场外衍生品风险管理之一：衍生品、场外衍生品和证券公司场外衍生品 外汇场内交易

有关国内衍生品市场总体的情况，可以查看微信公众号“伦敦交易员”的文章《一文读懂中国金融衍生品市场》[2]、百度文库文章《国内外场外金融衍生品业务类型概述》[3]。相对国外衍生品市场，国内衍生品市场发展相对落后，金融衍生品较少。

（三） 场内与场外的区别

关于场内和场外的区别，韦钰涛(2015)认为，场内和场外衍生品市场的本质区别在于交易机制和市场主体的不同[4]。

“从交易机制而言，场内衍生品市场为集中交易，场外衍生品市场则为非集中交易。集中竞价和电子撮合的集中交易方式是场内外市场的区别所在。场外衍生品市场建立在个性化需求基础上的非标准化条款使合约特征各异且流动性较差，市场难以形成高频率的连续交易机制，需要借助双边磋商、询价报价等交易方式。从市场主体而言，由于场外衍生品市场具有更大的成交规模、更强的专业性和更高的风险性，因此市场参与主体多为专业性的金融机构和风险承受能力较强的大型实体企业。个人投资者是否能够参与，是识别场内外衍生品市场的另一依据。”

“从交易机制而言，场内衍生品市场为集中交易，场外衍生品市场则为非集中交易。集中竞价和电子撮合的集中交易方式是场内外市场的区别所在。场外衍生品市场建立在个性化需求基础上的非标准化条款使合约特征各异且流动性较差，市场难以形成高频率的连续交易机制，需要借助双边磋商、询价报价等交易方式。从市场主体而言，由于场外衍生品市场具有更大的成交规模、更强的专业性和更高的风险性，因此市场参与主体多为专业性的金融机构和风险承受能力较强的大型实体企业。个人投资者是否能够参与，是识别场内外衍生品市场的另一依据。”

根据国际清算银行（BIS）对场外衍生品市场的最新统计结果（OTC Derivatives Statistics at end-December 2017）[5]，目前全球OTC市场交易的衍生品大致可以分为5个大类：利率、外汇、信用类衍生品、股指以及大宗商品衍生品。

2015年以来，OTC市场名义本金在480万亿美元到550万亿美元之间浮动，2017年末为532万亿美元，利率类衍生品在名义本金角度（Notional amount of OTC derivatives）占比最高，外汇类衍生品次之。利率类衍生品是全球场外金融衍生品市场中最活跃的交易产品，国内国外均如此。

图 2 场外衍生品分类

全球场外衍生品市场的发展呈现电子化、标准化和集中化趋势。电子化：出现一批为场外金融衍生品提供交易服务的电子交易平台，例如毅联汇业（ICAP）和彭博（Bloomberg）。标准化：交易条款趋向标准化，国际互换与衍生品协会（ISDA）为代表的场外衍生品自律组织发布了一系列衍生品交易定义文件，推进交易条款标准化，提交交易效率和降低交易谈判成本。集中化：采用净额结算，中央对手方为交易参与者提供履约担保[6]。

（二） 场外衍生品的监管趋势

2008年金融危机暴露出场外衍生品市场监管方面的严重缺失。危机爆发的重要原因是场外衍生品市场过度发展，交易在双边达成后由交易双方自行清算，交易风险敞口和交易对手方信用风险不透明，潜藏系统性金融风险。由于场外金融衍生品具有全球化的特点，大量涉及跨境交易，缺乏监管造成的危害巨大。

巴曙松在2018年5月接受中国财富网采访时，对场外衍生品监管改革情况做了介绍[7]，整理如下：

全球主要金融市场的场外衍生产品监管改革总体思路是在政策制定中推行场外衍生品的标准化发展趋势，实现以利率、信用类为代表的场外衍生品中央对手方建设和强制清算制度，并对非中央对手清算的场外衍生品要求交易双方互相缴纳保证金。具体包括：首先是建立交易报告库，掌握交易信息[8]；其次是实行中央对手清算制度，大部分金融稳定理事会（FSB）成员经济体对90%以上的交易实行了中央对手清算制度[9]；再次是征收双边保证金。

