场外衍生品2023场外衍生品年度报告：降温解表，正本清源 券商外汇衍生品业务

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分析师：李亭函（执业证书编号：S0890519080001）

研究助理：张帅

报告发布日期：2023年3月31日

投资要点：

市场规模方面，2023年证券公司场外衍生品累计新增名义本金 8.31万亿元，同比下降1.13%；期末存量名义本金为2.09万亿元，同比增长3.48%。其中场外期权累计新增名义本金3.35万亿元，同比下降7.71%；期末存量名义本金1.19万亿元，同比上升20.28%。收益互换累计新增名义本金4.96万亿元，同比增长3.87%；期末存量名义本金0.90万亿元，同比下降12.75%。

2023年权益市场的波折导致了一部分存量雪球的淤积，这对应了股指类场外期权存量的增长；银行作为场外期权主要参与者之一，银行理财赎回的冲击和监管对结构性存款规模的压降导致其对场外期权的需求骤减，这对应了商业银行新增规模的萎缩。2023年是互换新规实行的过渡时期，DMA-SWAP系统由于搭建成本和推广周期尚未普及，新规开始前的冲量规模逐渐到期，这就导致了收益互换的整体规模不升反降。

场外衍生品业务中券商通过为交易对手提供风险对冲和资本中介，规避了单边下行与底部震荡的市场风险，成为各券商未来的重点发力业务。在2023年场外衍生品市场规模整体停滞的情况下，券商同业业务规模快速增长。场外衍生品属于重资本业务，这对券商的风控指标提出了考验，迫使其融资扩表，增加资本金。配股由于成功率比较高，因此成为券商补充净资本的主要融资方式。

在全面净值化之后，场外衍生品可以嵌入银行理财或是设计成雪球等产品，弥补一部分收益稳健型资产的供给缺口，而且跨境金融业务的开展也少不了场外衍生品的支持。目前我国场外衍生品业务规模以及机构化程度都和成熟市场差距较大，因此无论从券商内部驱动力、外部需求还是发展空间来看证券公司场外衍生品业务都具备高成长性基础。

雪球产品的定价要素主要有三个方面，一是市场环境，二是发行方的资金运营能力，三是达成交易的议价过程。2023年三四月份集中敲入之后，雪球的产品结构丰富了很多，全市场层面上雪球产品的敲入成为了一个连续事件，发生集中敲入的尾部风险概率大大降低。雪球产品体现了金融机构与投资者共担风险、共享收益，寻找共赢平衡点的思想，同时有助于平抑市场波动，未来还有很大发展空间。

风险提示：本报告所载数据为市场不完全统计数据，旨在反应市场趋势而非准确数量，所载任何建议、意见及推测仅反映本公司于本报告发布当日的判断。

1.2023年场外衍生品运行情况

1.1.监管体系持续完善，市场规模平稳过渡

国内场外衍生品市场主要由人民银行主导的以NAFMII主协议为交易基础的银行间市场、由证监会主导的以SAC主协议为交易基础的证券期货市场，以及由外资机构主导的以ISDA主协议为交易基础的柜台市场三大市场体系组成。其中SAC体系下的证券公司场外衍生品业务依托证券公司柜台系统和报价系统，分为场外期权和收益互换两大类，自 2012 年证券业协会发布《证券公司柜台交易业务规范》以来，在服务投资者管理风险、促进证券公司创新发展和推动多层次资本市场发展发挥了重要作用，也是我们本章节的讨论重点。

在政策环境方面，2023年证券公司场外衍生品业务的监管进一步完善。2023年1月5日相关监管机构通过窗口指导叫停了雪球类信托计划的发行。信托是雪球产品的主要发行通道之一，在对券商资管进行限制之后，对信托通道的叫停显示了监管部门强化雪球产品风险管控的决心，以整治市场乱象，切实保护投资者的利益，维持金融秩序稳定。2023年4月20日十三届全国人大常委会第三十四次会议表决通过《中华人民共和国期货和衍生品法》，此法补齐了我国期货和衍生品领域的法律空白，在法律层面上确立了交易者适当性管理、单一协议、主协议范本备案、终止净额结算、履约保障、交易报告库等衍生品交易基础制度，对我国衍生品市场高质量发展有着里程碑式的意义。

我们对近几年证券公司场外衍生品的监管政策进行简单梳理和回顾。2018年主要着力于主体监管的体系化，升级完善了场外期权监管体系，2023年提升了场外期权自律规则层级，优化完善了部分业务标准和业务流程。2023年规范场外衍生品业务健康发展，对雪球产品及收益互换业务出台了新的规定。

2018年 5 月 11 日，证监会下发《关于进一步加强证券公司场外期权业务监管的通知》（证监办发〔2018〕40 号），该文件涵盖交易商管理、交易对手方管理、交易标的管理、管理制度建设、禁止行为、过渡期安排、一级和二级交易商划定、规定场外期权对手方必须是符合条件的机构投资者等。

