大类资产配置专题（十二）美林投资时钟 1、美林时钟模型概述美林时钟模型属于基本面模型，基本面是指影响资产价格走势的各类宏观、风格、价值等因素，基本面资产配置模...  股票 债券 基金风险与收益检验分析论文选题意义

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    1、美林时钟模型概述

美林时钟模型属于基本面模型，基本面是指影响资产价格走势的各类宏观、风格、价值等因素，基本面资产配置模型就是基于对资产基本面信息的分析，判断经济及行业发展的周期与趋势，预测资产价格走势，从而决定投资组合比例分配的方法。

美林时钟是 2004 年由美林证券（Merrill Lynch）通过对超过30年的美国数据统计分析得出的资产配置模型，通过将资产轮动及行业策略与经济周期联系起来，指导经济周期不同阶段的资产配置。模型将经济周期分为四个阶段：复苏、过热、滞胀、衰退，并使用产出缺口和 CPI 来识别经济。四个阶段对应的优质资产分别为股票、商品、现金、债券。经典的繁荣至萧条的经济周期在四个阶段间依序轮动，不过现实并不会简单按照经典的经济周期进行轮动，有时时钟会向后移动或者向前跳过一个阶段。

经济由“衰退”至“复苏”：宽松货币政策刺激下，经济由衰退转向复苏，企业经营业绩提升，由于股票对经济复苏的弹性更大，其相对债券和现金具备明显超额收益。

经济由“复苏”至“过热”：高 GDP 推高 CPI，商品类资产与 CPI 正相关，高 CPI 环境下，大宗商品投资价值高，而股票、债券、货币资产收益由于无法抵御通胀，不是好的投资选择。

经济由“过热”至“滞胀”：为控制高通胀，央行采取紧缩货币政策，但是首先作用于 GDP，使 GDP 降低，经济陷入滞涨。由于 CPI 仍然居高，货币政策将持续紧缩。货币紧缩提高了货币类资产的收益水平，降低了股票、债券、大宗商品的投资价值。

经济由“滞胀”至“衰退”： 紧缩货币政策将 CPI 拉回低位，为刺激经济，央行将采取宽松货币政策。由于经济低迷，总需求疲软，股市和商品类资产均没有上行逻辑，此时长端利率由于处于利率曲线高点的成本优势，成为优质投资资产。

如何看待美林时钟与大类资产配置？ 有一种错误认识，将时钟策略等同于资产配置。我们认为：时钟策略是宏观研究的具体应用，但宏观研究只是大类资产配置上的局部一环。作为宏观因子应用于战术资产配置（TAA）的经典案例，美林时钟基于识别周期拐点，调整资产配置，揭示了产出缺口、通胀与大类资产轮动的关系。但该策略没有准确量化各类资产在不同时期的风险收益，也没有考虑大类资产之间的相关性，以及大量调仓的交易成本，因此在应用过程中有一定的局限。

2、美林时钟模型在国内外的实证意义

（1）美林时钟在美国的有效性强

美林投资时钟最早就是从美国经济和市场数据中总结出的规律。依据美林时钟，金融危机后美国经济先后经历了衰退和复苏两个时期，2008年下半年至2009年7月为衰退时期；2011年11月至今为复苏时期。观测两个时期的四类资产表现，发现衰退时期，债券相比其他三类资产具有明显的超额收益；经济复苏阶段，美股也走出了持续向上行情。四类资产的计算基准分别选用美国国债收益率，标普500指数，标准普尔大宗商品 GSCI 总回报指数和美国3个月国库券。

运用美林时钟对更长的历史区间（1973.04-2004.07）进行回测，如下表，当经济数据处于美林时钟指示的某个阶段时，美林时钟推荐的资产类别平均回报率确实高于其他类别。唯一的例外在于 IV 滞涨阶段，美林时钟所推荐的货币资产表现弱于大宗商品，但这部分是受 70 年代两次石油危机、原油价格大幅上行的冲击所致。

 

美林时钟在美国的有效性，与美联储货币政策框架有很大关系。 美联储的货币政策双目标制指的是维持接近但不高于2%的通胀水平，以及在此基础上的最大充分就业。这决定了经济增长（产出缺口）和物价不仅影响利率的长期走势，也会通过货币政策及预期影响到其中短期走势。这也就是说，美联储货币政策框架下，存在“增长和物价——货币政策及

其预期——市场利率——大类资产走势”的传导渠道。而美林时钟对于所处经济阶段的划分

的依据也主要是经济增长和物价水平，相当于直接从“增长和物价”看到“大类资产走势”。因此，美联储货币政策框架决定了美林时钟在美国是基本有效的。

（2）美林时钟在中国的有效性弱

我们对2011年以后的大类资产配置思路进行了回溯，发现按照美林时钟的思路，只有 28%的正确率。需要说明的是，美林时钟衡量经济和通胀没有统一的变量，在衡量经济上行或下行的指标上，有经济增速与潜在增速的差异、产出缺口等变量，在通胀上也有 CPI 和PPI等多种衡量维度。在具体操作上，我们采用 GDP 与长期均衡值的偏离作为产出缺口，CPI的走势作为通胀的衡量，两者匹配观察是在美林时钟的哪个象限，推荐的最优配置大类资产是否与实际表现相一致。

具体方法是： 国家统计局公布的不变价 GDP，使用 X-12&ARIMA 模型方法进行季节调整，经过单位根检验表明在10%（p 值为 0.0546）的显著性水平可以认为原序列为 I(1)序列，采用 HP 滤波法估算潜在产出，λ按照以往文献设置成 1600，产出缺口定义为（实际GDP-潜在产出）/实际 GDP，CPI为 2009 年一季度为基数的定基 CPI，现金收益率定义为 3个月期 Shibor 利率，股票收益率选择沪深 300 指数收盘价收益率，债券收益率选择中债综合指数收盘价收益率，大宗商品收益率选择南华综合指数收益率。

