华泰金融沈娟团队从FICC创新业态看新龙头崛起 外汇市场交易层次分为

风险提示：政策风险、市场波动风险、利率风险。

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变中求进，FICC开辟创新业态核心突破口

当前宏观经济和资本市场正处于新旧秩序更迭的大变局时期，资本市场战略地位前所未有。我们认为，券商是资本市场核心载体，将直接受益于改革红利。资本市场变革、监管规范引导、牌照红利弱化，主动有序扩大金融业对外开放倒逼行业高阶竞技；且券商传统业务模式与市场高度相关，抗风险能力较弱，导致行业业绩波动显著。多重趋势驱动证券行业突破旧局，券商从坐享红利转为积极求变，探索盈利模式高阶转型。转型需要存量业务升级和增量业务开拓双管齐下。FICC作为国内券商的创新业态，顺应资本市场发展大势而生，将助力行业高阶转型、平抑业绩大幅波动，有望成为券商变革升级中的重要抓手。

多层次资本市场逐渐完善，股、债、商品及衍生品市场均衡发展是大势所趋。中国经济迈入新旧动能转换关键时期，叠加内外部不确定因素增多，需要资本市场助力传统产业转型升级和新兴行业繁荣发展。2023年4月金融委会议强调要发挥好资本市场的枢纽作用，凸显资本市场重要战略地位；国务院发布《关于构建更加完善的要素市场化配置体制机制的意见》，强调推进资本要素市场化配置，指明资本市场重点改革方向。直接融资和多层次资本市场将为我国产业升级提供必要投融资支持，股票市场、债券市场、期货市场、外汇市场、衍生品市场均衡发展成为大势所趋。同时，各类市场功能的有效发挥，也需要均衡推动各类市场稳步发展。证券公司作为多层次市场体系的重要参与者，不仅要在股票市场中发挥关键作用，也需要强化债券、商品、衍生品等市场参与度，助力优化多层次资本市场结构。加快打造和完善FICC业务线是券商发挥好各市场功能的关键。

行业商业模式开启变革，向资本为王、客户导向、人力科技双轮驱动方向高阶转型。国内券商延续多年单一化的、通道式的、传统的商业模式，盈利模式较为单一，业务趋同性问题严重，竞争能力和抗风险能力较弱。伴随市场环境变化，牌照红利弱化，行业双向开放竞争加剧，倒逼券商加快探索转型发展，从牌照为王到资本为王、从业务导向到客户导向、从人力引擎到人力+科技双轮驱动。FICC业务依赖重资本运营，通过打造全品类产品线和全覆盖业务链来满足机构客户多元需求，成为机构客户综合服务体系的关键一环，交易平台和风险控制更需拥抱大数据和量化模型等金融科技，专业能力要靠交易、投资、研究、风控等多领域人才团队支撑，符合行业高阶转型方向，有望成为创新业态转型重要路径。

券商业绩波动显著，探索业绩波动平抑路径将助力证券行业从β走向α。传统证券行业业务围绕股票市场，业绩与股市走势和景气程度息息相关，导致行业业绩波动较大。平抑业绩波动可从分散市场风险和探索多元收入入手。一方面，探索覆盖股、债、商品、外汇和衍生品市场均衡发展，以充分分散风险和实现对冲，并享受多市场回报。另一方面，探索涵盖轻资本、重资本业务并驾齐驱的多元业务模式，开辟多样收入来源，也有助于形成相对稳定的业绩回报。FICC业务补足券商覆盖股市以外的全品类市场体系短板，且业务种类丰富，有望助力平抑券商业绩波动。

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FICC业务：创新型全品类综合金融服务

FICC (Fixed income、Currencies & Commodities)业务资产种类主要包括固定收益产品、外汇和大宗商品及衍生品。业务种类包括承销、代理交易、产品设计、做市交易、投资交易、研究支持业务，满足各类客户的多样化需求。

2.1.固收、外汇、商品及衍生品全品类覆盖

固定收益类资产可以分为固定收益现货产品和结构化产品两大类：

固定收益现货产品主要分为利率产品和信用产品，其中利率产品主要是受利率波动的影响，一般包含国债，央行票据，金融债和有担保企业债等；信用产品主要受信用风险影响，包括地方政府债，无担保的企业债，公司债等。

结构化产品包括资产支持证券类和衍生产品。资产支持证券类主要包括信贷证券化、不良贷款证券化以及专项资产管理计划等。衍生产品主要可分成利率衍生品和信用衍生品两大类。其中信用衍生品能够将投资者的信用风险分离并转嫁，从而实现投资者信用保护和风险对冲。利率衍生品以利率或利率的载体为基础，主要包含远期利率协议、利率期货、利率期权、利率互换等产品。

外汇类资产主要分为即期外汇和外汇衍生品：

即期外汇又称现汇，交易双方以约定的外汇币种、金额、汇率，在成交日后第二个营业日或第二个营业日以内交割。

外汇衍生品挂钩货币的外汇交易工具，其价值取决于一种或多种基础资产或指数。它主要包括外汇远期交易，外汇掉期交易，外汇择期交易，期权，期货等多种形式。

商品类资产主要包括各类能源商品、基础原材料和大宗农产品等商品的现货、期货期权：

现货指买卖双方出自对实物商品的需求与销售实物商品的目的达成一致后进行的交易。

期货是关于买卖双方在未来某个约定的日期以签约时约定的价格买卖某一数量的实物商品的标准化协议。期权则是买卖双方在未来某个约定的日期有权买卖一定数量实物商品的标准化协议。

