聚烯烃纸货扫盲贴：纵观纸货前世今生，玩的就是心跳！

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前世：产生与发展

我们首先说说什么是纸货。

纸货市场类似于期货市场，都是远期交易市场。两者的差别主要是：

（1）期货市场是交易所场内市场，纸货市场是场外交易市场（OTC市场），因此纸货市场比期货市场自由灵活得多，没有交易所对会员的各种较强的约束，严格的保证金制度，严格的交易制度及其他严格的规章制度。

（2）纸货市场合约的不少条款都高度的标准化，更便于操作。

由于纸货市场交易灵活，参与者众多，使得纸货的流动性很强，因此，纸货市场大部分都对冲交易平仓，现金结算，实物交割较少。

然后我们再来讲一讲聚烯烃市场的情况：

对于整个聚烯烃市场，在经历了2015，2016，2017年三年的期现基差交易盛行之后，基差交易，期现套利对冲基本上在整个现货市场运营而生，也产生了一些，专门利用期现基差交易为前沿触角，探出市场的顶部和底部，而最终用虚盘大幅获利的投资公司。

但是随着2018年的来临，整个聚烯烃小幅震荡，慢涨，快跌（关键是慢涨，基差也始终无法走弱），在这种情况下，期现套利商期现仓位还没建好，市场就回落，货还没出，市场又上涨，在来回震荡之中，基本上打不平，资金和人工费用。在这种情况下，少量期现套利商与平台合作，作为卖方或者买方，交易远期货物，称之为类纸货。

从严格意义上来说，目前所交易的其实还是远期货物，因为最终需要的是现货采购和销售价差，进行利润的转移，而不是单纯的现金交割，只是类似于纸货。如果后期随着参与人数的增多，以及各种投机+保值+基差交易对冲，能否通过清算中心来，也是后续发展的一步步的趋势。

聚烯烃市场的类纸货，首先从LLDPE和PP拉丝开始。原因如下：

1. 有交易所合约可以对冲（鼓励期现基差交易商参与）

2. LLDPE和PP均为通用料，而且波动较大，好出手，市场也好补货

3. 投机需求，放大杠杆。

市场参与者：

1. 期现套利商（6成以上）

2. 中型贸易商（2-3成）

3. 终端工厂（少量）

如果我们把期现套利商作为主要的样本来分析目前的聚烯烃纸货市场，那么我们其实还是可以认为这是一个由套利商主导的期现基差交易，无论期现套利商用的是期货对冲，还是期权对冲，亦或者是利用自身的套保盘口进行操作。

对于纯现货商，假如没有对冲工具，那作为买方就是接远期敞口现货（认为现货会涨），作为卖方就是卖出远期负库存（认为现货会跌），我们在后文中会一一讲解。

其实聚烯烃纸货交易的还是一种心态，买、卖双方对于后市的判断，以及不同的对冲策略对买卖方的影响。什么意思呢，下面我们分几种情况来看：

   1.期货盘面低位

低位：可以是连续的超跌产生的低位，也可以是震荡中人为认为的低位。当期货合约到达一定的“低位”的时候。以L1901合约8900的盘面举例。当时的现货价格：华北9200，华东9300。

卖方：套利商卖出2个月后华北8950，华东9000的现货。

对冲：套利商L1901 8900做多盘面。

中间商：平台

买方：纯现货商或者贸易商。

获利：

1. 协议平仓

盘面如期上涨，L1901只要上涨超过50点（华北LLDP）或者100点（华东LLDPE），

套利商基本就可以通过平台从买方手中将原有的货物回购，进而进行盘面多单平仓，现货回购。

2. 交货

若买方将货物卖给下游工厂，当L1901上涨之后，套利商到期交货并进行盘面多单平仓。

   2.盘面上涨到一定阶段，买方看涨，卖方看跌

以L1901 9500的盘面举例。买方（套利商）看涨，卖方（纯现货商看跌）。于是卖方可以卖出。个月后交货的LLDPE 可交割品，价格为L1901-100。通过平台来撮合双方，达到点位之后互相获利。这种情况下：卖方（纯现货商）基本没有对冲，而对于买方（套利商）而言，就是做了一个基差采购。

至于期现套利商何时进行盘面空单保值，这是自身策略的事情。有可能看涨，真涨了之后，空单保值，做一个较好的基差。也有可能利用自己的套保比例，比如盘面涨到9500，可能有2000-3000吨头寸，这个时候可以裸出10%不进行套保，采购100-200吨也无所谓。

