利率互换面面观

投资要点

利率互换，是指交易双方约定在未来一定期限内，根据约定数量的名义本金和利率计算利息并且进行利息交换的金融合约。利率互换是零和博弈，如果利率上行，固定支付方获利，如果利率下行，浮动支付方获利。

自2006年开始我国利率互换市场快速发展。1）市场规模上，目前平均单月名义本金总额约1.5万亿元，在利率衍生品市场上具有较高占比。2）参考利率上，以FR007和SHIBOR 3M为主，1年期的品种最为活跃。2023年12月，FR007利率互换占比为92.97%，SHIBOR利率互换占比为7.03%，SHIBOR 3M利率互换在SHIBOR利率互换中占比高达96.58%。2023年SHIBOR 3M一年期品种占比53%，FR007一年期品种占比40.30%。3）参与主体上，经历了国开行独大到百花齐放的发展历程，截至2023年2月，利率互换业务制度备案机构已达680家，类型包括了中资银行、外资银行、券商、海外机构和非法人产品等。

利率互换常用于对冲利率风险，此外还在银行负债管理、锁定资金转移定价、企业对冲贷款成本和发债成本等领域有所应用。对冲利率风险主要有两种应用场景，锁定债券收益和对冲货币资金利率，具体对冲策略有久期非完全对称对冲、久期完全对称对冲和标期风险管理。银行负债主要为发行同业存单和次级债，使用利率互换可以对冲未来的发行利率。机构在锁定资金转移定价时，根据相关性、融资因子等因素进行一篮子利率互换交易。对于企业而言，利率互换常用于对冲贷款成本和发债成本，且根据利率环境、未来利率走势判断和企业融资方式的不同，利率互换的作用也不同。

利率互换对于债市投资具有较强的前瞻指引作用。1）利率互换领先于现券收益率，但时滞不确定，且领先作用偶尔会失灵。1年期利率互换比5年期的领先作用更为显著。回顾利率互换和国债收益率的9次周期性拐点，FR007.1Y.IRS有8次拐点领先于国债收益率，1次和国债收益率拐点同步。平均领先时长为2周。FR007.5Y.IRS有7次拐点领先于国债收益率，1次和国债收益率拐点同步，1次滞后于国债收益率拐点。平均领先时长为8个交易日。2）短端利率互换反映资金面变动。FR007.1Y.IRS能较好地反映市场利率的中枢水平和变动方向。SHIBOR 3M.IRS领先SHIBOR 3M一周左右。3）长端利率互换包含对主要经济指标的预期。FR007.5Y.IRS领先于CPI、PPI、工业增加值等指标。

利率互换隐含加（降）息预期。2016年以来9次政策利率调整前，利率互换有6次提前反映了加（降）息预期，3次未体现。预期失效时点分别是：2016年1-2月、2018年3-4月、2023年11月。今年春节后，受1月“天量”金融数据和地产政策放松的影响，宽信用预期持续发酵。FR007.1Y.IRS回升至2.2%以上，表明目前市场对于“二次降息”的预期已经转为中性。

利率互换（Interest Rate Swap）作为一种常见的场外利率衍生品，在银行间利率衍生品市场占有重要地位。自2006年以来，我国利率互换市场高速发展，市场规模不断扩大、参与主体不断丰富、期限品种不断拓展。本报告从利率互换的概念和原理出发，系统介绍了利率互换的定价方式和应用价值，同时结合我国债市投资实践，重点探讨利率互换的前瞻指引作用，供投资者参考。

一、什么是利率互换？

1.1 利率互换的概念

利率互换，是交易双方约定在未来一定期限内，根据约定数量的名义本金按照不同的计息方法进行利息交换的金融合约。利率互换有多种形式，其中固定利率换浮动利率（Plain Vanilla IRS）是目前最为普遍的标准型利率互换。

利率互换是场外交易工具，实行做市商制度。大多数利率互换并非由两个交易方直接达成，而是通过银行等信用较高的金融机构充当中介，做市商提供双向买卖报价，增强互换市场流动性。

利率互换对利息进行轧差交易。一份标准的利率互换合约涉及名义本金、合约期限、参考利率、重置频率、交易方向等基本条款。名义本金仅作为计息基础，不参与具体交换；参考利率又称浮动利率，人民币利率互换的参考利率主要有7天回购定盘利率（互换又称IRS-Repo）和SHIBOR利率（互换又称IRS-SHIBOR），包括FR007、FDR007、SHIBOR 3M、SHIBOR O/N、SHIBOR 1W等，此外参考利率还包括存贷款基准利率、贷款基础利率（LPR）、现券收益率和基差等；重置频率是浮动利率的重置频率，如季度等；交易方向即支付固定或支付浮动，一般我们将固定利率的支付方称为利率互换的买方或多头，反之称为卖方或空头。

