中国船舶专题研究报告：站在造船新一轮周期2023~2038的起点上 （报告出品方： 申万宏源 ）1.序章：30年大周期拐点下，中国造船核心资产的崛起与价值重估造船周期跨度 30 年，是真正... 

来源：雪球App，作者： 未来智库，（https://xueqiu.com/9508834377/197418990）

（报告出品方：申万宏源）

1.序章：30年大周期拐点下，中国造船核心资产的崛起与价值重估

造船周期跨度 30 年，是真正周期长度超过研究员职业生涯的行业，在 2016 年航 运周期触底反弹后航运公司资产负债表持续修复 5 年后的今天，随着产能替代周期的临 近，碳中和影响下船舶动力技术以及能源燃料的变革，造船行业 15 年上行大周期已经 启动。

1996-2010 年是中国造船业依靠成本优势初步融入世界舞台的开始，在 2011-2023 年的去产能周期中，中国头部造船厂实现了技术的赶超，以中国船舶为主的头部船厂陆 续实现了 VLGC，LNG，豪华邮轮等高端船型的技术突破，在核心设备船用低速机领域， 通过对瓦锡兰低速柴油机业务的收购，中国造船业实现了低速柴油机的专利引进国转变 成了技术输出国，在 LNG 双燃料领域技术优势领先。个股方面，重组后随着江南造船厂， 广船国际的注入，中国船舶上市公司的资产质量迎来质变，但由于造船周期仍在底部， 中国船舶竞争力的提升尚未在利润表兑现。在 2023-2038 年这一轮新造船周期的起点， 我们有望一同见证中国头部造船厂从先导指标的订单量价，到利润，再到价值重估的过 程。

如果造船业转移到中国转移不出去会发生什么？上两轮周期下行的核心因素，在于 1970 年的日本，以及 2000-2010 年的中国船厂作为新进入者导致的过量的产能供应与 新船交付。当前土地、劳动力成本大幅上升后，中国仅头部造船厂具有扩产能能力，新 船厂大幅扩张可能性较弱，东南亚国家产业链完整性与中国差距明显，碳中和背景下对 船舶技术以及工艺的要求上了一个新的台阶，如果东南亚国家在本轮造船周期中后段无 法大幅扩张，本轮造船周期头部造船厂盈利能力及持续性有望超过上两轮周期。

造船行业投资需要有动态思维，由于收入利润滞后新船订单 2-3 年，股价与新造船 量价的关联性远高于当期利润。年初至今，新造船价格刚刚上涨 30%，复盘过去几轮周 期，新造船价格一旦进入上行周期，造船价格高点是底部的 2-2.5 倍，而在原材料价格 上涨的同时，造船行业的利润率同步扩张。

2.三重周期叠加，新造船订单景气长周期拐点到来

2.1 历史复盘：需求、船龄、技术共同驱动强周期弹性

复盘全球造船行业，需求、船龄和技术进步共同驱动行业展现强周期弹性。 造船周期明显受到全球经济和政治周期影响，呈现经济繁荣扩张期和战争期集中造 船，战后和经济萧条期造船回落，消化上一轮运力冗余的强周期弹性。战争是早期造船 业形成交付高峰的直接原因。复盘历史，1915-1918 年造船小高峰主要是一战期间军备竞赛导致造船高峰。随着 1930s 经济危机，全球贸易下行带动造船萧条，造船量处于低 谷。1940-1945 年二战期间军备竞赛叠加一战期间船舶的老龄退化高峰，行业迎来一 轮新的交付峰值，峰值较一战提高近 200%，强化了行业的周期属性。

第三轮造船景气始于 1960s，并在 1970-1975 年形成新高峰，核心是全球贸易复 苏+25-30 年船龄替换+苏伊士运河关闭航运运力不足共振的结果。战后经济逐步复苏， 在 1960s 开始全球贸易繁荣，二战期间船舶 20-25 年的替换周期到来，叠加 1967 年苏 伊士运河关闭全球船舶运行效率下降，更推升了 1970 年代造船高峰。1970s 的船舶交 付量峰值约为 1940 年代峰值的 150%，进一步强化了行业的周期属性。此外，1970s 第二代集装箱船的装箱量和航速远超前代，各大船公司军备竞赛也助推了行业订单高峰。

第四轮造船景气周期从 1996 年开始，在 2007 年形成新高峰，核心是中国加入 WTO 全球化红利促进贸易需求爆发+25-30 年船龄替换+超大型集装箱油轮技术进步 共振结果。全球经济历经石油危机萧条之后，美国经济从 1994 年开始步入强劲复苏通 道，亚洲四小龙腾飞叠加中国向世界开放步伐加快，全球贸易量出现长周期繁荣特点。

