敢做，去年下半年和今年下半年股市都下跌，但去年我们的仓位几乎减到0，而今年我们却超仓位运作，可见我们对自身的风险控制能力有信心。

记者：单位净值的稳定持续增长，为基金融鑫今后的分红奠定了坚实基础，而且自去年6月上市以来，你们还未向投资者进行过分红。投资者非常奇怪，为什么基金融鑫在有分红能力的情况下，却不进行分红？年内可能分红吗？

许翔：虽然当时的净值最高，但6月30日可分配的利润很少，原因是股票没有兑现。不过，我们不能因为分红的压力卖掉盐田港后再买回来，那样成本更高。

年内分红只有两种可能：要么第四季度港口股走势与我们的预期相反；要么就是投资者强烈要求。不过，从会计角度出发，投资者需要的应当是利益最大化，而不是分红最大化，考核的指标就是净值增长。

记者：了解你的朋友对你的评价是“对特定事物的判断见解深刻”，这和你的人生经历有关吗？

许翔：我原则上是价值型投资，这可能与我的经历有关。我曾当过技术员、工程师、会计师、银行信贷员，对企业价值的判断有自己的标准。正是因为经历比较多，又是注册会计师的缘故，所以不太容易上当受骗。1999年国信证券要做银广夏的配股项目，我看了公司的报表后，认为这个公司不实在，国信证券最后否定了这个项目。

记者：从你目前的做法看，基金融鑫特色很鲜明。作为基金经理，你的目标是什么？希望成为最优秀的基金经理吗？

许翔：我没想过要做最优秀的基金经理，我的目标是做中国最有特色的基金经理，让投资者对中国的基金有