英国：三支柱养老金投资管理与资本市场

第二支柱是职业养老金（Workplace Pension）。从缴费与给付方式来看，职业养老金有待遇确定型（Defined Benefit，以下简称DB型）和缴费确定型（Defined Contribution，以下简称DC型）两种。DB型计划多为信托型基金，包括按退休前最终工资领取和按平均工资领取两种。DC型计划分为信托型和契约型两种，信托型包括由单一雇主运营的单一信托以及向多个雇主开放的集合信托计划（Master Trust Schemes），而契约型一般指团体个人养老金计划（Group Personal Pension Schemes）。

第三支柱是个人养老金（Personal Pension）。除了一般的个人养老金以外，还包括利益相关者养老金（Stakeholder Pension）和自投资个人养老金（Self-invested Personal Pension），通常都属于DC型计划。利益相关者养老金的最低缴费限额、管理费用以及资金增长水平都比一般的个人养老金更低，而自投资个人养老金则相反，可以灵活选择多种资产类别进行投资，其风险、增长水平以及管理费用相对更高。

（二）英国养老基金投资管理概况

从投资管理角度来看，英国国内对其养老金体系还有一种划分方法，根据养老金提供者的不同可划分为国家养老金与私人养老金（Private Pension），其中私人养老金包括职业养老金与个人养老金。

国家养老金的资金进入国家保险基金（National Insurance Fund），其运作方式为现收现付制。英国国家养老金2018—2023年度的收入为1089.49亿英镑，支出为1032.35亿英镑，当年盈余47.14亿英镑（HM Revenue & Customs，2023a）。

在私人养老金方面，2018年全英国的私人养老金资产总额大约为3万亿英镑（见表1），其中DB型职业养老金资产为2万亿英镑，占据了英国养老金市场的2/3，DC型职业养老金资产为4000亿英镑，个人养老金资产为3200亿英镑，退休后继续投资以及未领取的年金资产共计3650亿英镑（The Investment Association，2023）。但是，随着2012年自动加入机制的施行，以及向新成员开放的DB型计划越来越少，当前DC型计划的加入人数已经超过了DB型，具备较大的发展潜力。

二、英国国家养老金

的投资管理

（一）英国国家保险基金的基本概况

1.管理机构

国家保险基金成立于1975年，设立了专门的国家保险基金投资账户（NIFIA），由国家债务减免委员会（CRND）对其进行投资管理。国家保险基金是CRND管理的最大规模的基金，它是国民保险计划的“经常账户”，以保证在收支波动中能提供足够的资金。

CRND则作为国家保险基金的投资机构，与税务及海关总署签订谅解备忘录，以确定实现投资目标的方式，并按照财政部的指示对国家保险基金的投资账户进行投资。CRND是债务管理办公室（DMO）的下属部门，属于DMO框架内管理的独立业务实体（Separate Business Entity），DMO则是财政部的执行机构，其工作人员属于政府雇员。

2.资金来源

国家保险基金的资金来源于雇员、雇主以及自雇人士缴纳的国家保险金（National Insurance Contributions）以及部分来自税收的国家财政拨款，用于支付社会保障福利，其中养老金占基金支出的90%以上（Seely，2023）。而国家保险基金的管理费用等则由国家财政支付，与其他收入分开存放和支取。

根据1992年《社会保障管理法案》，英国税务及海关总署在收到国家保险金后，扣除部分用于国民健康服务（NHS）的拨款后，将其余款项拨付给国家保险基金。就财政拨款而言，由于国家保险基金没有被赋予借款的权利，其必须留有一定的营运结余来应对可能的短期支出波动。因此，政府精算部（GAD）建议国家保险基金的营运结余应维持在每年养老金支出的1/6以上，不足时需要财政拨款予以支持。例如，2018—2023年度的最低营运结余应为171亿英镑，即占预估福利支出的1/6。而2018—2023年度的实际累计结余为299亿英镑，高于该最低结余要求，因此该年度英国政府不对国家保险基金进行财政拨款（HM Revenue & Customs，2023b）。