1.2 利率互换交易原理

利率互换的依据是比较优势理论和利益共享。由于信用评级、筹资渠道等等存在差异，交易双方各自具有比较优势，且双方愿意通过达成协议发挥各方优势，互相交换债务以达到筹资总成本在一定程度上的降低。

举例而言，甲乙两公司由于信用评级存在差异，在固定利率市场和浮动利率市场分别具有不同的筹资成本：

由表可知，甲公司由于评级更高，在固定利率和浮动利率上分别占有2%和0.2%的绝对优势。但由于2%高于0.2%，在固定利率市场上甲公司占有比较优势，在浮动利率市场上乙公司占有比较优势。假设甲公司和乙公司分别期望以浮动利率和固定利率借款，则两公司的借款总成本为SHIBOR+11.2%。但假如甲乙公司分别发挥各自的比较优势，甲公司先以浮动利率借款，乙公司先以固定利率借款，再进行利率互换交易，则总筹资成本为SHIBOR+9.4%，相比之下降低了1.8%，即净比较优势为1.8%。若两公司利益均分，则筹资成本各降低0.9%。

由此，甲公司筹资成本为：SHIBOR+9%-9.7%=SHIBOR-0.7%，乙公司筹资成本为：SHIBOR 3M+0.4%+9.7%-SHIBOR 3M=10.1%，相比原来直接支付固定利率成本减少0.9%。通过利率互换，甲公司先在市场上以固定利率借款，再支付给乙公司浮动利率，乙公司先在市场上以浮动利率借款，再支付给甲公司固定利率，由此两公司可以实现筹资成本的降低。

1.3 我国利率互换市场概况

2006年是人民币利率互换的元年。2006年2月，央行发布《关于开展人民币利率互换交易试点有关事宜的通知》，国开行和光大银行达成了我国首笔IRS交易，名义本金50亿元，期限10年。从此，国内的利率互换市场迅速发展，目前利率互换已经成为我国利率衍生品体系的重要组成部分。

◾ 市场规模：平均单月利率互换名义本金总额约1.5万亿元

我国利率互换的市场规模从2006年快速扩张，从2006年的86亿元发展到2023年12月的15813.88亿元。2006年至2018年是我国利率互换市场高速发展的时期，2018年1月利率互换名义本金总额达23140.57亿元。近些年随着国债期货等其他利率衍生品的发展，利率互换占利率衍生品市场整体规模的比例出现小幅下降，但平均单月利率互换名义本金总额仍维持在15000亿元左右，市场规模占比仍保持在较高水平。

◾ 参考利率：以SHIBOR 3M和FR007为主，期限多为1Y

随着利率种类的不断丰富，我国利率互换市场也不断充实发展。2007年1月，花旗银行和兴业银行达成了我国国内银行间第一笔基于SHIBOR 3M的利率互换，期限1年。2013年，贷款基础利率（LPR）正式诞生，花旗银行和中信银行达成了国内首笔基于LPR的利率互换，期限2年。2017年6月，银银间的质押式回购利率（FDR）诞生，基于FDR的利率互换也不久问世。同年10月，外汇交易中心推出债券收益率及基差利率互换合约，包括了挂钩10年期国债、10年期国开债、10年期国债与国开基差等基准利率的利率互换。

从参考利率组成看，目前我国利率互换浮动端的参考利率主要以SHIBOR 3M和FR007为主，同时还包含LPR、FDR、现券收益率和基差等其他利率。在我国利率互换市场发展初期，参考利率主要以存贷款基准利率和SHIBOR为主。自2008年1月开始，以SHIBOR和FR007为参考利率的利率互换合约基本占据了市场主导地位。以2023年12月为例，FR007利率互换占比为92.97%，SHIBOR利率互换占比为7.03%，其中SHIBOR 3M利率互换在SHIBOR利率互换中占比高达96.58%。

从参考利率期限来看，以一年期为主。从交易成功的名义本金总额角度度量，各种类的利率互换中一年期合约的交易最为活跃。具体来看，SHIBOR 3M期限以1Y、6M和9M为主，2023年分别占比53%、16.28%和15.92%。FR007期限以1Y和5Y为主，2023年分别占比40.30%和26.21%。