为了落实证监会 40 号文的相关要求，2018 年 5 月 28 日，证券业协会发布《关于进一步加强证券公司场外期权业务自律管理的通知》。该通知对 2017 年 5 月 22 日证券业协会发布的《关于加强场外衍生品业务自律管理的通知》（中证协发〔2017〕123 号）文件进行了更新。该文规定涵盖了交易商管理、标的管理、投资者适当性管理、数据报送等。

2018年 12 月 27 日，证券业协会、期货业协会、基金业协会发布关于《中国证券期货市场衍生品交易主协议》的通知。该文是将《中国证券期货市场场外衍生品交易主协议（2014年版）》更名，文中协议内容一致，适用于除信用保护合约外的场外衍生品。

2023年 9 月 25 日，证券业协会发布了《证券公司场外期权业务管理办法》，提升了自律规则层级，优化完善了部分业务标准和业务流程。一是灵活设置资质要求，二是适度扩大标的范围，三是优化投资者适当性，四是稳定业务预期，五是强化监测监控。此外，为做好有关证券公司信息系统和风险管理能力的评估，协会制定了相应工作规程，通过明确公司申报要求、强化参评专家责任、公开评估过程等措施保障评估工作规范透明。

2023年9月中基协对券商资管发行雪球产品进行了窗口指导，要求投资比例上单只产品投资雪球结构期权的比例不超过25%，全部为专业投资者且单个投资者超过1000万的封闭式集合计划可豁免；做好投资者适当性工作，产品风险等级要和雪球的风险相匹配；加强信息披露，在合同中明确产品敲入的风险，产品运行期间发生敲入的，要对投资者进行特殊提示；根据《公开募集证券投资基金销售机构监督管理办法》，不建议独立基金销售机构对雪球产品进行代销；9月份开始对不符合要求的雪球产品不予备案，不影响存续产品运作。

2023年 12 月 3 日，中国人民银行、银保监会、证监会和外汇局发布了《关于促进衍生品业务规范发展的指导意见（征求意见稿）》，该指导意见旨在规范衍生品业务，促进境内衍生品市场健康发展，保障各方合法权益，防范系统性风险。证券业协会也发布了《证券公司收益互换业务管理办法》，从严格交易商管理、规范收益互换保证金制度，加强挂钩标的管理、强化风险控制等多个方面对券商该项业务提出要求，旨在推动证券公司提升专业服务能力和合规风控水平，促进证券公司收益互换业务健康发展。

交易商资格方面，2023年增加了4家二级交易商，分别是东海证券、开源证券、西部证券、湘财证券，信达证券和东北证券被剔出二级交易商名单，华安证券、华西证券、山西证券、天风证券、西南证券进入过渡期，现存合计 8 家一级交易商和37家二级交易商。根据《证券公司场外期权业务管理办法》和《证券公司收益互换业务管理办法》规定，对于经评估不符合交易商条件的证券公司，设置一年过渡期，过渡期内不得新增业务规模；过渡期结束，仍未符合一级或二级交易商条件的，调出相应级别交易商名单，2023年交易商资格首次出现动态调出机制，为各家交易商在执业质量方面敲醒了警钟。证券业协会2018年8月1日首次公布一二级交易商名单，2018 年底共有 7 家一级交易商和 20 家二级交易商，2023 年增加了 6 家二级交易商，2023 年增加了 4 家二级交易商，2023 年申万宏源从二级交易商升级为一级交易商，二级交易商增加了6家。

在市场规模方面，2023年，证券公司场外衍生品累计新增名义本金 83084.75亿元，同比下降1.13%；期末存量名义本金为20868.20亿元，同比增长3.48%。其中场外期权累计新增名义本金33511.34亿元，同比下降7.71%；期末存量名义本金11915.34亿元，同比上升20.28%。收益互换累计新增名义本金49573.42亿元，同比增长3.87%；期末存量名义本金8952.87亿元，同比下降12.75%。

从场外期权新增规模的交易对手来看，2023年商业银行新增12559亿元，同比下降43.38%，私募基金和券商分别新增6253亿元和10399亿元，同比增长88.74%和112.05%，填补了商业银行的巨幅萎缩。收益互换业务中私募基金仍是增长主力，新增30858亿元，与2023年基本持平，券商在整体放缓的市场中表现亮眼，新增7739亿元，同比增长64.14%。

从存续的交易标的来看，截至2023年末场外期权中股指类规模为7347.79亿元，相比2023年同比增长29.38%，场外期权标的集中度进一步提升，股指类占比达到61.67%。收益互换方面以其他类为主，规模为4359.10亿元，占比48.69%，2023年除个股类之外其他交易标的规模均有缩减，个股类收益互换规模同比增长58.88%，达到2736.98亿元。

整体来看，证券公司场外衍生品市场在经历连续几年的高速增长之后，存在一定程度的监管套利、虚假宣传等市场乱象，2023年正值监管政策发力之际，同时又面对风高浪急的资本市场环境，在这一年开始转向存量周转和过渡阶段。