全球主要金融市场的场外衍生产品监管改革总体思路是在政策制定中推行场外衍生品的标准化发展趋势，实现以利率、信用类为代表的场外衍生品中央对手方建设和强制清算制度，并对非中央对手清算的场外衍生品要求交易双方互相缴纳保证金。具体包括：首先是建立交易报告库，掌握交易信息[8]；其次是实行中央对手清算制度，大部分金融稳定理事会（FSB）成员经济体对90%以上的交易实行了中央对手清算制度[9]；再次是征收双边保证金。

中国的场外衍生品市场依然处于发展初期，监管框架还有待完善。目前只有大部分利率衍生品与一部分汇率衍生品实行中央对手清算制度，其余仍在进行双边清算。并且，中国的交易数据库备案机制尚不完善，导致场外衍生品尤其是非中央对手清算的交易数据的集中收集、存储和传递存在一定困难。

中国的场外衍生品市场依然处于发展初期，监管框架还有待完善。目前只有大部分利率衍生品与一部分汇率衍生品实行中央对手清算制度，其余仍在进行双边清算。并且，中国的交易数据库备案机制尚不完善，导致场外衍生品尤其是非中央对手清算的交易数据的集中收集、存储和传递存在一定困难。

中国场外衍生品的监管，首先要分步骤完善相关立法。目前中国金融衍生品还存在法律空白，场内监管以“期货类管理办法”为依据，场外还没有成体系化的市场规则。第二，稳步推进中国场外衍生品集中清算进程，引入中央对手清算机制[10]。同时还需加强中央对手清算跨境监管协调，健全信息披露与报告制度[11]。第三，中国要建立交易数据库备案机制[12]。第四，在双边保证金方面，可根据国情逐步加强要求[13]。

中国场外衍生品的监管，首先要分步骤完善相关立法。目前中国金融衍生品还存在法律空白，场内监管以“期货类管理办法”为依据，场外还没有成体系化的市场规则。第二，稳步推进中国场外衍生品集中清算进程，引入中央对手清算机制[10]。同时还需加强中央对手清算跨境监管协调，健全信息披露与报告制度[11]。第三，中国要建立交易数据库备案机制[12]。第四，在双边保证金方面，可根据国情逐步加强要求[13]。

根据中证协2015年发布的《场外证券业务备案管理办法》：

场外证券业务，是指在上海、深圳证券交易所、期货交易所和全国中小企业股份转让系统以外开展的证券业务。

2012年12月，证券业协会发布《证券公司柜台交易业务规范》。根据该规范：

柜台交易，是指证券公司与特定交易对手方在集中交易场所[14]之外进行的交易或为投资者在集中交易场所之外进行交易提供服务的行为。

金融衍生品是指远期、互换、期权等价值取决于股权、债权、信用、基金、利率、汇率、指数、期货等标的物的金融协议，以及其中一种或多种产品的组合。

金融衍生品柜台交易（场外衍生品交易）指证券公司在集中交易场所以外，根据与交易对手方达成的协议，与交易对手方直接开展的交易。

（二） 监管规则

2012年12月21日，证券业协会发布《证券公司柜台交易业务规范》，正式启动柜台市场试点工作。

2013年是场外衍生品发展的元年。2013年3月，证券业协会相继发布《证券公司金融衍生品柜台交易业务规范》《证券公司金融衍生品和柜台交易风险管理指引》《中国证券市场金融衍生品交易主协议及其补充协议》《中国证券期货市场场外衍生品交易主协议》等规范文件，规范化柜台业务发展。2013年7月起，部分券商获准开展场外期权、收益互换等柜台市场创新业务。

