三十而立，砥砺前行

■ 中国国际金融股份有限公司  朱云来 黄朝晖 楚钢 黄海洲 彭文生

导言

1990年12月19日，是A股历史上首个交易日，全天共成交93笔，交易金额1,016万元人民币，其中仅17笔为股票交易，成交金额约49万元人民币。30年后的今天，中国资本市场已不可同日而语，A股市场单日成交金额可过万亿元。以1990年上海证券交易所成立为标志，到2023年，中国资本市场成立30周年。30年来，中国资本市场栉风沐雨、一路向前，取得了令世界瞩目的成就，实现了跨越式发展。1990年底，中国资本市场仅有8家上市公司，股票总市值24亿元人民币，债券托管余额906亿元人民币；截至2023年9月底，中国资本市场拥有上市公司4,056家，股票总市值72.2万亿元人民币（10.6万亿美元），债券托管余额111万亿元人民币（16.3万亿美元），成长为仅次于美国（上市公司4,997家，股票总市值48.3万亿美元，债券托管余额49.6万亿美元）的全球第二大资本市场。与此同时，1,800余家中国企业在海外上市，股票总市值达4.1万亿美元，占中国上市公司股票总市值的近30%。回望中国资本市场的30年，我们有幸亲身参与了其中的很多片段，值此重要的历史时刻，回顾资本市场发展历程，总结提炼一些经验教训，以志纪念，或许可资未来借鉴。因篇幅所限，难免挂一漏万，还望海涵指正。

中国资本市场在改革开放的大潮中应运而生，在发展中始终立足于服务经济发展、促进改革转型，在提供直接融资支持的同时，以上市为契机，促进行业和企业全面改革，促进中国与国际市场接轨，推动和引领经济转型升级。30年来，中国资本市场的日益壮大与成熟，大大促进了改革开放的进程，既是中国改革开放在金融领域的硕果，也是中国经济快速腾飞的重要推动力。中国资本市场30年来的发展，核心主线是不断推进市场化改革，朝着“使市场在资源配置中起决定性作用”的方向持续迈进（见图1）。这里我们以企业改制上市和资本市场制度完善为脉络，回顾一下过去大致三个阶段的资本市场发展历程。

图1：中国资本市场发展历程

资料来源：Wind，中国证券投资基金业协会；2023年数据为截至9月底的时点数或累计数，其中中国产值为2023年全年预测值。

一、资本市场系统创建

随着改革开放的推进，中国逐步从计划经济向市场经济转型。在转型过程中，作为微观经济主体的企业对资金的需求日益多样化，自20世纪80年代初开始，部分小型国有企业和集体企业开始进行股份制尝试。1984年11月，上海飞乐音响股份有限公司委托中国工商银行上海分行证券部向社会公众发行50万元人民币普通股，成为改革开放后公开发行的第一只股票，中国股票一级市场自此萌生。1986年4月，中国工商银行上海分行信托投资公司静安证券业务部设立证券交易柜台，允许飞乐音响、延中实业等股份有限公司的股票挂牌交易，中国股票二级市场的雏形出现。1987年9月，中国首家证券公司（深圳经济特区证券公司）成立，标志着证券行业从原有银行体系之中独立出来。随着国家政策的进一步放开，国有企业股份制试点启动，部分大型国企也通过发行股票募集资金，满足自身发展需要。

（一）资本市场初创

随着证券发行的增多和投资者队伍的扩大，在有条件的大城市建立证券交易所被提上日程。1990年12月19日，上海证券交易所正式鸣锣开业，开始肩负起组织市场、服务市场、创新市场等重要职能，这标志着中国资本市场正式建立。1991年7月3日，深圳证券交易所也正式营业。截至1990年底，上海证券交易所仅有飞乐音响、延中实业、真空电子、豫园商城等8家上市公司（即“老八股”），股票总市值24亿元人民币。尽管规模有限，但作为中国资本市场最初的“试验田”，“老八股”的挂牌上市探索出了中国经济市场化转型发展的道路，股份制改革，可以给中国经济带来巨大推动。此后，企业股份制改革持续推进，成为中国资本市场发展的重要动力。

股份制改革的深化和各种有价证券的逐步发行，对资本市场的监管和协调工作有了新的挑战，资本市场越来越需要一个集中统一的机构实施监管。1992年10月，中国证监会成立，全国性的资本市场由此形成并进入新的发展阶段。

