敦和资管徐小庆：2023年下半年宏观经济及大类资产配置展望 债券基金和货币基金区别是什么意思啊

来源：敦和资管

季夏之月，腐草为萤。坦诚的沟通一直是我们与投资者之间最好的桥梁，在近日举办2023年中期投资策略报告会上，我们与投资者一起回顾了上半年的市场和产品运作情况，分享市场观点和产品运作计划，同时展望下半年宏观经济和大类资产配置方向。

敦和资管首席经济学家徐小庆先生在会上分享了“2023年下半年宏观经济及大类资产配置展望”，以下为内容实录。

2023/07/05

各位尊敬的投资者以及合作伙伴，大家下午好。很快又到了年中，在这里我很高兴和大家交流一下近期我们对宏观经济和大类资产的一些想法。

回顾今年上半年，很多事情对我们过去认知的常识产生了挑战。年初对宏观交易主题普遍有两个共识，一是中国经济复苏，二是美国经济放缓。半年之后，大家都开始怀疑这样的判断是否正确。对中国经济而言，从一季度的乐观到二季度的悲观，甚至已经形成长期衰退的预期，而形成鲜明对比的是，美国经济却表现出超出市场预期的韧性。在这样的情况下，我们有必要反思之前的宏观判断在方向上是否犯错，发生了什么事情使得现实和预期出现了偏离。

中国：下一个日本？

首先，从中国开始讲起。最近两个月，关于中国是不是会成为90年代的日本，是否会进入到一个长期通缩的经济下行状态，成为非常热的话题。辜朝明先生的《大衰退》最近也多次被提及，他也在其他的会议场合谈到了对中国的看法。我自己也抽了时间好好读了这本书，并对中国当下的情况和日本90年代的情况做了一些类比，我有一些不一样的结论。

仔细比较90年代的中国和日本，还是有很大的差别，我基本的看法是，中国不太可能重复日本90年代的历史。日本91年房价见顶，96年房屋的新开工面积见顶，经济增速在这两个时间段都出现了比较明显的回落。关于日本大家谈的比较多的是，在90年代出现了资产负债表的衰退，导致私人部门持续去杠杆，经济长期陷入低迷。

在这里，有必要讨论一个问题，什么叫资产负债表的衰退？大家讨论这个问题的时候，常常把传统意义上的经济衰退和资产负债表的衰退混为一谈。比如当下中国企业盈利下降，居民的失业率上升，居民不愿意买房，甚至提前还款，这些现象放在任何正常的市场化经济主体都可以算是经济衰退的一些特征。但是这些衰退并不是真正意义上的资产负债表衰退。

资产负债表的衰退和传统意义上的经济衰退有什么不同？日本的房价和股市都在1990年前后见顶，在90年之前居民部门和企业部门都在疯狂的加杠杆。比如，当时的老百姓和企业在大量举债的同时也在大量的购买房产、土地和股票，持有了很多价格极易波动的资产。正常经营的企业举债通常会去做资本开支或生产设备更新，不太可能大量的购买资产。所以，在泡沫破灭之后，日本所经历的资产负债表的衰退一个重要的特征是，资产价格出现了暴跌，企业出现了资不抵债。即使企业的盈利还可以，但是这些盈利要还过去大量的举债，没有办法做研发和资本开支。辜朝明先生谈到的一个非常有意思的现象，日本把借贷利率降到0附近，企业仍然在不停地还债。这违背了一般的金融原理，通常我们认为市场的供需关系都是可以靠价格来调节的，供需会影响价格，价格反过来又会影响供需。如果只是企业的盈利不佳，或者居民的收入放缓，只需要持续降低利率，降到足够低的位置，与企业的盈利回报和居民的收入现金流重新匹配，都能刺激出新的融资需求。但是日本企业当时无论资金成本多低，都坚持还债，而且在持续降低债务的同时，资产负债率反而是上升的。发生这种事情的源头是因为大量的存量资产缩水，造成了只能依靠收入这样的流量不停地弥补已经形成的资产和债务之间的巨大缺口。这是真正意义上的资产负债表的衰退，它的一个典型的特征是资产价格出现暴跌。

日经在90年代跌了70%，土地价格下跌了50%。当时日本企业持有的土地以及相互交叉持股的股权，占整个企业资产的比例达到了30%以上，这些资产和企业的主营业务没有太大关系。对比一下现在中国的企业，很难想象中国的企业会将1/3的资产用于购买不动产和股权投资。

日本90年代去杠杆的主力不是居民部门，而是企业部门。现在谈中国主要的焦虑都在居民部门上，居民部门不借钱了。日本90年代居民部门的债务总体还是稳定的，债务的持续下降主要发生在企业部门。辜先生的《大衰退》主要谈的也是企业部门，企业部门是去杠杆的主力。

企业部门去杠杆比居民部门去杠杆杀伤力大，因为企业部门的信贷规模远远大于居民部门，如果企业部门不发展，就不会再招新的人，居民部门的收入是来自企业部门的盈利。所以，企业部门是最根本的撬动整个社会发展的债务扩张的源头。日本90年代去杠杆的主要问题是出在企业部门，居民部门的问题是企业部门衍生出的问题。

现在中国企业的情况和日本90年代的情况是完全不同的，2015年之后，中国提出了供给侧改革，供给侧改革很重要的作用是，限制了企业的资产扩张，中国企业的杠杆率从2015年一直到疫情前基本上没有再上升，直到疫情后才开始重新回升，回升的幅度也比较温和。

在过去10年当中，中国主要加杠杆的主体落在居民部门上。目前居民部门的杠杆率和企业部门的杠杆率确实和日本泡沫破灭时的杠杆率的水平是非常接近的。但区别在于，中国企业的资产端并没有像日本企业那样持有大量的土地和股票，所以现在经济的疲弱