2017年以来，场外衍生品业务监管趋严。

2017年5月22日，证券业协会发布《关于加强场外衍生品业务自律管理的通知》，通知对场外衍生品交易主体提出了要求，也要求各证券公司、基金管理公司及其子公司开展场外衍生品交易的，应当按照《场外证券业务备案管理办法》要求，向证券业协会备案并报送相关数据。2017年9月27日，中国期货业协会发出《关于加强风险管理公司场外衍生品业务适当性管理的通知》，明确风险管理公司不得与自然人客户开展场外衍生品交易业务，存续业务应到期终止，不得续期。

2018年4月，监管部门叫停证券公司与私募基金开展场外期权业务[15]；2018年5月，证券业协会发出《关于进一步加强证券公司场外期权业务自律管理的通知》，强化场外期权业务自律管理，将证券公司分为一级交易商和二级交易商，并明确未能成为交易商的证券公司不得与客户开展场外期权业务。2018年8月1日，证券业协会公布《场外期权业务交易商名单公告》，16家券商获得展业资质，标志着券商场外期权业务“迈入新阶段”。

（三） 市场概况

证券公司场外衍生品业务主要包括场外期权和收益互换两大类。在融资类收益互换业务2015年被叫停之后，目前国内证券公司实际开展的场外衍生品业务主要是场外期权业务、权益类收益互换业务以及内嵌期权的收益凭证业务[16]。

根据证券业协会和中证报价系统[17]《场外证券业务开展情况报告（2018年第7期）》[18]，从场外衍生品业务开展的场所来看，在证券公司柜台开展的场外衍生品交易仍占绝大多数（2018年8月新增的566.01亿元初始名义本金中，在柜台开展的规模为556.78亿元，占比98.37%，通过报价系统开展的规模为9.23亿元，占比1.63%）。

1. 场外期权

场内期权是在交易所交易的标准化合约，通过清算机构进行集中清算[19]。场外期权是指在非集中性的交易场所进行的非标准化的合约，是根据双方洽谈或中间商撮合，按照双方需求自行约定，更加灵活。场外期权涉及的标的证券包括：境内和境外市场的股权、债权、指数、利率、汇率、期货、期权、大宗商品等。

场外期权的交易模式包括撮合模式和做市模式，后者对做市商的资金实力和专业能力要求较高，风险较大。场外期权的清算模式包括非标准化双边清算模式、标准化双边清算模式、中央对手清算模式，目前中央对手清算比例在逐渐提高以降低场外市场的系统性风险。

如下是场外、场内交易的对比（潘炳红, 2016）：

表 1 场外交易与场内交易的对比

全球场外期权市场

根据渤海证券研究报告(崔健, 2018)[20]：全球场外期权市场的规模占整个场外衍生品市场比重较小。目前全球期权市场的交易以场外交易为主，1998年至2016年场外期权占期权市场的比重平均为63%，比重始终高于场内期权。

图 3 场内期权市场与场外期权市场规模

全球场外期权市场的标的主要以利率和汇率为主，占比约90%，权益类期权占比仅8%左右，以商品为标的的场外期权规模最小。期限结构方面，短期限产品占比最高。

图 4 各种类型的场外期权

来源：渤海证券研究报告(潘炳红, 2016)

国内场外期权市场

全球场外期权规模下降的同时，我国场外期权市场的名义本金和交易笔数在2015年至2016年保持上升趋势。2017年以来，根据华宝证券《2017年场外期权研究报告》，我国证券公司场外期权业务累计交易17647笔，名义本金5011.36亿元，较2016年的交易笔数下降15%，名义本金上升44%；根据证券业协会和中证报价系统数据，2017年7月以来证券公司场外衍生品月末存续规模呈下降态势，2018年场外期权月度新增初始名义本金规模保持在500-600亿元之间。

图 5 证券公司场外衍生品月度新增交易

根据证券业协会和中证报价系统数据[21]，从证券公司场外期权业务的交易对手情况看，商业银行是场外衍生品市场的主要买方机构。

图 6 新增前合约交易对手（名义本金）

场外期权的主要客户需求如下：

期权合约的标的构成，主要分为股指（沪深300、中证500、上证50为主）[22]、个股（A股个股），黄金期现货以及部分境外标的。从组成结构来看，2018年以来，以名义本金维度，A股股指期权占比不断升高，A股个股期权占比不断降低，二者合计占比70%到80%，黄金期现货居第三。

