九民纪要简评（9） 什么是信托受益权人

此时，优先级受益人和劣后级受益人之间原则上没有法律关系，除非受托人把相关权利转让给优先级受益人（债权让与）。

典型的例子是加杠杆的证券投资基金。在这种结构中，劣后级的受益人仍然是投资者，不过，他有机会享有加杠杆投资的可能的巨大（剩余）收益，也有可能要承担其杠杆投资放大了的投资风险；他同时也对优先级的投资者提供一定的增信或者说保障。

这种结构如果投资者都是合格投资者，对各种投资者进行完全的知情告知，且杠杆率在合理的范围内，应是合法的结构。但是，“纪要”中遵照监管文件的精神，可能会把这种情形作为场外配资而宣告无效（纪要第86条，另文探讨）。在信托实务中，运用受益人的分层进行结构性融资是常见的操作手法。信托公司是持有金融牌照的金融机构，不违反其监管规范的投资操作应该不会给金融制度带来损害，所以笔者以为，似乎不宜简单地宣告信托公司参与的有配资实质的投资结构无效。

（2）越过受托人的保底安排。

有时的交易结构是通过劣后级的受益人向普通投资者转让优先级受益权的方式搭建优先劣后顺序的。受益权转让虽然要通过受托人，但是对于受益权转让协议以及之后的回购、补偿、增信协议，都是发生在优先级和劣后级受益人之间，似乎和受托人没有关系。受益人之间直接根据约定发生法律关系，可以相互起诉。

有时，不同类型受益人之间的法律关系的构建更为简单粗暴：没有受益权转让及回购，劣后级受益人进入信托的资产是某种收益权，然后直接约定自己向优先级受益人有补足义务。

两种模式都是在信托计划中做出的安排，形式上都通过受托人或者信托，而受托人的义务大为不同。

第二种交易结构产生一种非典型信托结构：信托完全成为融资工具，优先级和劣后级受益人之间是融资双方，不需要受托人将信托财产在运用端采取行动。这种信托就是完全的融资通道，应归类为典型的通道业务进行规制（参见笔者之前对纪要第93条的分析）。

3.劣后级的受益人做出如此承诺的，并不改变信托受托人对受益人的信托关系和信义义务。

——劣后级受益人和受托人的关系

有时，劣后级受益人实质上是纯粹的融资方，此时该如何考虑呢？受托人对劣后级受益人的义务和对优先级受益人的义务是否有区别呢？

一般而言，劣后级的受益人具有部分融资人的属性（要么加杠杆，要么直接取得优先级受益人投入的资金，因负有回购或者补足义务而负有债务），其在与受托人缔约的时候可能会放弃不少受益人的权利。例如，从法理上受托人不能要求全部受益人包括劣后级的受益人放弃剩余索取权，不过不少实务的信托文件中约定，劣后级的受益人承担收益为零的后果。

不过，即使如此，信托法上不存在放弃了所有权利的受益人，或者说，信托法上不存在不负任何义务的受托人。如笔者在评析“通道业务”之时所讨论的，即使说通道业务，受托人并非没有义务、责任或者风险。

因此，本条第二款的规定可以解释为，不管不同的受益人之间的关系如何，不会影响受托人对受益人的信托义务。或者说，受托人的义务有不可约定削减之核。

——优先级受益人和受托人的关系

虽然优先级受益人和劣后级受益人之间有约定的债权债务关系，但是，作为融资结构的设计者和受托人，信托公司对优先级的受益人仍然承担信托义务。即使是受益人之间进行直接的补足义务和担保义务的约定“越过”了受托人，但是，如果这个结构的设计是有瑕疵的，受托人仍然违反了对优先级受益人的尽职管理义务。 查看