2.2.打造以客户需求为导向的综合金融服务

从业务类型看，FICC条线主要业务模式包括承销、代理交易、产品设计、做市交易、投资交易、研究支持业务，核心是为大型机构提供跨风险类别的综合性融资、投资和风险管理解决方案，满足各类客户的多样化需求：

1）承销：主要涉及固定收益类产品，指为公司、政府、机构等多类客户设计融资策略，构建债券及结构化融资产品，并提供承销及财务顾问服务。承销业务主要对应固定收益类产品，其范围包括企业债、公司债、金融债、短期融资券、中期票据和多元化的结构性融资产品等。其对应的收入来源为承销保荐收入。

2）代理交易：涉及FICC全品类资产。机构凭借其牌照、资产管理和操作优势，代理客户执行固定收益类产品、外汇产品及大宗商品等相关交易。其对应的收入来源为进行买卖服务获得的佣金收入。

3）产品设计：涉及FICC全品类资产。由于FICC的目标客户以机构客户为主，其对风险管理与投资的需求比较多样。投行定制固定收益类产品、外汇产品以及大宗商品等相关的结构化产品并执行交易，以满足客户独特、多样的风险管理、投资目标等需求。该业务通过收取产品设计费用、财务顾问费用等产生收入。

4）投资交易：涉及FICC全品类资产，目前国内券商通过自营及参控股公司可参与投资的资产种类包括固收类证券和大宗商品。该业务对应获取利息收入、差价收入、汇兑损益等。

5）做市业务：涉及FICC全品类资产。为满足客户对规避利率风险、汇率风险、商品价格波动风险的产品需求，券商作为交易对手向客户提供报价，并通过投入自有资金承担风险创造市场流动性、促成客户交易。交易价差收入是主要收入来源。其中，对于流动较高的产品，券商可通过高频交易与较窄利差获利；对于流动性低的产品，券商可通过要求相对较高的价差以补偿流动性风险；此外，为满足客户风险敞口、投资目标或其他复杂的要求，投行进行结构化产品的交易，收取更高的费用。成熟市场上FICC业务的主要收入来源是大规模做市标准化产品所获取的收入。

6）资本中介：主要涉及固收类资产。向客户借出固收类产品，满足客户融资需求。

7）研究服务：提供市场分析、产品研究等增值服务。提供并分析市场和产品信息。

FICC业务发展将进一步完善券商全产业链体系，为客户提供全产业链综合服务。FICC业务线跨越一级和二级市场，在各层次市场体系持续完善背景下，券商通过协同各部门资源，打造以融资、交易、做市、销售、资本中介、为核心的FICC全产业链体系，满足投资者和企业客户各维度需求。融资维度通过债券承销发行和资本中介提供资金支持，并且通过衍生产品提升客户信用。交易维度通过代客交易、做市业务、对手盘交易实现客户投资需求。风险控制维度通过衍生产品帮助客户锁定风险，提供综合金融解决方案。

FICC业务链串联买方和卖方角色，拓宽业务边界、重资本特色和行业壁垒助力券商高阶转型。FICC业务种类综合全面，贯穿买方和卖方角色，拓宽业务边界，创造新业务增长点。自营交易、做市、资本中介等业务重资本特色鲜明，有望促进券商提升杠杆水平和资产周转率，并进而推动行业ROE上升。此外，FICC业务对券商业务资质和综合实力要求高，可构筑坚实行业壁垒。未来FICC业务发展有望成为券商高阶转型中发展路径之一，率先发力FICC的券商可抢占转型先机。

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国内洞察：FICC市场纵深不一、格局未定

3.1.市场概貌：市场体系已现，规模机制需深化

我国已初步形成FICC业务相关的多层次市场体系。当前我国已形成交易所市场、银行间市场和券商柜台市场三类与FICC业务相关的市场。其中银行间市场是固定收益和外汇交易的主要市场，券商柜台市场规模相对较小。

债券市场发展较为成熟，排名世界第二，但规模与经济体量匹配度尚低决定向上空间。从现货市场规模来看，根据BIS统计，中国债券市场在2023Q3末的存量规模为13.87万亿美元，位居世界第二，享有领先优势。但中国债券体量与美国41万亿美元的债券规模相比，还存在一定的差距。且以中国位居世界第二位的经济体量和远超发达国家的发展速度看，中国债券市场仍有较大发展空间。

固收类衍生品方面，我国固收类衍生品起步较晚，产品规模、种类均不发达。固收类衍生品主要分为信用衍生品和利率衍生品。目前信用衍生品主要包括场内的信用风险缓释凭证（CRMW）和信用联结票据（CLN），以及场外的信用风险缓释合约（CRMA）和信用违约互换（CDS）。美国信用类衍生品的种类繁多，形式灵活，包括有抵押贷款支持债券、担保债务凭证（CDO）、信用违约掉期（CDS）、互换期权等类型，而且还可在基础衍生品上进一步发展出创新型产品。利率衍生品主要包括利率掉期、国债期货等。据BIS统计数据，2023年，我国利率类衍生品日均交易额已达16亿美元，较美国2.36万亿美元规模仍有较大差距。

商品市场规模全球居前，监管指引下产品种类不断拓展。商品市场以现货和期货期权市场为主导，当前监管制度和运行体系搭建势头良好。2023年以来监管多次强调构建多层次金融支持服务体系、积极发展期货市场、加大期货期权产品供给等方面，期货期权产品种类拓展趋势正旺，交易所陆续研发并推出