聚焦“美国加息对我国和国际金融市场的影响及我国的应对”，CMF中国宏观经济专题报告发布

9月14日，由中国人民大学国家发展与战略研究院、经济学院、中诚信国际信用评级有限责任公司联合主办的CMF宏观经济热点问题研讨会（第52期）于线上举行。百度财经、网易财经、新浪财经、搜狐财经、WIND、同花顺(300033)财经、证券时报、中证金牛座等多家媒体平台线上直播，同时在线观看人数近五十万人次。

本期论坛由中国人民大学一级教授、经济研究所联席所长、中国宏观经济论坛（CMF）联席主席杨瑞龙主持，聚焦“美国加息对我国和国际金融市场的影响及我国的应对”，来自学界、企业界的知名经济学家及行业专家余永定、刘元春、曹远征、管涛、何青联合解析。

论坛第一单元，中国人民大学财政金融学院教授、中国宏观经济论坛（CMF）主要成员何青代表论坛发布CMF中国宏观经济专题报告。

报告围绕以下三个方面展开：

第一，热点背景――通货膨胀叠加经济低迷的滞胀时代；

第二，热点聚焦――国际金融市场的非对称影响；

第三，政策建议――中国如何“抓住”窗口期，增强国际影响力。

一、热点背景：通货膨胀叠加经济低迷的滞胀时代

（一）美联储近期政策梳理

新冠疫情暴发以来，欧美国家广泛采取了量化宽松政策，引发许多通货膨胀问题。自2023年9月起，美联储不断调整市场预期。在2023年之前，美联储以量化宽松、扩大资产负债表规模的方式增加货币供应；自2023年9月起，美联储议息委员会慢慢开始调整预期，可能很快开启Taper，以温和渐进的方式减缓央行资产负债表的扩张。在此背景下，2023年9月、11月，美联储慢慢减少扩表。2023年1月，美国“与大流行和经济充分开放相关的供需失衡继续导致通货膨胀水平上升”，即美联储判断疫情流行的情况下，大规模的货币供给导致需求急速上升，而供给落后，致使产品价格持续上升。2023年1月，美联储宣布开始上调联邦基金利率目标。2023年3月、5月、6月、7月美联储升息的速度和频率大幅上升，3月加息25个基点，5月加息50个基点，6月加息75个基点，7月份加息75个基点。根据最新公布的数据，9月13日美国8月通胀率达到8.3%。市场预期美联储在9月20日一定会加息，只是提升幅度暂未确定，可能为75个基点或100个基点，这导致美国三大指数急速下滑。

自2023年开始，持续的通货膨胀成为美联储必须要面临的一大问题，特别是3月、5月、6月，俄乌冲突加剧影响到全球供应链。与此同时，作为全球最大产品出口国的中国，其出口受到了新冠疫情的严重影响。美国需求持续旺盛，而供给出现问题，这导致通胀预期不断上行。因而，市场判断在2023年9月美联储应该会采取加息政策，只是提升幅度是75个基点还是100个基点暂未确定。

（二）经济高度不确定性下，全球持续较高的通货膨胀

自2023年开始，央行极度扩张性的货币政策落后于经济基本面，即在经济仍未复苏的情况下，货币大量发行，导致工资和价格螺旋上升。通货膨胀的流行具有明显惯性，且工资具有黏性，可以单向上升，但很难下降。因而，工资和价格的螺旋上升意味着持续的通货膨胀。美国CPI及核心CPI与欧元区的CPI及核心CPI在2023年均出现急速上升。国际清算银行及美联储共同认为，只有剧烈缩减总需求才能降低通胀，这在一定程度也表明了欧美通胀的持续性。在过去大规模扩张的货币政策背景下，实体经济发展落后于货币供应，此外再叠加俄乌冲突及供应链失衡，致使大量国家进入了高通胀时代。因而，目前的一个基本判断是：在经济高度不确定的背景下，全球高通胀将持续一段时间。该判断基于以下几个方面：

第一，逆全球化。从80年代开始，全球共享低通胀的原因是，过去四十年较为强调全球化经济过程。在经济全球化的背景下，各大厂商可以充分配置资源，在全球范围内寻找最便宜的产品，使得资源得以优化配置，产能急速上升，从而控制了通货膨胀。然而，自中美贸易冲突和俄乌冲突以来，一些逆全球化趋势出现，供应链成本急速上升，供应链安全受到影响，这可能意味着低成本时代的结束。