◾ 参与主体：从国开行独大到百花齐放

我国利率互换市场的参与主体经历了从国开行一家独大到百花齐放的发展历程。我国对参与人民币利率互换交易的投资者实行备案制。根据中国外汇交易中心披露，截至2023年2月，利率互换业务制度备案机构已达680家，类型包括了政策性银行、大型商业银行、股份制银行、城市商业银行、民营银行、外资银行、境外银行、境外产品、保险公司及资管、非法人产品等。

二、如何对利率互换定价？

利率互换是一场零和博弈，且合约结构对交易双方均公平。利率上行则固定支付方获利，利率下行则浮动支付方获利。因此利率互换在合约签订的时候价值应为零。考虑到利率互换涉及到支付固定方和支付浮动方，且利率互换是一系列远期利率协议（FRA）的组合，我们可以分别采用基于债券组合和基于远期利率协议的两种定价思路。

2.1 利用债券组合定价

利率互换的支付固定方支付固定利率并收取浮动利率，相当于做空一支固息债同时做多一支浮息债。支付浮动方则相反，相当于做空一支浮息债同时做多一支固息债。由此，利率互换可以看成是一支债券多头和另一支债券空头的组合。合约开始时，双方未来需要支付的现金流相等，利率互换价值为0。随着浮动利率变化，浮息债的价值也在不断变化，合约价值不再为0。

举例来说，假设在一笔1.5年期的利率互换合约中，某金融机构支付6个月期的SHIBOR，同时收取10%的年利率（每半年计一次复利），名义本金为1亿元，互换还有1.25年到期。6个月、9个月和15个月的SHIBOR（连续复利率）分别为4.8%、5.0%和5.2%，上一次利息支付日的6个月期SHIBOR为4.6%。

在该例子中，固息债的价值为每一期固定利息和本金的贴现。浮息债每一次付息后的时刻价值和其面值相等，即每次付息后浮息债在该时刻可以看成是提供单一现金流的金融资产。

由上述两式可知，固息债的价值为1.0815亿元，浮息债的价值为1.0108亿元，该利率互换对于支付固定端的价值为707万元，对于支付浮动端的价值为-707万元。

2.2 利用远期利率协议定价

考虑到IRS是零和博弈，支付固定端和支付浮动端的未来现金流折现后应该相等。由于FRA是交易双方根据名义本金进行固定利率和浮动利率差额支付的远期合约，IRS是一系列FRA的组合，因此IRS的价值为一系列FRA贴现之后价值的总和。

当利率的期限结构已知时，可以估算FRA的远期利率，进而计算和FRA的价值。从下表可知，3个月后、9个月后和15个月后一系列FRA贴现之后的价值分别为267、233、207万元，即该利率互换的价值为707万元，和利用债券组合方法定价的结果一致。

三、利率互换有哪些常见应用？

短期利率互换在国内最常见的用途是对冲利率风险，此外还在银行负债管理、锁定资金转移定价、企业对冲贷款成本和发债成本等领域有所应用。

◾ 对冲利率风险

对冲利率风险主要有两种应用场景，锁定债券收益和对冲货币资金利率。1）锁定债券收益：由于非活跃券流动性较差，当市场收益率快速上行时，非活跃券的流动性往往不支持立即平仓。由于利率互换的流动性要好于非活跃券，所以此时可以支付固定利率买入浮动利率，暂时对冲利率上行风险，等到持有债券流动性好转再进行平仓，可以锁定债券收益，对冲因为无法立刻平仓造成的损失。2）对冲货币资金利率：考虑到利率互换在我国的参考利率主要为SHIBOR 3M和FR007，在货币资金利率上行时，在买入债券的同时支付固定利率互换，可以锁定债券的回购成本，进行套利。

在具体的对冲策略上，主要有久期非完全对称对冲、久期完全对称对冲和标期风险管理。1）久期非完全对称对冲：采用和债券久期相近的标准利率互换进行对冲。以210204.IB为例，该债券的久期为5.5Y，则在对冲时既可选择支付固定5Y FR007利率互换，也可选择支付固定6Y FR007利率互换。久期非完全对称对冲的优势在于标准化，利率互换开仓平仓的摩擦成本较低，但不足之处在于会存在久期敞口。2）久期完全对称对冲：将利率互换的到期日设置成债券持仓到期日，向利率互换做市商进行询价成交。久期完全对称对冲的优势在于能够更高效精准，没有久期缺口，但不足之处在于国内做市商还不成熟，能完全匹配上持仓债券久期的做市商较少。3）标期风险管理：标期风险管理是处于久期非完全对称对冲和久期完全对称对冲折中的一种对冲策略，即按照持仓债券的久期进行一定比例的对冲配置。以久期为5.5Y的210204.IB为例，可以使用期限为5Y和6Y的标准利率互换进行1:1的对冲配置，使得组合的总基点价值DV01为0。

