史上最全附案例逐条解读：新八条底线及其争议点 信托产品委托人下达投资指令

2、产业基金是否受本次新规影响？

从产业基金的投资标的看，笔者认为一般为股权投资基金，因此不受此次新规限制。需要注意从基金业协会备案的角度来看，没有“产业基金”的分类。所以产业基金这种分类和前面说的几种类型的分类其实不是一个维度的概念。见下图：

3、现实中是否可以通过多一层嵌套实现突破“私募证券”的定义？

比如下图中通过两层有限合伙结构，第一层是明确用优先劣后的有限合伙结构，且杠杆比例超过1：1，但因为直接受让上市公司定向增发股份的是第二层有限合伙基金，所以可否认定第一层有限合伙基金（上层结构化的基金）为股权投资基金？

目前协会登记备案并没有明确关于不同类型的私募基金的详细明文规范，核心在于穿透原则，如果穿透识别上一层需要被认定为私募证券投资基金。多数从监管角度而言这样的完全嵌套肯定需要被穿透认定的，但如果第一层基金配置了大量其他资产则可能需要个性化认定。

4、下面的机构核心是对最下面的xxx并购基金类型的定，实质性的资产为场外资产，只是作为担保措施之一是上市公司的股票质押，所以笔者认为不属于前面第一点所列举的“私募证券投资基金”。

5、下图所列为一年期的定向增发，因为3年期早已不能通过结构化产品进行操作。目前看来杠杆比例受到大幅度压缩为1：1，除此之外，新规重点规范劣后不能为有限提供任何形式的担保、差额补足等措施。去除劣后投资人的“融资人”角色。

此外私募基金参与非公开定向增发是否可以算私募股权投资基金？因为信托无法参与定增，所以一旦私募基金参与上市公司定向增发一律被算作私募证券投资基金，基本上1：1的杠杆就没有任何绕道的可能性了。

7、关于同一个项目合并计算200人的问题，法规原文“同一资产管理人为单一融资项目设立多个资产管理计划，变相突破投资者人数限制”。

基金子公司A先后设立资管1号、资管2号等两个专项资产管理计划，分别有150名和120名投资者，先后向某房地产开发企业B融资，资管1号资金仅用于C地块项目开发，资管2号资金仅用于D地块项目开发，两个项目拥有独立的土地使用权证书、规划证书等资质文件；两个专项资产管理计划合计投资者370人。这种情况下，虽然融资主体相同，但最终投向能从法律关系或资产权属上区分为独立标的，我们认为投资标的不完全相同，不应合并计算投资者数量；

同一融资主体不同的投资项目应该可以认定为不同的融资项目，但同一融资项目分期开发，分期进行融资如果时间间隔较长，风险收益变化较大笔者也认为可以理解为不同的融资项目；典型的是同一个项目不同开发阶段肯定风险收益变化非常大，完全可以认定为不同标的。

尤其需要注意征求意见稿的表述“若同一资产管理人的多个同类型资产管理计划的投资标的完全相同”，比较含糊没有定义什么叫“投资标的完全相同”；此次就限定为“单一融资项目”，是否包括股权投资，笔者认为从监管出发点来看肯定包括股权融资项目，否则所谓的非公开发行或转让很容易变成公开发行或转让了。

8、对银行影响最大的几个条款！

法规的第三条第（三）款这个问题影响最大的主要是银行。因为银行资金一般都要求相关方提供担保、回购、罚息或流动性安排。但笔者认为如果增信措施（包括回购）来自大股东或其他第三方则不受此次新规限制。

这里需要区分两种情形，对于结构化产品的优先级配资，主要受第四条第（一）款法人约束：“结构化资产管理计划合同中约定计提优先级份额收益、提前终止罚息、劣后级或第三方机构差额补足优先级收益、计提风险保证金补足优先级收益等”，所以即便第三方机构也不能提供担保。如果不是结构化产品，那么第三方的担保包括回购或差额补足不受第四条约束，也不受第三条约束。

其实此次新规中关于禁止担保、差额补足等内容笔者认为主要就是针对银行；为何银行一定要第三方担保或其他增信条款？尤其是银行自营资金参与资本市场业务，是监管规则和内部风控双重要求的结果，有了第三方尤其信用级别较好的合格第三方的增信措施，对合规及风控的要求都比较好满足。

尽管银行仍然可以要求第三方出担保函会回购协议等，但这样的回购协议一旦发生法律纠纷，在违反金融监管机构的监管规则的情况下很可能得不到法院的支持。这是银行可能需要注意的点。

