吴飞：“雪球”类产品受吹捧 真的适合普通个人投资者吗？ 黄金看跌理财产品能买吗安全吗

吴飞：“雪球”类产品受吹捧 真的适合普通个人投资者吗？2023年04月08日10:15    作者:吴飞  (0)+1 我有话说

意见领袖丨吴飞（上海交通大学上海高级金融学院教授）

近期，市场上有一款叫做“雪球”类的结构化金融产品广受关注。“雪球”类产品在中国证券业协会的统计口径中属于场外期权衍生品。据业内人士介绍，符合一定的准入门槛，目前市场上普通个人投资者能够买到的场外衍生品就只有“雪球”类产品。

如今，各大资产管理机构都上架了“雪球”类产品。这类产品在理论上可以大概率实现稳定回报，因而被很多机构视为可以实现固定收益的产品而向普通（但合格）的个人投资者进行销售。但是，“雪球”类的结构化金融产品真的如销售时候所描述，是一款优秀的实现固定收益的产品吗？

“雪球”类金融产品的本质

“雪球”类产品在发行的时候一般与某一个指数挂钩，然后根据这个指数的市场表现分段计算固定收益。以市场上正在发行的某款产品为例，该产品挂钩了中证500指数，产品续存期限为2年。

产品设定了每日观测80%指数价格的敲入界限（Knocked-in）（敲入的含义可以理解为客户卖出了一个看跌期权，但是看跌期权是以100%指数价格卖出的，实际上已经产生了20%的浮亏）和月末观测103%指数价格的敲出界限（Knocked-out）（敲出的含义就是客户在103%的指数价格对于看跌期权进行了行权），同时设立了年化15.5%的敲出票息。这样的产品设计会有以下几种市场走势发生：

1．当指数的价格在80%-103%的幅度内运行，投资者自然可以获得年化15.5%的预期收益；

2．当月末观测的时候，如果指数的价格超过了103%（敲出之前的指数价格可以低于80%），该合约立即终止，投资者可以按照合约的存续时间获得年化15.5%的预期收益；

3．当指数低于80%合约发生敲入，但是最终指数没有发生敲出（即没有超过103%）的时候，投资者按照最终的指数价格结算，即拿回指数价格对应的本金，但是没有年化15.5%的预期收益。

可以发现，投资者买入“雪球”类产品并获得预期的年化收益需要满足一定的前提条件。而在其他时间段，投资者并不能保证收益。

通过对于“雪球”类结构化产品的未来市场走势分析，我们发现买入“雪球”类结构化产品实际上是在一定跌幅保护下卖出看跌期权的交易策略。卖出一份看跌期权，投资者承担的是向上有限的预期收益和向下本金大幅度亏损的潜在风险。

在2015年和2018年的股灾之中，都有“雪球”类产品亏损的记录。甚至早在2008年金融危机的时候，海外私人银行将类似的敲出折扣累计类期权（Knocked-out Discount Accumulator）卖给国内私人银行客户。该产品和“雪球”类产品的业务本质相同，但国内“雪球”类产品存在100%保证金防止客户倒欠金融机构本金，而该产品则并没有这类保护机制。由于股票下跌，执行卖出期权行为的客户损失惨重，爆出了内地商人郝婷婷倒欠星展银行9000万港元、女富豪杨惠妍巨额亏损12亿元人民币的新闻。新加坡金融管理局曾在2010年对10家售卖相关结构票据的金融机构采取处罚措施，对投资者做出的赔偿总额达1.05亿新元。

“雪球”类金融产品的交易相关方

目前资本市场上的“雪球”类金融产品的相关参与方如下：

券商出于自身业务需要而买入指数或者相关资产的看跌期权，需要在金融市场寻找愿意卖出看跌期权的对手方。相应的资产管理机构作为销售渠道，便设计了“雪球”这样的结构化产品对外销售。投资者通过资产管理机构买入“雪球”类产品，实际上相当于对于券商发行了看跌期权。

在传统的金融市场，发行看跌期权的行为是不需要存入100%自有资金的，卖方存入一定比例的资金作为保证金即可。然而申购 “雪球”类产品却需要提供与指数相关的等量金额人民币。一方面，这相当于通过100%保证金的形式发行看跌期权，防止投资者发生爆仓风险；另一方面，这等于投资者在发行看跌期权的同时，还出借给了资产管理机构一笔相应金额的人民币，让券商从投资者手中募集到了资金。

综上所述，可以看出“雪球”类金融产品是一个高度专业化的金融产品。市场参与者需要具备相应的专业知识，熟悉结构化产品背后所隐含的风险，并非拥有一定规模的金融资产，有一定金融产品交易经验的投资者就可以驾驭的。但很多时候，资产管理机构在发行该类产品的时候主要是向客户描述该产品有一个比较稳定的预期固定收益，但是存在小概率的资产下跌风险。由于历史上指数大幅度下跌的概率较低，所以近似认为这是一个传统固定收益类产品的替代方案。在客户准入的时候，虽然会说明这是一个风险评级较高的产品，但是