中金：实际利率走高的含义与影响

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来源：中金点睛 

近期美债利率的上行不仅引发了诸多关注，也对全球资产价格造成了巨大扰动。但我们在与投资者交流的过程中，发现市场对美债利率一些技术细节存在误解，搞清楚这两者的差异对于理解利率上行的驱动力和不同影响至关重要。

一、实际利率 vs． 通胀预期：实际利率走高意味着什么？

对于名义债券利率最为常用的一种拆解方式是名义利率=实际利率+通胀预期，但实际上更为准确的写法应该是通胀预期=名义利率-实际利率。因为名义利率（如10年国债）和实际利率（如10年通胀保值债券）都是市场真实交易的债券价格中隐含的收益率，两者之差才是所谓的通胀预期。

以近期为例，10年美债利率较1月末大幅抬升45个基点，其中实际利率抬升43个基点，通胀预期则基本维持不变。这说明，投资者在抛售名义债券的同时，也在快速抛售通胀保值债券，结果上呈现为实际利率以与名义利率同样甚至阶段性更快的速度上行，这意味着投资者认为未来实际投资回报率走高使得通胀保值债券也不再具有吸引力。不难看出，实际利率的核心驱动力在于扣掉价格因素后，对于未来实际投资回报率的预期。

往前看，我们预计实际利率仍将是推动美债名义利率上行的主要因素，主要逻辑除了美国经济实际增速在新一轮刺激和疫苗接种加速推动下存在上行风险外，通胀预期也已经计入较多预期处于高位。

那么实际的走高对于资产价格又意味着什么呢？首先，不利于黄金。其次，对高估值部分的边际影响相对更大一些。再次，资产表现和板块风格方面整体体现经济向好修复特征。

二、期限溢价 vs． 中性利率：期限溢价走高同样反映对未来增长预期升温

另一种拆解方法是期限溢价（term premium）和中性利率（risk neutralrate）。近期10年美债利率上行主要以期限溢价为主，也是其2018年以来首度转正，而且拆解不同期限后主要为2~3年期限，相反中性利率基本维持不变，这恰恰说明投资者预期未来更高的经济增长回报率进而导致期限溢价走高，而由于美联储在一段时间内仍将维持宽松，因此中性利率基本保持不变，这与上文中所反映的信息一致。

2月中旬以来，长端美债利率开启新一轮加速上行走势，其源头可以追溯到2月初拜登1.9万亿美元财政刺激启动预算调整程序意味着通过只是时间问题（《美国新一轮财政刺激渐行渐近》）。美债利率的上行不仅引发了诸多关注，也对全球资产价格造成了巨大扰动，特别是2月25日当天盘中10年美债一度骤升至1.61%，波动幅度高达过去一年2倍标准差，造成了跨资产和跨市场波动的蔓延。针对这一变化，我们在近期的多篇报告（《10年美债利率升破1.1%之后》、《利率上行的扰动：来自2018年的经验》、《美债利率上行过快的挑战》）中分析了成因和影响。

图表： 2月25日当天盘中10年美债一度骤升至1.61%，波动幅度高达过去一年2倍标准差

资料来源：Bloomberg，中金公司研究部

图表： 在此背景下，债券期货隐含的波动率也升至疫情以来的高点   

资料来源：Bloomberg，中金公司研究部

但我们在与投资者交流的过程中，发现市场对美债利率的一些技术细节存在误解，例如实际利率与通胀预期的差异，而且往往会把实际的通胀走势与债券价格中隐含的通胀预期（所谓breakeven）混淆，但搞清楚这两者的差异对于理解利率上行的驱动力和不同影响至关重要，因此我们在