《中国金融》丨殷勇：做好基础设施领域REITs工作的几点思考

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来源：REITs行业研究

作者｜殷勇「北京市委常委、副市长」

文章｜《中国金融》2023年第23期

党的十九大报告指出，要加快完善社会主义市场经济体制。经济体制改革必须以完善产权制度和要素市场化配置为重点，实现产权有效激励、要素自由流动、价格反应灵活、竞争公平有序、企业优胜劣汰。党的十九大报告还指出，要深化金融体制改革，增强金融服务实体经济能力，提高直接融资比重，促进多层次资本市场健康发展。在基础设施领域开展不动产投资信托基金（REITs）试点工作，就是落实党的十九大精神的一项具体举措。

2023年4月26日，中国证监会、国家发展改革委印发《关于推进基础设施领域不动产投资信托基金试点相关工作的通知》。经公开征求意见等程序，8月6日，中国证监会正式公布《公开募集基础设施证券投资基金指引（试行）》；同期，国家发展改革委发布《关于做好基础设施领域不动产投资信托基金（REITs）试点项目申报工作的通知》，标志着我国公募基础设施REITs试点工作正式启动。

不动产投资信托基金起源于20世纪60年代的美国，目前在全球40多个国家和地区得到发展，截至2023年底，全球公募REITs市场总市值已超过2万亿美元，资产范围包括写字楼、商场、公寓、酒店、仓储等商业设施，以及公路、机场、港口、通讯、水电气供应、数据中心等基础设施。

私募类REITs产品在我国已有发展，主要以资产支持证券的形态出现，基础资产类型包括写字楼、购物中心、零售门店、租赁住房、酒店等。但由于法规、税收等制度原因，公开募集并上市交易的标准化REITs产品在我国国内还未起步。这次我国推出的公募REITs试点，聚焦基础设施领域，在一系列方面具有重要意义。一是盘活存量资产，为开展新的基础设施建设腾挪资金。据统计，2008年国际金融危机以来，我国基础设施领域累计投资额110多万亿元人民币，大量资金沉淀在存量资产中，亟待盘活以支持基础设施补短板等领域投资需求。二是为居民提供新的投资产品和投资渠道。居民可以通过认购公募REITs，以较低门槛参与到基础设施这一大类资产的投资配置中，分享我国城市化进程的红利。三是有助于优化我国融资结构。我国实体经济直接融资特别是股权融资不足，据统计，2012～2018年，股权融资在新增社会融资中占比仅为5.6%，基础设施在内的企业投资依赖银行贷款，企业债务占GDP的比重超过150%，在全球处于高位。基础设施REITs坚持权益导向，有助于提高直接融资比重，优化融资结构。四是有助于推动混合所有制改革。通过引入多元化投资主体和专业化运营机构，尤其是通过上市后加强规范化公司治理，提升基础设施的运营效益。

根据试点规则指引，此次公募基础设施REITs试点采用“公募基金+基础设施资产支持证券”的产品结构，资产支持证券将基础设施对应的项目公司的股权转化为公募基金可直接投资的标准化证券，公募基金实现面向公众投资者的公开发行。试点推出的基础设施基金主要需符合四个方面的特征。一是80%以上基金资产投资于基础设施资产支持证券并持有其全部份额，基金通过基础设施资产支持证券持有基础设施项目公司全部股权；二是基金通过资产支持证券和项目公司等载体取得基础设施项目完全所有权或经营权利；三是基金管理人主动运营管理基础设施项目，以获取基础设施项目租金、收费等稳定现金流为主要目的；四是采取封闭式运作，收益分配比例不低于合并后基金年度可供分配金额的90%。

可见，公募基础设施REITs的产品结构是较为复杂的，涉及多类市场主体和多层委托代理关系。从微观层面看，做好基础设施REITs工作的关键，就是要理解原始权益人、基金管理人、基础设施运营管理机构和公众投资者这四类主要主体的经济动机和利益诉求，在此基础上设计好产品与制度，防控住风险。

原始权益人，即基础设施项目的原所有人，在REITs发起设立的过程中，作为资产售出方将原持有的基础设施项目转让给基础设施资产支持证券以获得资金，而基金通过投资于基础设施资产支持证券进而获得基础设施项目的所有权或经营权利。这一过程类似于企业IPO发行上市，因此也被很多人称之为资产的IPO。但由于要求资产的“真实出售”和由基金管理人主动运营管理基础设施项目，原始权益人可能认为发行REITs意味着对资产控制权和运营管理权的完全丧失，是资产变相融资的“一锤子买卖”。这就带来逆向选择的问题，原始权益人更倾向于卖出对自身不重要或资产质量一般的基础设施项目，而将优质项目保留在自己的资产负债表上。这与试点方案提出的“聚焦优质项目”的要求不符，且从国际经验看，资产质量是REITs发行成功和长期成长性的关键，也是投资者最为关注的因素。

为解决逆向选择问题，试点从制度设计上作了一些安排，一方面，要求原始权益人或其同一控制下的关联方必须参与战略配售，比例合计不少于基金份额发售总量的20%，其中基金份额发售总量的20%部分的持有期不少于60个月，超过20%部分的持有期不少于36个月。通过战略配售及锁定期安排将原始权益人与基础设施基金利益长期绑定，抑制原始权益人“套现走人”的短期主义倾向。另一方面，也允许基金管理人委托符合条件的外部管理机构负责部分运营管理职责，实践中通常由原始权益人或其关联方担任外部管理机构角色，继续负责运营管理。这既有利于发挥原始权益人在运营管理方面的优势和经验，也使原始权益人能够继续参与基础设施项目的运营管理，还有助于原始权益人重构其商业模式，实现原始权益人与基金持有人长期利益的一致。原始权益人通过发行REITs将能获得三种收入：一是将基础设施资产转让给REITs一次性回收的资金；二是参与运营管理获得长期稳定的服务费收入；三是运营管理收益体现在REITs基金价格上升带来的所持有基金份额的增值。这些制度安排，无疑将有助于解决逆向选择的问题，但也不可避免地带来委托代理成本和沟通协调成本的上升。长期来看，如何更好地调动原始权益人作为资产持有方的积极性，使其有更大的经济动力主动将优质资产持续装入REITs并运营管理好，为基金持有人创造更大的价值，需要从产品结构和制度安排层面上进行