获利：

1. 协议平仓

盘面如期下跌，卖方委托平台从套利商手中买到货物，并按照当初的高价再次销售给套利商。

2. 交货

盘面如期下跌，卖方（纯现货商）在市场补货，按期交货。

以上是两个比较简单的例子，也是最为理想的情况。事实上，随着操作的发展，基差交易中会夹杂着各种投机以及不可抗力的情况，以上两种情况会有诸多的变数。

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今生：发展与困惑

纯现货商和套利商之间，通过平台完成一个简单的买入和卖出远期货物纸货模型，随着期货主力合约的变动，而产生一系列的协议平仓和交货的动作。但是在实际操作过程中，瓶颈和困惑会自然出现。

瓶颈主要分为以下四种：

1. “套利商”为主导的纸货卖出端是否能够持续

2. 中间商“平台”的单一性是否阻碍了纸货的长久发展

3. 纯现货商思维的转变，不是那么“简单”

4. 短期内“终端客户”参与基本渺茫

下面详细说说：

   1.“套利商”为主导的纸货卖出端是否能够持续

众所周知，套利商主要以现货为多头，盘面为空头，进行保值。【换句话说，也就是套利商做空盘面的机会，远远大于做多盘面的机会】

原因如下：

1. 做空有安全边际，大不了现货去注册仓单去交割，成本可控

2. 做多的有可能存在下家违约，虽然套利商可以接仓单，然后再去等反弹，但是遇到极端行情，套利商可能风控要求先砍仓

3. 做空盘面，购买现货【这种情况主动权在于套利商】

4. 做多盘面，卖空远期现货【这种情况主动权在于对手】

那作为套利商的作为主导的纸货卖出端，能够更好的弥补，套利商做多盘面的【不足】。但是这种情况，基本只能出现在连续下跌的【底部-人为认为的底部】。那如果在震荡行情中，底部不是特别明显，这个时候基本就是很少有卖盘。于是活跃度就会下降，以至于在纸货交易量上，会经常出现大小月，忙的忙死，闲的闲死。

   2.中间商“平台”的单一性是否阻碍了纸货的长久发展

由于目前的聚烯烃纸货，基本属于刚刚起步，短期内“平台”仅有1-2家。但是目前也只有通过“平台”去推广，才能首先将这个概念地推到纯现货商的脑海之中。而在目前的格局中“平台”的地位显然相对不平等。套利商基本为主要参与者，而且基本都无法支付保证金，而且还要求货到付款，虽然当天可以完成，但是对平台的要求也是很高。

在不考虑违约风险的情况下，“平台”自身的信誉也要考量。在目前的情况下，只有单一“平台”推纸货，是福还是祸，暂时无法衡量。因为风险一定会在，把鸡蛋放在一个篮子里，还是把十个篮子放在一个车上。大多数人宁愿选择后者，至少车翻的时候，总有几个篮子还是完好的。

   3.纯现货商思维的转变，不是那么“简单”

纯现货商在对于纸货的交易思维有以下两种：

一是，卖空现货，纯粹看跌后市，有可能看空的就是一个月之后，交货期当天的现货价格。

二是，买入现货（远期），看涨，和他们自己去买入盘面，其实短时间在他们的思维里面就是一个道理。

所以在他们的理念里面，如果一周后盘面涨了或者跌了200点，我协议平仓可以拿回来130点，买/卖手续费10点+10点，套利商最少获利50元，按照这个模型来算。和他自己做多/做空盘面有何区别“只要能做对”这种思维很短的时间是无法转变的，而且还涉及到税率的问题，通过现货形式将利润兑现，是会减少利润的，增值税是逃不掉的。

反过来，如果自己做盘面，有可能盘面是先按不利方向运动200点，然后再向有利方向运动400点，总计盈利200点。但是在这个过程中，你有可能自己就挂了。

但是如果你通过纸货交易，卖空你就是交割月交货，买入你就是交割月接货。用同样用10%的定金去干这两件事情，而且都不用配置盘面浮亏的钱，实际上是放大了自身的杠杆，同样也将整个收益和风险后置，可以看对行情并做对行情，然后用1-2个月的时间到期交货或者接货，比自己做多或者做空能拿住单子的时间长。

   4.短期内“终端客户”参与基本渺茫

这是目前也是今后必须要解决的问题。如果只是纯现货商和套利商来做这个纸货，那不就是套利商找了一些抬头【可支付保证金】来配合做多或者做空盘面。在没有终端进来的情况下，大多数的现货都是在同一仓库通过多次货权的真实转移，从而将利润和亏损在买方/卖方/平台之间进行转移和再分配。

