原油惊现“负价格”，能否抄底？ 原油期货行情新浪毛毛片

2023年是不平凡的一年，就算索罗斯，巴菲特神一样的人物，也未曾见过负油价。这个时候，又有不少人要问了，原油能不能抄底了？如何把握原油的投资机会？诺亚财富研究工作坊就此作了分析。

  来 源 | 诺亚研究工作坊（ID：Noah_Research）

原油缘何惊现“负价格”

2023年，注定是不平凡的一年，投资人见证了非常多的历史时刻，在美股熔断之后，又能见证历史——“负油价”来了。4月20日，WTI原油5月期货价格呈自由落体下降，一路跌至地板。最终，油价报收-37.63美元，跌幅高达300%。直观的理解就是：“买油不要钱，还倒贴钱”。事实上，跌为负数的是期货价格（WTI原油期货5月合约价格），不是原油现货。但即便如此，价格也很难出现负数，因为期货虽然是虚拟的合约，但毕竟终究是代表了一定的实物权。为什么会出现负数？根本原因在于交割环节。

期货的参与者，一般有两种目的。第一是套期保值：有相应的现货仓位（或需求），担心未来价格出现波动，便在相应反方向建仓，对冲价格波动；第二是投机：利用期货价格短期的波动来盈利。

第一种目的偶尔会进行实物交割，多数情况下是不涉及实物交割的。第二种则完全不进行实物交割。可以看出，到最后进行实物交割的只有很小一部分。那么临近交割，这些合约怎么办呢？

一般是两种方式：第一是单边平仓，即通过一笔数量相等、方向相反的交易来冲销原有的期货合约；第二是展期：即平掉持有的合约，然后在更远的月份上重新减仓，相当于将到期日延后。正常情况下，这两种方式都不会有问题，但是这一次不同。

一来，5月的期货合约价格一路下跌，这些打算抄底的投机者平仓退出并不甘心；二来，5月和6月合约的价差拉的太大（6月大幅高于5月），如果展期的话，意味着产生更大的亏损。随着交割时间的临近，投机的多头开始恐慌，集体出逃导致价格开始加速下跌。

即便如此也很难出现负值，可以以地板价交割之后再卖给有需求生产商。然而这里面有一个关键的问题就是交割成本：首先，期货交易都是采用保证金形式，实物交割是需要全额资金交付的，多数投机者难有这么大的资金量；其次，由于需求急剧萎缩，但生产还是一如既往，导致原油的库存大幅上升，目前美国的原油储存空间已经告急，很快就没有空间可以储存了，所以交割后存储是很大问题；再次，目前原油运输船价格已经飙涨了7倍，油桶价格已经上涨到了100多美金一个，这意味着交割后的原油成本会是当前原油现货价格的数倍。

所以，空头正是看到了多头实际交割的不可能，于是展开了“空逼多”——逼你以极低价格平仓，最终从18美元打压到最低的-40美元。不得不平仓的多头中，一些心理素质差而极度恐惧的炒家，无奈之下认赔认栽，以最低价成交。

预想抄底，先问自己风险承受能力

目前，原油现货价格已经跌破了各国生产成本线，处于绝对的历史低点，这也使得投资者产生了越来越强的抄底心态。

从短期来说，所有的成本都已失去意义，因为需求面的崩塌是史无前例的，成本不足以支撑价格，就像中学课本上的“奶农倒牛奶”一样，没有需求，商品可能会一文不值。长期来说，价格一定会恢复至成本以上。但价格恢复需要时间及一些触发点来完成：疫情何时好转、油价下跌倒逼生产商减产力度、原油库存何时到达顶点，这些都带有很大的不确定性。所以，想要抄底原油需要有一颗强大的心脏，在拐点出现之前，“上蹿下跳”的情形仍会上演。另外，原油期货的波动率较高，今年以来的波动率是标普500的一倍，参与原油一定要衡量自身的风险承受能力。

如何把握原油的投资机会

大多数人想到的抄底原油的工具就是QDII原油主题基金。目前市场上的原油主题基金大致分为两类：一类是主要投资于国外油气ETF、油气基金的油气产品，底层资产其实是WTI原油、布伦特原油等境外的原油期货合约；另一类是投资海外相关石油指数成份股的股票型油气指数基金。

然而由于额度受限，目前这些基金都暂停了申购业务。但这并没有挡住抄底原油的“踊跃性”，到二级市场上去买（原油QDII-LOF，可以在二级市场上买卖）。大量的抄底资金从二级市场流入导致原油主题基金都面临一个现实问题，就是溢价率极高（二级市场基金价格远远高于基金净值）。一旦放开申购，会有大量的资金进行套利（一级市场申购，二级市场卖出），溢价率会很快消失，二级市场上基金的价格面临的结果就是快速补跌。所以，通过此种方式抄底，看似安全，却是鲨鱼嘴边的肉。

QDII原油主题基金一二级溢价状况

数据来源：Wind、正行产品筛选与研究中心，数据截止2023/4/23

而投资海外相关石油指数成份股的股票型油气指数基金虽然溢价率不高，但此类基金基本上还是跟随股市走势，与原油的相关度并不高。

那还有没有其他方式参与呢？当然有，CTA策略。在今年以来大幅波动的资本市场行情中，CTA策略可谓是做的“风生水起”。

CTA策略以期货为主要投资品种，在市场上涨和下跌时期都能够产生收益，具有双向获利的特征。这也就意味着，即使原油短期内依然下跌，CTA策略也可以通过看空获利，而一旦市场拐点出现后，进入上涨趋势，CTA策略亦可转为做多持续盈利。另外，CTA策略本身是一种做多波动率的策略，市场向上或向下的幅度越大，对策略越有利。原油的高波动对于纯多头来说是风险，但对于CTA策略却是潜在的收益。所以我们认为，对于个人投资者来说，参与原油机会较佳的方式就是CTA策略。

就管理方式而言，CTA策略有两大类：主观CTA和量化CTA。主观CTA：依赖管理人在期货品种的基本面研究和长期操盘经验，根据市场环境的变化进行相关品种的买卖。量化CTA：通过搜集整理各类数据，构建各类识别信号，在此基础上建立数量化的交易策略模型，并由模型产生的买卖信号进行投资决策，投资决策都是通过预先设定好的程序完成。相比主观方法，量化CTA策略能够避免人的主观非理性。当前基本面对油价走势影响弱化，政治博弈、疫情发展对油价影响越来越强，容易导致非理性的暴涨暴跌，这无疑加大了主观操作难度，策略的回撤和波动会相应加大。而量化CTA 策略是通过市场已有的信号去判断未来走势，干扰因素少，并且有严格的止损机制，更为适合当前这种不确定性较大的原油市场行情。