9、对于有嵌套的产品，比如对于平层资管计划A在认购机构化的资管计划B的优先级（或者劣后级）时候是否要确保并核查资管计划B的的合规性，还是资管计划A只需要确保自身的合规性？

10、如果结构化资管计划A认购资管产品B的劣后级别，但资管产品B是信托产品，那么资管计划A是否可以购买该产品劣后级？

根据法规要求，结构化产品不得投资其他结构化金融产品，即便是信托结构化产品也属于“结构化金融产品”范畴，所以笔者认为下面的模式不可行。即便结合资管计划只是配置一部分资管产品B的劣后笔者认为也属于新规禁止的范围。

这里即便要穿透，还是涉及到如何识别的问题，如果资管产品A备案的时候不提供信托的底层资产，也无法查证。当然这种情形不多，因为除特殊原因（比如个人银行理财不能认购信托劣后级，或者人数超过50人）外资管计划A的投资者可以直接认购信托产品B的劣后级。如果信托上面没有证券期货资管产品，所以肯定不受限制。

11、宝能融资结构案例中如果在八条底线之后哪些是不符合规定？

从此前了解到的宝能矩盛华的融资方式之一（浙商银行理财融资），其中深圳浙商宝能产业投资基金如果需要向基金业协会备案的话，那么深圳宝能投资集团作为劣后级LP以及其关联方向优先级LP华福证券定向资管提供质押担保属于违反结构化产品劣后级不得向优先级提供担保、差额补足的规定。

12、关于投顾的规定，劣后不能做投顾的要求进行了非常细化的规定，不光投顾本身不能，其关联方，以及他们募集的资金都不能认购劣后。而且进一步用“投资顾问”或“顾问协议”，替代为“第三方机构”和“委托协议”防止绕道。

其他相关政策解读要点：

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大家最关注的降低券商基金结构性产品杠杆。

对整个资管市场形成最直接的冲击；诸多正在走流程的产品架构只能停止。降低杠杆最主要思路就是防止因为杠杆过高导致的强制平仓对资本市场形成扰乱。

但监管关于“管理人自有资金做有限风险补偿的产品结构且不做超额收益分配，不纳入结构性产品范畴”；非常有争议。笔者相信本意或许是主要是针对部分管理人为深度亏损产品延续周期，管理人自有资金提供补仓的动作，这个补仓其实在当初的合同中并不一定有约定，有可能是管理人临时为了维护自身的声誉而所做的努力。尤其在2015年7月，很多著名的私募管理人发布公告，以自有资金补仓，但不参与后续的收益分配，如果产品后续避免了清仓，管理最多可以取得本金，不能获取任何收益。

可是法规的表述很容易让管理人将这句话的应用场景扩大化，以绕开结构化产品的限制。比如通过合同约定方式产品成立之时就自有资金介入（不超过20%），虽然不获取超额收益，但是可以管理费形式将超额收益拿走。

此外还要尤其注意其实优先劣后的杠杆率可以和融资性杠杆进行叠加。也就是一般我们看到的法规解读杠杆式股票类1：1；固定收益类3：1，其他2：1。但事实上法规还允许产品名义进行再融资。限定融资杠杆比例为结构性产品40%，非结构化100%；注意这里是融资杠杆，和优先劣后结构化杠杆差异比较大。也就是如果产品净资产是10亿，结构化产品最多可以在市场上再融资（回购、质押融资、两融）4亿，如果是非机构化产品，可以在市场上再融资10亿元。那么对于一个1：1的20亿股票类资管产品而言，可以额外融资8亿资金，对于劣后而言其实类似于进一步放大了风险和收益。

之前征求意见稿中笔者比较纠结的中间级别明确纳入优先级合并计算杠杆率。新规明确要求穿透核查嵌套资管产品：通过穿透核查结构化资管计划的投资标的，严禁结构化资管计划嵌套投资其他结构化金融产品劣后级份额。

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证监会禁止劣后为优先级做任何风险补偿或兜底承诺。

也就是劣后方仅以资金为限承担风险，防止结构化产品“类借贷”化。如果得以执行，那么我们通常说的“优质劣后方”很大程度上将成为历史。

对补仓行为是一个高度争议性的内容。但因为补仓是为了防止强制平仓行为发生，平仓是监管需要重点防止的市场不稳定因素；而且补仓不仅仅是有利于优先，从避免平盘角度也有利于整个产品。

但从产品合约订立时点来看，平仓协议就是一个劣后承诺，虽然不满足本条款列举的差额补足和风险保证金（这些资金是直接补贴优先的），但客观上对优先级起到类似的保护作用。