第二，劳动力市场短缺。在全球加速老龄化的过程中，全球劳动力过剩的时代已经基本结束，劳动力紧缺时代来临。过去，以每月2000元至3000元的工资可以较为容易地雇佣到一名工人，但是现在，工厂无法以低成本招聘到工人。从劳动力角度来看，劳动力价格不具有下降趋势。

第三，能源价格的不确定性加大。在过去十年中，能源公司没有进行大规模的资本开支和大幅度的产能扩张。在需求不断扩张的情况下，持续性供给不足的风险绝对存在。此外，地缘政治冲突给能源价格带来了极大的不确定性，且全球气候变暖使得能源价格的不确定性进一步增强。在今年的7、8月份，四川及其他地区出现了电力供应不足的现象，这在一定程度上体现了气候变化对能源供应和能源价格的重大影响。

基于上述三个方面的分析，我们判断经济在短时间内很难回到低通胀时代。

全球通货膨胀的始作俑者是美国的加息政策和通货膨胀。美国的通胀可被称为四十年未有之大通胀，2023年的通胀水平更是接近于80年代的峰值。本轮美国CPI同比峰值为9.1%，核心CPI同比峰值为6.4%，二者分别为20世纪80年代峰值14.8%和13.6%的六成和五成，美国已经切实进入了大通胀时代。

通货膨胀可大体分为需求推动型通胀、供给推动型通胀以及其他因素推动型通胀。本轮通胀是由政策叠加和供给冲击导致的。自2023年开始，新冠疫情在美国蔓延，美联储采取了扩张性的货币政策予以应对。在这一阶段，天量货币的投放刺激了居民需求，推动着物价持续上涨。随着美联储加息时代的来临，通货膨胀的主要因素演变为供给冲击，具体体现在对于原材料和大宗商品的冲击上。供给不足和需求旺盛的叠加导致了本轮通胀的加速。对于美国而言，更为棘手的问题在于，2023年美国采取了大范围的刺激活动，这使得美国个人实际可支配收入，在物价较为稳定时期可呈上升态势，而在通胀持续上行时期则趋于降低。

在新冠疫情背景下，消费偏好呈现从服务转向商品，再缓慢回归的态势。疫情来临时期，商品和服务需求急速下滑。在美国采取宽松货币政策后，居民对商品的需求和商品价格首先恢复。由于服务业需要人与人接触，因而服务业处于缓慢恢复过程。在可预期的未来，美国对于服务的需求会呈现持续上升的态势。

美国这一轮通胀是多层次、多方面的，并不只是食品、能源或服务单方面产品的驱动，而是出现了轮动性驱动现象。从走势图可知，美国起初展现了对食品旺盛的需求，此时食品价格上涨推动通货膨胀。而当食品价格回落后，美国对服务的需求呈现上升趋势，核心服务近期对于通胀的影响进一步提升。在持续性的能源冲击背景下，虽然能源价格近期较为平稳，但能源驱动比例已占达三分之一左右。美国通胀呈现食品价格驱动演变为服务业价格驱动的现象。2023年9月13日公布的通胀数据显示，对住房房地产的需求是美国当前通胀的重点所在。

综上所述，美国通胀的前景不容乐观。第一，通胀从商品向服务轮动，核心商品通胀回落，核心服务通胀走强，尤其是房租通胀明显。第二，加息和缩表政策下，房地产市场降温，劳动力市场紧张程度有望缓解。第三，地缘政治冲突和供应链问题持续影响原材料供给。第四，美国企业定价能力增强，美国企业可以把原材料和生产品价格完全转移到CPI上。从这几个方面来看，美国通胀前景不容乐观，这使得美联储在9月20日左右的加息政策已成为定局，只是具体加息幅度暂未确定。

（三）美国：无奈之举还是经济软着陆

美联储希望经济软着陆，一方面要控制通胀，另一方面要防止经济紧缩政策给就业和经济增长带来过大压力。从目前情况来看，一方面，整体就业市场表现尚可，劳动力市场的需求在逐渐缓慢回落，但是通胀很高；另一方面，信息指数下降以及连续两个月经济增长率（美国实际GDP）为负，意味着美国经济可能进入技术性衰退。引用美联储前主席耶伦的讲话，“想要美国经济软着陆，在控制通胀时对就业要产生比较小的影响”。欲达到该效果，需要美联储具有高超的技巧，同时也需要一些运气。