需要提醒的是，任何一种方法计算上均会存在误差，甚至存在个别季度与直觉不相符的情况，但任何一种算法也基本上都能大致反映经济和通胀的走势。我们的目的不是为了精准地划分出历史上的每个季度到底处于哪个阶段（复苏、过热、滞涨、萧条），而是选择一种标准来大致检验美林时钟的有效性。当然，结果显示美林时钟的有效性并不尽如人意。

对于回测结果（表15），我们认为，自2011年以后，中国一直在权衡缓释多种风险的，分别经历过地产泡沫风险（2011年、2015年）、地方债务风险（2013-2014 年）、影子银行风险（非标通道业务，2012-2013 年）、金融同业风险（2016-2017 年） 以及贯穿始终的实体经济下行风险。在风险的不断传递中，货币政策和金融监管政策考虑经济和通胀以外的因素越来越多，从而致只有两个输入变量的美林时钟解释能力变得非常弱、经常错。

 

（3）利率是决定美林时钟模型有效性的关键

美林时钟仅用了经济增长和通货膨胀两个最基础的宏观变量，以极其简洁的方式揭示了资产配置的一般规律，而且在国外的资产配置实践中确实有现实意义。这种简洁的分析范式是我们非常推崇的，同时我们也一直在寻找在美林时钟上进行改进，从而让其更适用于指导中国大类资产配置的方式。这里需要做的一项首要工作，就是弄清美林时钟在中国特殊的环境下是否遗漏了某个重要的外生变量。经过我们的研究，认为这一变量就是利率，也即直接源于货币政策和金融监管政策叠加产生的结果。

事实上，利率短期取决于央行的货币政策和金融监管政策，中长期取决于经济的潜在增速、长期物价趋势和长期资本回报率等。以美国作为类比，中国与之最大的不同在于，短期货币政策和金融监管政策不是仅由经济和通胀两个因素决定，还要考虑金融稳定、国际收支

平衡等因素，这就导致利率相对于经济和通胀又产生了某种外生的性质，而利率在中国又是影响大类资产走势的“轴心”，短期的影响往往又更加重要，这样即导致了美林时钟在中国的失灵。

实证研究发现，美国的利率政策大致由“规则”系列决定。泰勒规则、伯南克规则、埃文斯规则以及耶伦规则清晰地刻画了美联储货币政策与经济增长和通胀的关系。同时美联储也擅长前瞻性指引。基于此就很容易通过经济增长和物价来判断利率水平，进而判断资产配置的变化。美林投资就是从美国经济和市场数据中总结出规律，抓住了该影响路径的核心， 从而当经济数据处于美林时钟指示的某个阶段时，美林时钟推荐的资产类别平均回报率高于其他类别。这是理解美林时钟在美国有效性的关键。

中国的利率和货币政策决策因素较其他国家复杂，央行并不是像美联储那样有明确的“利率定价方程”，而是一个多目标制的决策体系。 中国人民银行在国务院领导下，制定和执行货币政策，防范和化解金融风险，维护金融稳定，其最终目标可总结为经济增长、物价稳定、充分就业、国际收支平衡以及隐性的金融稳定，也就是“4+1”的货币政策最终目标模式。 此外， 在转轨时期还有两个目标是发展金融市场和金融改革开放。目标之多堪称全球之最。

     3、 美林时钟的中国式改进——利率为轴

华泰证券研究团队在2017年的宏观研究中对美林时钟进行了中国式改进。以利率为轴，将美林时钟在四个维度拓展。分别是利率强上行阶段、利率上行阶段、利率下行阶段和利率强下行阶段。美林时钟在不同的维度会产生一些变化。

（1）在利率强上行阶段，表现为所有大类资产价格都在下跌，“现金为王”在所有经济周期中都适用，即无论经济是上行还是下行，通胀是上行还是下行，利率的强上行让市场流动性非常紧张，风险偏好快速下降，经常性出现“股债商三杀”的局面。这一情景的典型特征是金融监管的加强，如果同时货币政策处于边际收紧的状态，这一情景的特征会更加鲜明。

（2） 在利率上行阶段，即货币政策边际收紧的状态下。美林时钟变动不大，唯一的变化在于本来在衰退时期应配置债券，但由于利率的上行，对债券构成了直接冲击，反而配置现金成为了最佳选择。

（3） 在利率下行阶段，即货币政策边际放松的状态下，美林时钟也变动不大，唯一的变化在于本来在滞涨时期应配置现金，但由于利率下行，市场流动性充裕，对债券构成利好，

所以债券替代现金成为最佳选择。

（4）在利率强下行阶段，比如金融监管的放松叠加货币政策的边际放松，市场流动性非常充裕，信用创造能力提升，加杠杆行为充斥市场，这会对美林时钟构成显著变化。一方

面本应在过热时期配置商品，但由于利率强下行拉高风险偏好，叠加经济向好，分子分母

端同时改善股票估值，会导致股票超越商品成为更优选择。另一方面，在滞涨阶段，本应

配置现金，但利率的强下行导致市场上并不缺乏资金，通胀高企成为配置大类资产的一个

重要影响因素，两个因素叠加使商品成为一个更优的选择。

需要说明的是， 我们所说的利率强上行阶段、上行阶段、下行阶段、强下行阶段，并不是指市场利率的绝对水平，而是指货币政策收紧放松以及金融监管程度变化的趋势。

以此模型对中国 2011 年以来的季度大类资产配置变化进行回溯，配置准确率提升至

72%，远高于直接应用美林时钟模型的 28%。