（二）英国国家保险基金的投资策略与业绩

1. 投资策略与资产配置

在2007年以前，国家保险基金的资产配置主要是银行存款和英国国债，财政部还为其专门发行了非市场化国债NILO（徐璨，2023）。但为了保证拥有足够的头寸、提高资金流动性以及降低管理费用，从2007年起，国家保险基金的投资策略变得更加保守，出售了投资账户中持有的所有国债，将主要资金存入债务管理账户存款工具（Debt Management Account Deposal Facility），少量资金存入国家贷款基金（National Loans Fund）。这样一来，国家保险基金投资账户的收益率基本与英国央行市场基准利率挂钩。

总的来说，作为现收现付制的主权养老基金，国家保险基金在投资策略上首要考虑的是基金的高度流动性与安全性，而不看重收益性，因此，国家保险基金选择了操作简单、收益较小的投资工具；并通过改革，进一步趋于更加保守的投资策略。

2. 投资收益

2007年以前，国家保险基金的投资收益情况比较稳定，并有逐年增加的趋势。但从2007年改革后，由于采取了更加保守的投资策略，再加上2008年英国市场基准利率从6%大幅下降至0.5%，国家保险基金的投资收益额断崖式下跌，从2008—2009年度的19.57亿英镑，骤降至2009—2010年度的2.37亿英镑，然后一直保持稳步下降的趋势（见图1）。就2018—2023年度而言，国家保险基金的投资收益额为1.87亿英镑，比上一年增长1.04亿英镑，为近年来首次大幅增长，这是由于年度平均利率上升且平均基金结余额较高的缘故。2018—2023年度的投资总额则为295.06亿英镑，比上一年增长29.79亿英镑，这一增长来自国家保险基金内净存款的增加。此外，2018—2023年度CRND对国家保险基金投资账户的管理费用为7.3万英镑，由税务及海关总署给付（Debt Management Office，2023）。

三、英国DB型职业养老金计划

的投资管理

（一）DB型职业养老金计划的基本概况

1. 走向萎缩

DB型职业养老金计划（以下简称DB型养老金计划）诞生于19世纪末，首先出现在英国铁路公司，随后路透社等企业也开始为其员工提供该计划。在当时，DB型养老金计划被认为是一种有效的维持员工忠诚度的手段。从1921年起，由于税收减免政策的推出，DB型计划参与人数不断增加，在1967年缴费人数达到了约800万人的高峰。但是从20世纪70年代起，DB型养老金计划的参与人数开始下降。尤其是近十年来，缴费人数从2010年的242万人，持续减少至2023年的106万人。从计划的状态来看，在2023年总共5806个DB型养老金计划中，只有13%是仍在接受新成员加入的开放计划（多为公共部门的职业养老金），43%是只为已加入的旧成员继续积累养老金的计划，40%是未来不再积累任何人员养老金的计划，其余3%的计划直接走向关闭（The Pensions Regulator，2023）。

2. 萎缩原因

DB型养老金计划持续萎缩的原因是多重的。第一，随着劳动力市场政策的放松，就业形式更加灵活、劳动力流动性加大，加上国家养老金、失业救济、家庭福利等社会保障制度更加完善，企业不再凭借养老金提高员工忠诚度，而当前的DB型筹资给付模式对雇主与基金运营者来说负担不断加重。第二，20世纪末，DB型养老金计划的缴费人数很多，且当时英国股票的平均回报率为13%，而随着资产增长率的下降与投资波动性的增加，过去十年的平均回报率为5.8%，实际投资回报率远低于预期，这造成了许多DB型养老金计划资金不足。第三，除了投资回报以外，英国民众预期寿命的增长速度也快于预期，同样促使养老基金的负债规模持续走高。第四，尽管英国政府延长了退休年龄，但不足以抵消其他削弱养老基金偿付能力的负面因素。第五，近年来英国实行了量化宽松的货币政策，在一定程度上也使养老基金的赤字情况有所增加。第六，由于取消股息税抵免和外包、限制盈余水平、变更会计准则等因素，DB型养老金计划的各种成本增加（Pensions Policy Institute，2023a）。