1992年，中国出现经济过热，部分证券公司大规模介入实业投资和房地产投资，偏离了经营主业，当时中国亟须建立一个更为系统的发展框架。1993年12月，国务院发布《国务院关于金融体制改革的决定》，限制证券公司从事证券以外的投资，同时规定证券业和银行业、信托业、保险业分业经营。1996年7月，中国人民银行发布通知，要求63家与中国人民银行有股权关系的证券公司在规定期限内与中国人民银行脱钩。至1998年底，全国有证券公司90家，证券营业部2,412家，中国证券业发展初具规模。同年《证券法》颁布，奠定了中国资本市场长期稳健发展的法律基石。

（二）企业改制上市

在资本市场创建初期，为了有序推进改革试点，中国证监会在1993年对新股发行施行了以行政为主导的额度指标管理审批制，同时鼓励大型企业积极推进海外上市，推动国企改革转型接轨。其中，中国电信（香港）（现为中国移动）的上市可作为具有重大开创性意义的事件。

电信是现代化社会的基础行业，彼时中国电信现代化刚刚起步，具有广阔的行业发展前景，亟须投入建设资金和变革管理机制，激发行业的发展潜力。经过反复探讨，海外上市成为可以大量引进资本的首选途径。结合中国国情，并通过借鉴德国电信上市经验，在“整体重组，分步实施”的策略下，中国电信（香港）于1997年10月1日成功在香港上市，以融资42亿美元创下了当时全球移动通信领域融资规模的纪录。一个发展中国家的公司可以在国际资本市场上写下如此浓重的一笔，这在当时是罕见的，也预示了中国电信行业接下来的飞速发展。通过重组上市，中国电信不仅实现了大规模融资，也大大增强了公司发展投资的能力。更重要的是，在上市的同时，中国电信将海外先进的行业发展与管理模式引入国内，进行了大刀阔斧的改革及创新，以国际标准重塑了国有企业、转换了国企经营机制，建立了现代企业制度，也树立了市场化的经营理念，为接下来二十余年并直至今日的快速发展打下了坚实基础。

中国电信（香港）重组上市的成功，有力证明了资本市场是推动中国由计划经济向市场经济转型、特别是推动国企改革的重要平台。随之，电信行业的改革经验迅速向其他行业推广，中国大型国企重组改制的序幕也由此拉开。1998年，中国石油行业紧随其后，掀起改革浪潮，以企业重组改制为契机，石油行业监管改革也同步推进。2000年，石油石化先后完成海外上市，分别融资29亿和35亿美元，中国成品油价格也实现了与国际市场接轨。随着一系列大型国企的海外上市，中金公司历经数战，开始自立于国际资本市场。

在中国石油、中国石化进行上市工作的同时，钢铁行业的翘楚——宝钢股份也在同步筹备海外上市。但2000年上半年海外资本市场风云突变，钢铁股的市场形势发生了大逆转，境外可比公司韩国浦项制铁的股价在半年间下跌了一半之多。面对不利的国际市场形势，宝钢股份将目光转向了国内资本市场。此时，A股上市公司的平均融资规模不足3亿元，国内资本市场尚不具备承接大型公司上市的能力。经过一系列的开创性工作，2000年12月19日，宝钢股份成功登陆A股，上市后总股本达到125亿股，成为当时A股市场股本规模最大的上市公司，实现融资78.5亿元人民币，以巨无霸的姿态创下了当时A股市场融资规模之最。宝钢股份的上市，开创了大型国企在A股上市的先河并积累了宝贵经验，打响了大型国有企业在A股上市的发令枪。经此一役，国内资本市场打开了发展的新局面。

回首看来，世纪之交的2000年是令人记忆深刻的一年。在这一年里，中金公司完成了五大项目，除了上面提到的中国石油、中国石化、宝钢股份首次发行之外，还有中国联通海外首次发行（56.5亿美元）和中国移动海外二次发行（68.7亿美元），合计融资规模超过1,600亿元人民币，在中国资本市场成立十周年之时，奏出了一个响亮的音符。

（三）发行制度改革

行政主导下的发行审批制，一定程度上限制了资本市场融资功能的发挥，一些随之而来的制度弊病也逐渐显现，市场化改革迫在眉睫。2001年，核准制正式启动实施，确立了以强制性信息披露为核心的事前问责、依法披露和事后追究的责任机制，提高了发行审核工作的程序化和标准化水平，迈出了股票发行制度由计划体制向市场体制转变的重要一步。核准制下，不再对发行上市企业的数目进行限制，