◾ 银行负债管理

银行的负债主要为发行同业存单（NCD）和次级债，使用利率互换可以对冲未来的发行利率。1）对冲同业存单发行利率：银行的同业存单发行期限一般以3个月为主，当一级发行利率走高时，银行可以从买入固定利率互换以对冲发行成本走高的风险。由于同业存单的发行利率和SHIBOR 3M具有很强的相关性，所以银行在发行同业存单时一般会同时支付固定利率的SHIBOR 3M的利率互换合约。2）对冲次级债发行利率：次级债发行期限一般为3年。银行发行次级债有时会处于利率高位，即发行成本较高，未来可能面临发行利率走低的局面。如若银行判断未来利率下行，银行可以通过支付浮动利率互换将固定票息转化为浮动利息，从而降低整体的融资成本。虽然做一笔收取固定利率的利率期权也能达到同样的效果，但由于利率期权在我国发展还不够成熟，流动性较差，银行往往倾向于采用利率互换对冲融资成本。

◾ 锁定资金转移定价

利率互换另一个应用是锁定银行或券商等机构内部的资金转移定价FTP(Funds Transfer Pricing)，即使用机构内部资金时的成本。一般FTP会受到发债成本、回购成本、融资成本等多种因素的影响。在对冲FTP时，机构通常会根据相关性、融资因子等因素进行一篮子而非单个利率互换交易。但利率互换只能对冲系统性的利率风险，无法对冲机构特有的融资成本。

◾ 对冲企业贷款和发债成本

对于企业而言，利率互换常用于对冲贷款成本和发债成本。企业常用的融资渠道主要分为贷款和发债，根据利率环境、未来利率走势判断和企业融资方式的不同，利率互换会起到不同的作用。1）企业通过银行贷款融资时：在贷款年限期间，企业可以买入固定利率互换以对冲贷款利率上行风险。2）企业通过发债融资时：和银行发行次级债不同，企业发债多为固息债。当企业面临经营现金流风险，不得不在利率高位发债融资时，会增加企业融资成本，企业此时可以支付浮动利率互换，收取固定利率互换，将固息债转换成浮息债，当后期利率下行时可以降低融资成本。

四、利率互换对于债市的前瞻指引

利率互换是一系列利率远期的组合，因此包含了对未来利率走势的预期。利率互换对于债市投资具有较强的前瞻指引作用，具体体现在以下几个方面：利率互换领先现券收益率；短端利率互换反映资金面变动；长端利率互换包含对主要经济指标的预期；利率互换隐含加（降）息预期。

4.1 利率互换领先现券收益率

对比1年期和5年期FR007利率互换与对应期限国债收益率的走势，从历次拐点看：利率互换对现券收益率具有一定领先性，但时滞不确定，而且领先作用偶尔会失灵。1年期FR007利率互换对于现券收益率的领先性较5年期更显著。

从1年期FR007利率互换和1年期国债收益率走势对比看，2008年以来出现过九次大的“牛-熊”拐点。FR007.1Y.IRS有8次拐点领先于国债收益率，1次和国债收益率拐点同步。8次领先中，领先时长最大为2个月，出现2次，领先时长最短为2个交易日，同样出现2次。平均来看，FR007.1Y.IRS对1年期国债收益率的领先时长为2周。

唯一例外的情况发生在2012年6月8日，利率互换结束阶段性下行，达到波谷2.384%，但此时国债收益率也同步达局部最低值2.1587%，利率互换不再对国债收益率具有领先性。

从5年期FR007利率互换和5年期国债收益率走势看，2008年以来同样出现过了九次周期性拐点。FR007.5Y.IRS有7次拐点领先于国债收益率，1次和国债收益率拐点同步，1次滞后于国债收益率拐点。7次领先中，领先时长最大为2个月，出现1次，领先时长最短为1个交易日，出现2次。平均来看，FR007.5Y.IRS对5年期国债收益率的领先时长为8个交易日。