有可能纯现货商会把货物卖给终端客户，但是这种的量不是我们所需要的。我们需要的是，终端客户，主动出来询盘纸货，或者说是借助期货，期权锁定远期成本。 在这种情况下，终端客户大概率所做的是买方。

以上四个问题，任何一个发展的不好最终都会影响纸货的长期发展。而四个问题还是在不考虑任何风险因素的情况下产生的。如果考虑风险，会有哪些呢？

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未来：风险与变局

所有新的模型推出之际，必须考虑到的风险有：

1. 行情风险

2. 对手风险

3. 平台风险

4. 蓄意而为的风险

我们一个个来看：

   1.行情风险

无论是单纯的卖方还是买方。卖方大多数是期现基差套利商，卖出远期现货的时候，盘面找主力合约或者次主力合约进行做多盘面，从而进行对冲。那么最大的风险基差风险，一旦基差走强：

1. 现货的价格涨幅大于盘面的涨幅【供应的原因】

2. 现货的跌幅小于盘面的跌幅【这种情况也正常，盘面跌的比现货快】

例子1：

某套利商8月份卖出10月份的PP标品，PP1901+150。

最后补货的时候，PP1901+600。

亏损450元/吨。

9400买 开，卖出9550

10600卖 平，补货11200

盘面盈利1200，现货亏损11200+450。

例子2：

某套利商9月份卖出11月份的PVC标品，V1901+100

最后补货的时候，V1901+200

亏损100元/吨

6500 买 开，卖出6600

6200 卖 平，买回6400

盘面亏损300，现货盈利200，还要亏税金，实际亏损在不考虑成本的情况下大于100元/吨。

   2.对手风险

卖方违约

卖方如果为套利商，盘面有对冲，相对而言违约可能性较小

首先，亏得起

第二，有对冲

第三，大公司有脸

卖方如果为单边卖空的贸易商，如果遇到行情大幅度上涨波动，导致交不了货

100，200，300吨无所谓。

但是纸货市场在MEG这种成熟的品种中，遭遇连续大行情，到期无法交割，卖空的一方基本就无影无踪了。

买方违约

买方如果为套利商，盘面空单对冲，相对而言违约性也较小，空单对冲，套利商是怕涨不怕跌，上涨，卖方可能就不交货了。下跌，套利商赚取的还是基差，买方必然会如期交货。买方如果为单边看涨的客户，如果遭遇行情大幅度连续下跌波动，买方弃盘。

平台风险

由于目前的所有品种的纸货形式，都借助于平台操作。很少有客户和客户之间对赌，原因如下：

1. 赌赢赌输，虽然都是市场行为，但一亏一赚的生意，总免来日见面尴尬。

2. 平台的撮合能力，规避了谈判的尴尬，想怎么谈就怎么谈，想怎么砍就怎么砍。

3. 最重要的一点，平台也会炸。

如果平台双边（无论卖方还是买方都收取保证金），如果波动超过5%，就向不利的一方追保，不然砍仓。相对而言，聚烯烃很少会出现单边行情持续2个月，所以目前基本没有出事情。但是如果一旦出现极端行情，平台砍仓不及时，或者追保不及时，一旦遭遇挤兑，赚的那点撮合费基本不够赔和打官司的。如果平台不是双边收取保证金，风险极大。

   3.蓄意而为的风险

纸货逼仓

如果调研好了某1-2个月后的某品种供应量会急剧减少。在1-2个月前，大量买入套利商对冲盘面卖出来的1-2个月后的纸货标品。到期时候，现货供应短缺，现货的涨幅大于盘面的涨幅，或者盘面下跌，但现货缺货反而跌得慢。导致套利商亏损，如果集中挤兑，补货，有可能现货更缺。

如果买家也一边买入纸货的同时，做多盘面，再囤积现货，那基本上就是一个雷接着一个雷。【事情一定会发生，就看良知是多少】，【不过在金钱的面前，良知不算啥】

利用规则漏洞

目前市面上的纸货基本都是在月中的某一周，而且限定了仓库，限定了牌号。在加上，卖家基本为各大期现套利商，套利商的风控和制度，基本上又会人为的存在一定的局限性。如果对买家有利，价格涨了。买家可以在这一周疯狂扫货，奇货可居，人为炒高现货价格。

如果做的是比较特殊的纸货，比如HD，LD，PP共聚，遭遇这种情况，会死的更惨】好了，基本写完了，总结一下：纸货是大势所趋、必须学习，但也有风险、须小心谨慎。

纸货交易的核心是基差

得基差者得天下

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