雪球和银行结构化产品构成了场外期权2023年的主线。2023年末仍处于缓慢上涨的牛尾，所以雪球产品得以顺利敲出，而2023年权益市场的波折则导致了一部分存量雪球的淤积，这对应了股指类场外期权存量的增长；银行作为场外期权主要参与者之一，银行理财赎回的冲击和监管对结构性存款规模的压降导致其对场外期权的需求骤减，这对应了商业银行新增规模的萎缩。

《证券公司收益互换业务管理办法》（以下简称互换新规）奠定了收益互换2023年的基调，互换新规一方面明确了什么场景下收益互换可以使用部分保证金交易，另一方面取缔了AB款这类挂钩净值的业务方式，DMA-SWAP（电子化收益互换业务）成为在更贴合监管前提下的替代手段。2023年是互换新规实行的过渡时期，DMA-SWAP系统由于搭建成本和推广周期尚未普及，新规开始前的冲量规模逐渐到期，这就导致了收益互换的整体规模不升反降。

1.2. 场外业务成发力重点，券商争相融资扩表

券商是资本市场的重要参与主体，承担着投融资服务职能，开展各项业务需要严格遵守政策规范，从资本市场共同利益和健康发展出发；同样券商作为市场化机构，也需要对股东负责，具有选择优质盈利业务的内驱力。券商传统的经纪业务、投行业务、方向性自营投资业务等具有较强的周期性，收入取决于市场冷热，而在场外衍生品业务中券商通过为交易对手提供风险对冲和资本中介，规避了单边下行与底部震荡的市场风险，理论上任何行情下都可以赚钱，因此成为各券商未来的重点发力业务。而且随着场外衍生品市场规模扩大，交易对手方增加，风险对冲工具也更加丰富，券商的服务将更加高效可控。

券商已经开始逐渐加大对场外衍生品业务的投入比重，作为市场上最了解场外衍生品的机构之一，在2023年场外衍生品市场整体停滞的情况下，券商同业业务规模的快速增长也说明了其对场外衍生品未来发展的信心。但是场外衍生品业务属于重资本业务，在交易对手和对冲工具有限的情况下， DMA-SWAP等业务中需要负债帮客户增加杠杆，场外期权等业务中需要持有大量股票、股指作为对冲持仓，这对券商的风控指标提出了考验，迫使其融资扩表，增加资本金。

对于仍未上市的中小券商可以追求IPO募资，对于已经上市的券商来说，公开增发和定增都需要市场行情支持，而且央国资定增发行要求PB必须大于1，但券商板块股价近几年较为低迷，跌破净资产的比比皆是，对机构投资者缺乏吸引力。配股以低于市场价的某一特定价格向原股东按照持股比例出售不超过股份总数30%的股票，成功率比较高，成为券商补充净资本的主要融资方式。

2.雪球与反脆弱

2.1.雪球的定价要素

2023年10月份某著名私募管理人对于非线性投资工具的观点引发了市场的热烈讨论，其通过使用非线性投资工具预期可以在市场阴跌时保持净值不变甚至小幅上涨，相比构造复杂的期权组合，雪球产品其实就可以直接实现这一需求。雪球产品在含有30%左右下跌保护的基础上，最差的情况下在指数大跌时相当于持有指数本身，而指数上涨时可以敲出进行再投资，收益结构进可攻退可守，体现了一定的反脆弱思想。

同一结构雪球产品的竞争力主要体现在费后票息上，而雪球产品的定价要素主要有三个方面，一是市场环境，二是发行方的资金运营能力，三是达成交易的议价过程。

市场环境包括波动率和基差两方面，是影响雪球的票息的最主要因素。雪球产品本质是券商向投资者购买了带向下敲入和向上敲出的看跌障碍期权，与香草期权类似，当波动率更高时期权价格更高，体现为雪球票息更高，此外发行方为了对冲Delta风险，需要持有股指期货多头，股指期货的基差贴水可以为券商带来额外的收益。在以蒙特卡洛方法定价的过程中，假设指数价格遵循对数正态分布，在风险中性空间中可以得到指数的模拟路径为

需要注意的是市场环境作为宏观背景对所有发行方都是一样的，因此波动率和基差本身不构成不同券商发行票息的差异化原因，但是无论波动率还是基差都不是通过静态方式决定票息的，在雪球存续的生命周期中波动率是时变的，股指的对冲需要移仓换月，因此雪球定价中的波动率和基差是对未来的整体预期而不是当下的确定值，对未来市场环境的预测能力和不同观点构成了雪球定价票息的部分差异。

资金运营包括对保证金的运营和非保证金运营两部分，券商吸纳投资者的资金之后，因为股指期货的保证金交易制度，只需要拿一部分资金进行股指对冲，非保证金可以用来开展两融等资本中介业务、进行其他自营投资等，对这一部分资金的管理体现了券商的综合资金运营能力。利用股指进行Delta对冲也不是简单的静态对冲，需要根据雪球产品Delta值的变化进行网格操作，即Gamma Scalping，这主要体现了券商的交易能力。

在没有敲入的情况下，通过Gamma Scalping，只需要动态平衡组合的Delta为零就可以自动高抛低吸获利，这种特性源于雪球作为特殊期权的非线性性质，也是为什么波动率越高雪球票息越高的原因，波动率越高时才会有