张坤的这份季报，是最像巴菲特的一次 境外基金赎回按哪一天净值算

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作者 | 艾皛

编辑 | 袁畅

2023年2季报，可能是张坤过去四个季度最有含金量的定期报告。

他再度回归“巴菲特年度信”的模式，以深入浅出的措辞，讲述了他过去半年的思考。

包括，他怎么理解这次股市“超调”？

他怎么看待组合里的股票的内在价值？

他怎么预期自己的组合——以理性的角度——的未来收益？

以及，他认为的，中国经济和企业大概率会走向怎样的未来？

这是一篇非常有“价值”的总结。

如果这不是本季度最佳的总结，也必然是最佳的之一。

尤其在2023年7月的当口。

如果你已经被过去两年的调整市道，折磨的了无信心。

建议你读下本季张坤的最新观点。

如果你还是觉得焦虑。

建议你多读几遍。

01

市场为何下修？

张坤在季报的回顾二季度以来的情况，他认为，市场（的调整）是因为市场“对经济复苏的力度（预期）进行了一些下修”。

这当然是有原因的：比如，居民消费的意愿并不强劲，超额储蓄仍然维持在较高水平，地产销售和投资仍有一定的压力。

此外，市场对长期经济增长受地缘政治的影响程度仍有一定担忧。

林林总总，最终，股票市场在二季度上演了“分化明显”的表现：通信、传媒、公用事业等行业表现较好，而商贸零售、食品饮料、建筑材料等行业表现相对落后。

02

组合为何调整？

张坤也谈到了最近3年的组合情况。

他认为：这三年期间，将持仓公司作为一个组合，估算其内在价值的复合增速在15%左右，而且总体保持了和三年前类似的竞争力和护城河深度。

但最近三年，组合的市值虽有上下波动，但总体并没有增长。

组合内在价值的增长为什么没有转化为市值的增长？

张坤认为，原因最主要是在2023年中，市场先生对公司前景大多持乐观的态度，给出了一个较高的估值，而2023年中，市场先生对公司前景大多持悲观的态度，给出了一个很低的估值。是估值的下移抵消了内在价值的增长。

03

组合内公司价值几何？

关于自己持股的价值，张坤有坚定信心。

张坤承认，在当时（3年前）预计到估值会有一定回归，但如此的幅度是没有预料到的。

这一方面是因为，市场对地缘政治、经济内生增速等方面的担忧不断加剧；

另一方面也是因为，相比三年前市场在定价中对生意模式和核心竞争力的重视，目前市场在定价中对这些因素的权重降低了很多，而是更加关注边际变化。

但张坤认为，长期来看，目前不少优质公司的估值已经很有吸引力，即使产业资本将其私有化也是算的过账的。而且，股票的实际风险水平和很多投资者感知的风险水平经常是相反的。

04

收益的天花板是ROE

从方法论来说，张坤坚信，在任何市场和任何时代，优质的企业始终是稀缺的。

不考虑博弈估值带来的收益（这