鲍威尔的“沃尔克时刻”

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民生宏观 · 周君芝团队

导读

自去年央行年会以来，“暂时性通胀”论述让美联储在接下来一年均落后于曲线。这一次，鲍威尔强硬的讲话是否意味着美联储政策将进入新的紧缩节奏？

要点

8 月 26 日，鲍威尔在 Jackson Hole 央行年会的讲话开始后，美股应声下跌，纳指最终收跌 3.94%，美元指数收涨 0.4%。美联储这次到底有多鹰？

本次央行年会的三个重要背景

要去解读鲍威尔的这次讲话，我们认为海外市场有三大背景需要先了解。 

背景之一，美联储 7 月议息会议发言偏鸽，叠加之后美国 7 月 CPI 增速不及预期，市场定价美联储加息节奏放缓。 

背景之二，在市场的鸽派预期下，近期以股票为首的海外风险资产反弹。美国金融条件不紧反松，美联储紧缩政策似乎“前功尽弃”。 

背景之三，正因近期金融市场的预期已经明显偏离了美联储的政策意图，Jackson Hole 会议开始前，多名美联储官员已经发表鹰派言论试图修正市场预期。 

了解这些后，我们便知道本次鲍威尔的强硬发言既是意料之外，又是情理之中。

鲍威尔讲话要点：加息拐点尚远，不遗余力抗通胀

通读鲍威尔发言稿，其讲话主要传达三个要点，目的是反击市场流行的三个预期。 

第一，重申美联储压制通胀的政策目标，并将通胀目标置于就业目标之上。

这类表态并非第一次出现，不过通过将通胀目标置于就业/增长目标之上，鲍威尔回击了市场“失业率一旦上升，美联储便不得不政策转向”的预期。 

第二，7 月份一个月的通胀下行，还远不能被认为是通胀正在下行的象征。

这一表述，反击了市场关于“通胀正在回落，美联储将在近期放缓加息”的观点。 

第三，未来的加息路径将更加鹰派，9 月很可能加息 75bp，长期中性利率可能更高，本轮加息的“终点利率”可能会高于 4%。 

鲍威尔关于“终点利率”的表述，是对市场“美联储将在 2023 年 2 季度降息”的回应，本轮加息周期持续时间或将超预期。 

结合鲍威尔提到的三点历史教训，美联储无非是为了强调坚持紧缩的决心，并打破投资者诸如“失业率上升美联储就会转向”、“因为中期选举，美联储将迫于政治压力转向宽松”等预期。

可以说，本次会议是鲍威尔的“沃尔克时刻”。

推演美联储本轮加息的三个阶段

根据美联储的政策态度，我们总结美联储本轮加息周期或将经历的三个阶段。

阶段一，75BP与50BP之间的权衡，我们认为假如CPI或核心CPI环比增速在0.4%以上，那么美联储大概率加息75BP。我们当前正处于这一阶段。

阶段二，大额加息转向加息25BP，或需要通胀增速环比连续一个季度下行。若8、9月美国通胀环比继续下行，我们有希望在11月会议上看到25BP的加息。

阶段三，停止加息或降息，或需要核心通胀同比增速回落至2.5%-3%的区间。

总的来说，我们认为9月会议加息75BP的概率较高。同时，美联储很可能上调其对中性利率和“终点利率”的预测，这轮加息周期的持续时间或将超预期。

在本次讲话后，市场预期向美联储的预期更加靠拢，未来“紧缩交易”或将重新成为市场的主线。10年美债利率受紧缩政策的推动，或将继续上行。但由于美联储采用“前置加息”策略，美债10y-2y收益率曲线倒挂的现象或将长期存在。

目录

正文

一、本次央行年会的三个重要背景

要理解本次会议中鲍威尔发言的含义，以及后续市场的波动，我们必须先了解会议前海外市场的“大背景“。

背景之一，美联储7月议息会议发言偏鸽，之后美国7月CPI增速不及预期，市场定价美联储加息节奏放缓。

在前期报告《美联储7月会议为什么偏鸽？》中，我们表示，因鲍威尔在7月会议中提及“将在未来某个时点放缓加息步伐“，态度偏鸽。同时，鲍威尔认为未来的加息幅度将取决于经济数据，当时大宗商品特别是能源价格已经明显回落，因此市场预期美联储或将很快放缓加息。

7月美国CPI数据公布后，CPI同比和核心CPI均不及预期。因为通胀增速如期回落，市场继续定价加息放缓。在利率市场上，投资者对美联储在2023年2季度停止加息并转向降息的预期愈演愈烈。

背景之二，在市场的鸽派预期下，近期海外风险资产反弹，美国金融条件不紧反松，美联储紧缩政策似乎“前功尽弃”。

正由于海外市场定价美联储加息放缓，以股票为首的风险资产大幅反弹。截至8月16日，纳指较6月份低点已经反弹超21%，标普500指数亦较6月低点回升超17%。在股票之外，像工业金属（铜、铝等）这类受货币政策预期影响较大的商品，价格同样大幅反弹。

随着各类资产价格的回升，美国金融条件显著放松。截至8月19日，芝加哥联储公布的调整金融条件指数已经跌至与3月份水平相当。美联储对抗通胀的手段主要是通过收紧金融条件以压制总需求，这意味着，今年美联储的政策紧缩基本“前功尽弃“。

同时，美国居民部门超过一半的资产均以股权形式存在。美股的反弹，事实上进一步充实了美国居民的资产，是一股增强通胀的力量，这同样与美联储的目标背道而驰。

背景之三，Jackson Hole会议正式开始前，多名美联储官员发表鹰派言论试图修正市场预期。

近期金融市场的预期已经明显偏离了美联储的政策意图。因而在Jackson Hole年会正式开始前，数名美联储官员发表了较为鹰派的言论，试图修正市场的预期。

堪萨斯联储主席Esther George表示，虽然7月通胀有所缓解，但美联储仍需要做得