我们判断，美国加息确实是一种无奈之举，控制通货膨胀的必要性很高。如果不控制通胀，美国居民承受的经济影响会更加严重。美联储现在仍存一定操作空间，但时间紧迫――美国经济还未下滑到十分严重的程度，同时职位空缺数虽然在下降，但是劳动力市场还处在缓慢回落的状态。所以，加息政策是必须的。只是应该在哪个时点加息才能将对经济的负面影响降到最低，是美联储需要考虑的重点问题，稍有不慎则可能会导致经济的硬着陆，即以实体经济的需求端急速下降为代价来抑制本轮通胀。

二、热点聚焦：国际金融市场的非对称影响

（一）欧美市场：波动增加

在欧美市场高通胀背景下，美联储加息是必然之举。作为“美国老牌盟友”的欧洲，也相应受到了美联储加息的影响，主要表现为股票市场加剧波动。如以十年期国债收益率作为判断市场稳定与否的依据，欧洲十年期国债收益率呈现稳定向上的趋势。因而，我们判断美联储加息对欧美市场的影响相对较弱，只表现为市场波动性的增加。

（二）新兴金融市场：危机的加剧

美联储加息对新兴市场冲击较为严重，具体影响到以下几类国家：

第一，不盯住美元、采取浮动汇率制度的国家。该制度意味着美国加息，而此类国家不加息。以土耳其为例，美联储加息意味着美国资产变得更加有吸引力，使得土耳其货币被大量抛售，大量资本回流美国。跨境资本的大量流出，致使本币大幅贬值，最终传导到股票市场，使得股票大幅下跌。因而，土耳其的通胀率非常高，其主要原因在于美元加息导致大量资本从土耳其逃离，导致土耳其货币急速下跌。

第二，跟着美联储加息的国家。美联储加息后，美国资产更加昂贵，这对新兴市场国家货币产生了很大影响。为了与美元高昂的收益率抗衡，此类国家选择加息。由于此类国家的经济本身就不景气，进一步的加息会使得国内经济形势进一步恶劣，最终导致本币更大幅度的贬值。

第三，能源国家，比如中东等国家。美联储加息意味着美元指数和美元价值上升，导致以美元标价的大宗商品价格下降，这使得原材料出口国的经常账户恶化。

综上所述，美联储加息收割了全球利益。当前，新兴市场危机初显。如果美联储进一步加息，新兴市场危机的态势就会从初显演变为爆发。以巴西和印度为例，这两个国家的股票波动更为剧烈，巴西的十年期国债收益率已经超过了10-12%，印度的国债收益率已达到7%，蕴含着极大的危机因素。9月20日，美联储如果更大幅度加息将会使全球金融市场经历更大规模的波动。

（三）中国的机遇和挑战

中国面临的第一个机遇，是中国的经济结构已经发生了较大变化，外债占比较低。自2023年中美贸易冲突爆发后，我国外贸占经济总量的比例在逐渐下降，经济发展逐渐转向内需方向，这意味着中国现在的货币政策相对独立。

中国面临的第二个机遇，是中国主要进口大宗商品，出口制成品，因而大宗商品下跌对中国并非坏事。

中国面临的第三个机遇，是欧美宽松货币政策显示出了通胀率很高，但生产能力相对有限的弊端，而我国的生产能力是非常强大的。在2023年以来的较长一段时间，我国的出口表现相对较好。其原因在于，虽然欧美加息抑制了总需求，但欧美需要大量的进口中国产品来平抑物价水平，这使得我国的出口表现相对良好。

中国面临的最大挑战，是新冠疫情冲击对社会生活和生产的挑战，以及经济是否能够保持正常运行的挑战。目前我国外需仍会受到美国需求下降的影响，但是由于我国是大型经济体，刺激我国内需尤为重要。目前我国面临的最大问题是新冠疫情对我国社会生产力的影响。美联储货币政策对中国的影响路径课具体分为以下几个方面：

第一，货币政策。随着中国成为第二大经济体，我国市场表现已经呈现“以我为主”的状态。美联储加息后，中国股票市场波动相对稳健，且国债收益率也相对较低，中国资产是全球配置风险资产的优良选择。由于全球资产都会受到美国的影响，中国资产的相对独立性使得分散风险极为重要。中国并没有跟随美联储在本轮加息。在2017年至2018年，我国央行曾跟随美联储加息，但是其加息的出发点依然是基于中国经济基本面。受新冠疫情影响，我国第二季度经济表现不佳。在“以我为主”的背景下，货币政策更关心我国内部经济运行状况，发力稳增长。8月，我国公开市场操作利率调低10BP，货币市场的资金面呈现流动性宽松状态。在经济复苏尚不稳固的情况下，我国货币政策短期难以收紧。