图 7 场外期权合约标的

场外期权的市场的集中度较高，大型券商具有绝对优势。

2. 收益互换

收益互换是目前证券公司场外衍生品中除场外期权外的另一大类。前期，互换业务名义本金规模、交易笔数都高于场外期权。2015年11月融资类收益互换新增业务被叫停后，收益互换业务在场外衍生品中的地位被场外期权超越。2018年3月以来，收益互换业务新增交易规模逐步萎缩，私募基金成为收益互换的主要交易对手。

本部分参考文献：

约翰·C ·赫尔(Hull). 2009. 期权、期货及其他衍生产品. Translated by 张陶伟. 6 ed. 北京: 人民邮电出版社.

潘炳红. 2016. 全球场外期权概况——场外期权专题报告. 渤海证券研究所.

韦钰涛. 2015. "怎样界定场内场外衍生品市场." 期货日报, 04/05. http://www.qhrb.com.cn/2015/0504/179145.shtml.

崔健. 2018. 场外期权发展现状、核心与应用——场外期权专题报告. 渤海证券研究所.

[1]还有一种类似的分类方式：按照标的资产，分为权益类产品和FICC（Fixed Income, Currency, Commodity）类产品，权益类包括上市和非上市股票，FICC类产品包括固定收益类产品、外汇产品以及大宗商品。详见：https://wenku.baidu.com/view/9b2fbab1b90d6c85ec3ac6ba.html。

[2]此文写作时间应在2015年初。

[3]此文写作时间应在2015年上半年。

[4]此文发表在2015年5月4日的《期货日报》，虽主要从期货市场角度，但提出的原则对辨析场外、场内可能仍然适用。

[5]见国际清算银行（BIS）对场外衍生品市场的统计结果，OTC Derivatives Statistics at end-December 2017

[6]以CDS为例，国际清算银行（BIS）OTC Derivatives Statistics at end-December 2017报告显示：Central clearing continued to make inroads in OTC derivatives markets. In the CDS market, the cleared segment rose from 5.1 trillion in the second half of 2017, even as the notional amount of outstanding CDS declined slightly. Consequently, the share of outstanding CDS cleared through central counterparties (CCPs) increased from 51% at end-June 2017 to 55% at end- December 2017. Bilateral contracts between reporting dealers declined further in the second half of 2017, to $2.3 trillion. These shifts are consistent with the novation to CCPs of contracts between dealers.

[7]http://former.cfbond.com/yw/tp/201805/t20180528_5814048.html

[8]根据金融稳定理事局（FSB）数据，目前已经有19个成员经济体开始建立交易报告库，实行交易报告制度，数据库包含了金融市场上90%以上的衍生品交易信息。美国、欧盟、香港都相继实行了交易报告制度，其他未完全执行的成员经济体也承诺在2018年6月前予以落实。中国是FSB成员。

[9]大部分金融稳定理事会（FSB）成员经济体对90%以上的交易实行了中央对手清算制度。雷曼破产事件中，完全采取双边清算的场外交易信用违约互换与已引入中央对手清算机制的场外交易利率互换，在风险处置效果上形成鲜明对比。伦敦清算所仅动用了雷曼1/3的保证金就弥补了9万亿美元的场外交易利率互换未平仓头寸损失；由于雷曼720亿美元信用违约互换未平仓头寸实行的事双边清算制度，加之市场恐慌情绪影响，最终给其他交易对手方造成了52亿美元的损失。自此以后，将中央对手清算机制引入信用违约互换市场已成为了改革共识。