FR007.5Y.IRS和国债收益率拐点同步的情况发生在2012年5月25日，国债收益率和FR007.5Y.IRS分别触底2.6454%和2.818%，结束下行区间，利率互换和国债收益率拐点变动时间一致。FR007.5Y.IRS拐点滞后于国债收益率的情况发生在2023年11月。随着疫情的进一步控制和经济的不断修复，2023年11月19日，国债收益率上升至3.2145%达局部最高，但FR007.5Y.IRS滞后了1个交易日才达到峰值3.0702%。

4.2 短端利率互换反映资金面变化

短端利率互换蕴含了交易双方对浮动利率未来中枢水平和变动方向的预测，且基本排除了短期内的其他波动因素。由于FR007.IRS目前活跃程度最高，且挂钩的FR007和七天银行间质押式回购利率R007具有较强的相关性，FR007.1Y.IRS能较好地反映市场利率的中枢水平和变动方向。

由于目前SHIBOR的报价方式为：根据各个报价银行的报价，去掉4个最高价和4个最低价，再对剩下的报价进行算术平均，得出每一个期限品种的SHIBOR，因此SHIBOR 3M的定盘价格具有较强的自相关性，SHIBOR 3M.IRS和SHIBOR 3M价格的黏性较高。SHIBOR 3M.IRS领先SHIBOR 3M一周左右。

4.3 长端利率互换包含对基本面的预期

长端利率互换包含了对经济基本面的预期，对未来经济指标表现具有一定领先作用。复盘来看，FR007.5Y.IRS领先于CPI、PPI、工业增加值等主要经济指标。

受2008年金融危机影响，2009年1月FR007.5Y.IRS价格率先探底至1.57%，随后各经济指标主要也随之大幅下滑。2009年7月CPI和PPI当月同比也下降到当期最低的-1.8%和-8.2%。FR007.5Y.IRS领先CPI和PPI指标6个月，预测效果显著。

经过大规模的经济刺激计划之后，从2011年7月开始，利率互换开始进入震荡下行区间，并于2012年7月达到最低点2.69%，开始了新一轮主要经济指标的下行周期。一个月后工业增加值下降到当期最低点8.90%，CPI和PPI也分别在3个月和2个月后探底至1.7%和-3.55%。FR007.5Y.IRS最少领先主要经济指标1个月，对CPI和PPI的预测效果更好。

2014年1月FR007.5Y.IRS上升到局部最高点5.12%后开始一年多的下行阶段，2015年5月触底2.79%，此后2015年9月PPI率先触底-5.95%，2015年10月CPI和工业增加值纷纷触底1.27%和5.6%。FR007.5Y.IRS领先主要经济指标4个月左右。

2023年初受疫情冲击，FR007.5Y.IRS开始迅速下滑，仅仅历时4个月便从2023年年内高点3.07%迅速触底至2023年4月的1.97%，此后1个月，CPI和PPI也触底至2.4%和-3.7%。重大外部事件的冲击强化了FR007.5Y.IRS的领先效果。

疫情冲击后经济复苏向好，2023年2月FR007.5Y.IRS达到局部最高点3.04%，随后处于震荡下行区间，表明经济下行压力明显上升。

4.4 利率互换隐含加（降）息预期

2016年以来，公开市场操作工具利率的政策指示意义逐渐增强，我们重点分析FR007.1Y.IRS走势对于政策利率调整的指引作用。

2016年以来，7天逆回购利率共调整8次，包括4次加息、4次降息。MLF利率共调整9次，包括4次加息、5次降息。其中，2016年2月仅调整MLF利率而逆回购利率保持不变。

对比FR007.IRS走势和政策利率变动情况，我们发现：2016年以来9次政策利率调整前，利率互换有6次提前反映了加（降）息预期，3次未体现。预期失效时点分别是：2016年1-2月、2018年3-4月、2023年11月。

2016年1月19日，央行推出MLF利率作为新的货币政策工具。2月19日MLF利率首次调整，下调25bp报3%，且没有伴随逆回购利率调整。FR007.1Y.IRS在MLF利率下调前处于震荡区间，无明显下行趋势，表明市场降息预期较弱。考虑到2016年1月外汇占款下降较多，MLF首次下调或有补充外占和宽信贷的意图，不应过度解读。此外，在当时的政策利率曲线中，逆回购利率仍为整个资金利率的中枢，MLF下调而逆回购利率不变，说明央行对于政策利率并未有全面下调之意，或只是预调微调以防范金融风险。因此，此次降息前FR007.1Y.IRS并未充分体现预期。