第二，人民币汇率。目前，关于“人民币汇率破七”的讨论在市场上广泛出现。从2015年以来的数据来看，人民币合适的表现应该是在均衡水平上变得更富弹性。2015年以前，市场似乎十分担心人民币升值，2015年之后，市场又十分担心人民币贬值，但从长期来看人民币已呈现了一定的韧性，同时投资者和居民对于人民币较大幅度的波动已经逐渐具备了一定的承受能力，这说明适度的人民币贬值甚至有利于我国的出口和结构改善。另一方面，美国加息并不意味着美元的持续走强。从最近两轮加息周期来看，美元走强通常发生在加息周期前几个月。随着美联储加息逐步进入末期，美元指数上行空间有限，人民币贬值空间亦有限。同时，在本轮美元加息的情况下，全球货币贬值纯粹源于美元指数上升。除美元之外，人民币相对一篮子货币呈现出短暂持续升值的态势。所以，我们并不需要担心人民币大幅度贬值，适度贬值体现出人民币更加富有弹性和韧性。

第三，资本流动。新兴市场国家往往担心美联储加息引发的资本流出。经过几十年的摸索和管理，我国的外汇市场管理已具有策略性及韧性，市场并不会由于中美利差而调整资本流动。2016年至2018年美联储连续加息时，外资流入受影响较小。从历史的角度来看，导致外资大幅流出的事件主要与A股以及中国经济运行状况有关，且持续期较短。从十年期国债的角度来看，3月中旬以来，中美利差并非外资流动的主要影响因素。

第四，全球风险偏好。全球风险偏好会影响A股走势。当恐慌指数VIX大幅上升时，避险情绪会对A股等风险资产的走势形成压制。但观察以往的美联储加息时期，我们并没有发现恐慌指数VIX指数的大幅上升，相反出现了恐慌指数VIX指数相对平滑和减弱的情况，即风险偏好对A股的压制没有产生影响。今年恐慌指数VIX指数的大幅上升主要是源于地区性冲突、新冠疫情和紧缩政策预期，目前VIX指数已经处于下行通道。

第五，经济表现。首先，美国经济下滑抑制中国出口，影响A股市场。一方面欧美经济体通胀较高，需要中国的产能；另一方面，欧美加息抑制总需求上升，可能会对中国出口产生一定影响。2023年欧美疫情盛行的情况下，中国出口一枝独秀，美联储加息后还依然保持着出口的正增长。但2023年8月的数据显示，中国出口也受到了美联储加息的较大影响，这说明了美国经济的持续下滑会对中国的出口产生影响，从而对A股市场产生影响。其次，美国经济下滑时，我国内需相关行业表现良好。通过比较2007年至2009年、2015年至2016年、2023年以及衰退期的前十个行业和后十个行业的股票，我们发现在美国经济下滑时期，所有内需型股票，比如医药、建材、房地产、食品、农林牧副渔食品等，都表现良好；而与出口相关的产业，比如轻工业、电力、传媒等，都出现了大幅下滑。在美国经济下滑和美国持续加息的情况下，经济重点在于基础设施建设和消费。第三，新冠疫情扰动下，金融市场表现欠佳。美联储加息政策对A股市场表现的影响并不大，新冠疫情扰动才是影响金融市场表现的最主要因素。2023年上半年，我国整个A股市场走势与新冠疫情完全负向相关，这成为当前中国经济面临的最大挑战。

三、政策建议：如何“抓住”窗口期，增强国际影响力

（一）外功：利用好金融政策调整与国际政策的协调

本轮高通胀来源于欧美国家货币政策及财政政策的过度扩张，而后货币政策的紧缩又迟于经济基本面，从而造成了目前的失衡状态。欧美接近于现代货币理论MMT的刺激政策不仅导致了国内高通胀，还损害了国际货币体系。作为国际货币体系的中心国，欧美货币政策具有强烈的溢出效应。国际政策协调缺失的背景下，边缘国可能受到更大影响。

上述问题对中国提出了较大的挑战。中国既不是边缘国，也不是国际货币体系的中心国。首先，需要我国更大程度地参与到国际货币体系中。目前华人在高级别的国际组织中的比例较低，因而需要我国人才