根据《期货日报》2013年1月28日文章《境外OTC衍生品市场的中央对手方清算模式》，OTC衍生品市场的清算模式经历了非标准化双边清算模式、标准化双边清算模式、中央对手方清算模式三个阶段。其中，中央对手方清算模式的出现不仅代表清算模式的变革，更标志着场外衍生品市场正式向标准化路径发展。自次贷危机以后，欧洲、美国、日本等市场先后出台了一系列关于OTC衍生品监管的新政策，规定被监管部门列入强制名单内的场外衍生产品必须进入清算所结算。自此，中央对手方清算模式在OTC衍生品市场中占据了绝对的统治地位。可以说，2010年至今，整个OTC衍生品市场的格局发生了颠覆性的变化，而出现这些变化的一个重要原因就是中央对手方清算模式对双边清算模式的替代。

[10]目前国内实践中，港交所的附属公司香港交易所场外结算公司是唯一可接受有香港分行的内地银行成为直接结算会员的境外中央对手方，上海清算所也建立了符合国际标准的中央对手清算服务体系，为场外金融市场的现货和衍生品提供登记、托管和结算服务。港交所在2012年5月成立香港场外结算有限公司（独立子公司），并选择利率互换和不交收远期外汇合约（NDF）作为首批场外集中产品。与其他国家不同，我国的场外金融衍生品主要在银行间市场 ，其中又以利率类产品为主，因此，我国央行首先选取了利率互换作为集中清算的开始。

[11]场外金融衍生产品普遍存在信息不对称问题，集中清算的信息披露和报告制度能够有效增加市场透明度，便于市场参与者做出理性的投资决策，有利于维护交易主体对金融衍生品市场的信心。监管机构可以及时掌握场外衍生品的持仓状况，从而实时监控累计持仓量对于衍生品市场或宏观经济带来的风险影响。

[12]交易报告库是集中保存交易数据电子记录的单位，设计良好且有效控制风险的交易报告库可为有关管理部门和公共部门提高交易信息的透明度，确保交易数据的准确性和时效性，从而促进金融稳定，并可以为检查和防止市场滥用场外衍生品提供支持。

[13]由于中国目前场外衍生品市场规模及产品丰富程度远不及国外其他国家，而且国内市场机构盯市估值基础设施建设水平不足，市场尚不习惯缴纳保证金。中国可以参照其他国际监管主体的方式，起草并分阶段实施强制保证金制度。

[14]此处对“集中交易场所”没有给出明确的定义。根据2015年证券协会发布的《场外证券业务备案管理办法》，场外证券业务是指在上海、深圳证券交易所、期货交易所和全国中小企业股份转让系统以外开展的证券业务，其中包括场外金融衍生品业务。因此，有理由认为这里的“集中交易场所”至少包括上海、深圳证券交易所、期货交易所和全国中小企业股份转让系统。

[15]场外期权业务风险较高，投资者参与场外期权业务的风险较大，存在私募基金将场外期权份额分拆销售给个人投资者的情况，可能违反投资者适当性管理的要求。

[16]融资类收益互换业务已经在2015年被叫停。证监会新闻发言人张晓军2015年11月表示，“实践中，部分证券公司利用收益互换业务向客户融资买卖证券，实际演变为一种配资行为，偏离了衍生品作为风险管理工具的本原。”见财新相关报道（http://mappv4.caixin.com/article/290753.html?fontsize=1&allshow=1）。

[17]《证券公司金融衍生品柜台交易业务规范》规定证券业协会授权中证资本市场发展监测中心有限责任公司对金融衍生品备案和后续监测进行管理。该公司2015年更名为中证机构间报价系统股份有限公司，简称报价系统。

[18]http://www.sac.net.cn/ljxh/xhgzdt/201808/t20180806_136121.html

[19]最早的场内期权可以追溯到1973年芝加哥期权交易所推出的股票认购期权合约。

[20]http://www.sohu.com/a/195685379_481408

[21]http://www.sac.net.cn/ljxh/xhgzdt/201808/t20180806_136121.html

[22]相比于其他标的场外期权更加便利且成本较低，因此参与 A股指场外期权报价的机构较多。

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