2018年3月22日，7天逆回购利率上调5bp报2.55%，4月17日MLF上调5bp报3.3%。观察利率互换，FR007.1Y.IRS从2017年底开始一直处于下行区间，且在3月22日逆回购利率上调之后整体仍然保持下行趋势，说明此阶段利率互换的走势并没有充分包含市场加息预期。此次央行加息是对美联储加息的正常反应，且上调幅度仅为5bp，整体偏中性，虽短期会有一定冲击，但长期来看资金面压力较小，流动性仍保持相对宽松，因此FR007.1Y.IRS仍延续下行趋势。

2023年11月5日，MLF利率先于逆回购利率下调5bp，11月18日7天逆回购利率下调5bp报2.5%。但FR007.1Y.IRS从2023年7月起保持震荡上行，并未对MLF降息产生明显预期，且在MLF下调之后短暂震荡直到逆回购利率下调。2023年9月猪肉价格的超预期上涨带CPI大幅回升，且由于猪肉供需缺口短期难以修复，市场通胀预期高涨，叠加货币政策转向宽松的信号尚不明朗，资金面较为紧张，FR007.1Y.IRS持续上行，未体现降息预期。

1月降息后，FR007.1Y.IRS先下后上，市场“二次降息”预期回归中性。1月17日，央行同时下调1年期MLF和7天逆回购利率各10BP，次日2023年金融统计数据新闻发布会上央行领导表态明显偏“鸽”，引发市场对后续货币政策进一步宽松的预期。春节前FR007.1Y.IRS一度降至2.09%，隐含了再次降息10BP的预期。不过，受1月“天量”金融数据和地产政策放松的影响，宽信用预期持续发酵。2月22日FR007.1Y.IRS已经回升至2.22%，表明目前市场对于“二次降息”的预期已经转为中性。

五、小结

利率互换作为一种常见的场外利率衍生品，交易的依据是比较优势理论和利益共享。交易双方通过达成互换协议，发挥各自比较优势并交换债务，可以实现筹资总成本的降低。在对利率互换定价时，主要有基于债券组合和基于远期利率协议的两种思路。利率互换的常见应用主要有对冲利率风险、银行负债管理、锁定资金转移定价、企业对冲贷款成本和发债成本等。

利率互换是我国利率衍生品体系的重要组成部分，自2006年被正式推出以来发展十分迅速。从市场规模看，目前平均单月利率互换名义本金总额约1.5万亿元，在利率衍生品市场规模占比保持在较高水平。从参考利率看，目前我国利率互换的参考利率主要以SHIBOR 3M和FR007为主，期限以一年期的交易最为活跃。从参与主体看，我国利率互换市场的参与主体经历了从国开行一家独大到百花齐放的发展历程，截至2023年2月，利率互换业务制度备案机构已达680家。

作为一系列远期合约的组合，利率互换对于债市投资具有较强的前瞻指引作用。具体体现在：利率互换领先现券收益率；短端利率互换反映资金面变动；长端利率互换包含对主要经济指标的预期；利率互换隐含加（降）息预期。

利率互换领先于现券收益率，但时滞不确定，且领先作用偶尔会失灵。1年期和5年期FR007利率互换对于现券收益率均具有领先作用，但1年期更为显著。平均而言，1年期利率互换领先时长为两周，5年期利率互换领先时长为8个交易日。

短端利率互换反映资金面变动。FR007.1Y.IRS能较好地反映市场利率的中枢水平和变动方向。SHIBOR 3M.IRS领先SHIBOR 3M一周左右。长端利率互换包含对主要经济指标的预期。FR007.5Y.IRS领先于CPI、PPI、工业增加值等指标。

利率互换隐含加（降）息预期。2016年以来，利率互换走势有6次提前反映了加（降）息预期，其余3次则未体现，预期失效时点分别是：2016年1-2月、2018年3-4月、2023年11月。就近期而言，金融数据“开门红”叠加房地产防控政策放松，FR007.1Y.IRS快速回升，市场“二次降息”预期转为中性。

六、风险提示

利率互换与参考利率走势背离，政策利率调整超预期。

证券研究报告：利率互换面面观

对外发布时间：2023年2月24日

报告发布机构：中泰证券研究所

参与人员信息：

周岳 | SAC编号：S0740520100003 | 邮箱：zhouyue@r.qlzq.com.cn

肖雨 | SAC编号：S0740520110001 | 邮箱：xiaoyu@r.qlzq.com.cn