（二）DB型养老基金的资金水平与资产配置

1. 资金水平

从总的资金水平来看，DB型养老金计划整体处于赤字状态。根据养老金保护基金的PPF7800指数，在2018—2023年度，DB型养老金计划的净资产总计为赤字127亿英镑，与上一年赤字705亿英镑相比有所减少，总筹资比例从95.7％提高到99.2％（Pension Protection Fund，2023）。而根据涵盖的计划更全面的养老金监管局的数据，2018—2023年度所有DB型养老金计划合计赤字约159亿英镑，比上一年度增加7亿英镑。总体来说，不同状态的计划的资产和负债有一定的差异，开放式计划的资产和负债情况更好（见表2）。

2. 资产配置

在资产配置方面，DB型养老金计划更加注重投资的安全性，以防止基金资产价值进一步下跌。从加权平均比重来看，股权投资比例逐年缩小，债券投资比例逐年增大，而其他投资中对冲基金的规模逐年增大。与上一年度相比，2018—2023年度投资于债券市场的比例从59.0％上升至62.8％，而投资于股权市场的资产占比从27.0％下降至24.0％。债券与股票之外的其他投资占比13.2%，其中财产占5.0%、现金和存款占4.4%、保单占0.3%、对冲基金占7.4%、年金占4.0%（见图2）。就债券而言，政府债券占比一度减少但近年来又有所回升，公司债券占比有一定的减少，指数挂钩债券占比小幅度增加，各类债券的持有比例相对稳定。2018—2023年度，持有比例最高的是指数挂钩债券，约占46.2％，投资公司债券与政府固定利率债券的比例则分别为28.4％与25.4％。就股权而言，持有的海外股票与私募股权比例逐年增加，英国股票占比逐年减少，更加注重对海外市场的投资。2018—2023年度，投资于英国上市股票的比例从18.6％降至16.6％，而在海外上市股票和私募股权的占比均分别小幅增长至69.7％和13.7％。债券与股权具体投资配置的历年变化情况见图3和图4。

（三）DB型养老金计划的风险规避方案

由于缴费人数减少、预期寿命延长以及投资收益率下降等因素，越来越多的DB型养老金计划走向收不抵支。据统计，2018—2023年度，高达73%的DB型养老金计划处于赤字状态（Pensions Policy Institute，2023a）。为了降低偿付风险，目前有以下几种应对方案。

一是通过购买年金产品转移风险，具体分为buy-ins与buy-outs两种方案。在buy-ins方案中，DB型养老金计划作为受托人，与保险公司签订合同，支付保险费，保险公司会按时将年金支付给养老金计划，养老金计划再将养老金发放给领取者。而在buy-outs方案中，DB型养老金计划直接转移其责任，保险公司与个人签订合同，当一个计划内的所有成员都参与了该方案的时候，该计划随即关闭。简单来说，buy-ins方案只转移资产，而buy-outs方案将其资产与负债全部转移给保险公司（陈翠霞等，2018）。

二是长寿风险对冲（Longevity Hedging），通过将成员可能超过预期寿命的风险从养老金计划转移到保险公司或银行，以进行套期保值。养老基金向保险公司或银行支付该计划下预期应付福利以及附加手续费，保险公司或银行则根据计划成员的实际情况支付到期福利，以减弱长寿风险带来的冲击。

三是转变投资策略，通常包括负债驱动投资（Liability-driven Investment）和现金驱动投资（Cash-flow Driven Investment）两种策略。负债驱动投资注重如何对冲负债价值的波动，需要对未来的流动负债进行预测，以估计能够满足预期负债所需的资产。该投资策略会