叠加从 1998 年到 2014 年，燃油价格上涨 790%。为寻求降低成本的途径，燃油成本就 成了船公司降本增效的首要目标，而船舶大型化在化解和降低单箱运输的燃油成本上起 到了关键作用，也推动上游造船行业订单爆发。20 世纪 90 年代以来，从 4000TEU 到 8000TEU，最终发展到 19000TEU 以上，集装箱船的尺度在短短 20 年里扩大了近 5 倍， 单个集装箱运输的成本也下降了将近 40%～47%。马士基率先实现集装箱船大型化，取 得成本优势，排名靠后的竞争对手纷纷跟进形成军备竞赛，进一步推升了造船行业高点。 2007 年造船交付量高峰超过 100 万载重吨，超过 1970s 高点 3 倍以上。

复盘历史，我们能清晰看到需求、技术进步和船龄替代周期（25-30 年）主导行业 的周期起落，战争、政治事件等也对行业产生了深远影响。此外，需求景气周期期间， 部分国家抓住机遇大力发展本国造船业崛起，加剧供给端竞争同时客观上也导致每一轮 造船泡沫产生。日本、韩国在第三轮景气周期抓住历史机遇，大力支持本国造船业形成 产能扩张，替代欧美成为全球领先的造船强国。中国则抓住第四轮景气周期，实现造船 业快速发展，才有如今造船大国的地位。 几大因素汇聚，导致行业的峰值不断推高，峰谷周期性不断强化的特点。站在 2023 年今天，我们有幸看到三重周期再度汇聚，造船行业新一轮景气周期有望拉开帷幕。

2.2 第一重周期：集运景气度传导至造船，干散，油轮有望形 成接力行情

航运周期已经领先造船周期复苏，行业十余年萧条期已经基本消化上一轮造船泡沫。 2023 年相较 2000 年，全球海运贸易量增长近 90%，新船交付量增长 98%，上一轮新 造船的泡沫历经十年已经基本消化完成。 克拉克森海运指数代表航运整体景气度，船厂手持订单代表船厂景气度，手持订单 上涨代表新接订单量高于交付，景气度上涨，船价易涨难跌；手持订单量下降代表新接 订单量低于交付，景气度下滑，船厂降价接单。

1996 年至今，航运周期发生了四个阶段。

（1）1996-2008 造船航运上行周期，运价与手持订单量同涨同跌， （2）2008-2016 造船航运下行周期，运价与手持订单量同步下行， （3）2017-2023，航运进入复苏周期，运价上涨。造船仍在衰退期，手持订单下降。 （4）2023 起：预计造船航运同步进入上行周期

中期看：集装箱，散货受益于疫情后码头拥堵，以及全球经济刺激。油轮，气体运 输船船舶运营受码头效率影响较小，受疫情影响，需求低迷。2023 年 Q3 起，集运景气 度率先恢复，带动新船订单 2023 年 Q1 起上涨。2023Q1 起，BDI 上涨，新船订单有 望于 2023 年起增加。如果疫情改善，油轮，气体运输船运输需求有望恢复，资产负债 表修复后订单有望增加，形成接力行情。

已经发生：集装箱引领新船订单，集装箱本轮疫情爆发使得全球物流供应链拥堵， 全球集装箱、干散货运价景气程度超预期。美欧主要港口拥堵导致运价涨幅超 5 倍，全 球船舶运行效率大幅下降，推动对新船订单需求的超预期上升。此外，船东利润修复， 资本开支能力和意愿重新强化，下游景气程度超预期已经逐步传导至上游造船行业。

价格传导原因：运价暴涨推动集运船公司盈利大幅修复，部分龙头公司加速下订单 赶超头部企业。集运公司过去竞争格局逐步稳定的核心因素是中小船东持续亏损，无力 造大型集装箱船追赶龙头公司的成本优势。目前头部公司加速下订单填补运力缺口的同 时，加快扩张运力，降低成本。

疫情趋势仍不确定，但集运公司利润修复，推动造船短期景气确定性强。集装箱景 气传导到造船路径清晰，短期已经验证。当前三大船型新接订单中，集装箱占比超过 50%， 且新造船价格已呈上升趋势，需求仍然强劲。当前全球疫情形势仍不明朗，但集运公司 利润大幅修复。

短期展望：散货订单有望接力

复制集运逻辑，散货船受 BDI 指数持续上升改善散货船东盈利能力，散货船订单下 一阶段有望接力爆发。淡水河谷增产拉长铁矿石运输距离，催生