配置力量从何而来？ 债券型基金中债券占比最高的是

债券仓位增加，债券持仓增速明显放缓。从债券持仓占比来看，根据银保监披露的2023年银行业金融机构资产负债情况表，截至19年底全国性商业银行的总资产为161.4万亿，其银行间债券持仓规模（下文中债券持仓均指银行间债券持仓）为34万亿，占比21.1%，相较于2016年持仓比重的19.3%，债券仓位增加。从增速对比，19年全国性商业银行的债券持仓增速为13.4%小于同期16.3%的总资产增速，而16年全国性商业银行持债增速为21.7%，不仅高于19年债券持仓增速，也高于16年8%的总资产增速。可见自2016年以来，尽管全国性商业银行的债券持仓比重增加，但债券持仓增速放缓，资产增速反超债券持仓增速。

1.2 城市商业银行：增持力量减弱，资产增速大降

城商行边际增持力量减弱。从债券增量来看，2023年城商行债券持仓增加3966亿，占19年银行间债券增量的4.2%，与16年的10.6%相比，边际增持力量减弱。

最大增持券种从存单变为国债。从券种来看，2023年城商行增持最多的是国债（2614亿），占19年国债总增量的15.7%，而16年国债增量占当年国债总增量的19.8%，对国债的边际增持力度降低；其次是地方债2470亿，占19年地方债增量的7.2%；减持最多的是同业存单970亿，其次是政金债493亿。银行间债券资产中利率债占比达80%以上。而与全国性商业银行一致，16年城商行增持最多的也是同业存单，增加了4608亿。

杠杆率同样下降。从杠杆率来看，2023年城商行平均杠杆率为107%，较18年继续下滑。而2016年城商行平均杠杆率高达115%。

债券仓位基本持平，债券资产增速大幅放缓。从债券仓位来看，19年底城商行总资产为37.3万亿，其银行间债券持仓规模为6.5万亿，占比17.3%，相较于2016年的16.8%基本持平。从资产增速来看，19年城商行的债券持仓增速为6.54%，小于同期总资产增速8.5%，而16年城商行持债增速39.6%，高于其当年24.5%的资产增速，可见城商行总资产增速与债券资产增速同步放缓。

全国性银行超1/5的总资产会配置在债券上，而目前城商行在债券上的配置比例仅为16.8%，因此城商行仍有进一步提升债券仓位的空间。

1.3 农商农合：持仓力量增强，债券仓位上升

农商行及农合行边际增持力量增强。从债券增量分析，19年农商行及农合行（以下简称农商农合行）的债券持仓增量为1.28万亿，债券增持量占19年银行间债券增量的13.6%，与16年7.9%相比，边际增持力量增强。

最大增持券种依然是政金债和同业存单。从券种来看，2023年农商农合行增持各类债券，其中同业存单增持近3460亿，政金债3436亿，地方债3292亿，国债1603亿等，仅减持企业债21亿。其中，农商农合行的同业存单增量占同业存单总增量的41%，政金债增量占政金债总增量的26%。与16年相比，16年债券持仓增量前两位也是政金债和同业存单，其中政金债增持4727亿，约占同期政金债总增量的34%，同业存单增持3532亿，约占同期总增量的11%。

杠杆率大幅下降。农商农合行2023年的年均杠杆率为105%，较18年的111%继续下滑，远低于2016年的126%。

债券仓位增加，资产增速大幅放缓。从债券持仓占比来看，19年底农商农合行总资产为37.2万亿，其银行间债券持仓规模为6万亿，占比16%，高于2016年的9.6%。但值得注意的是农商农合行的总资产增速与债券资产增速双双放缓，2016年总资产增速为16.5%，债券持仓增速高达54%；而2023年总资产增速降为7.6%，债券持仓增速降至为27.3%。这主要与农商行监管措施出台相关。2017年后农商行迎来“严监管”周期，2023年1月银保监会发布了《关于推进农村商业银行坚守定位强化治理提升金融服务能力的意见》（银保监办发[2023]5号），这使得部分农商行通过同业负债和表外理财等迅速扩张业务的手段受到了限制，一则农商行资产增速回落，再则贷款规模增加也挤压了债券资产的增长。

2. 广义基金：理财规模缩减，公募持仓增加

广义基金包括公募基金、银行理财、券商资管、基金子公司等非法人机构，是债券市场重要的参与者。以中债登和上清所的托管数据为例，截至19年末，广义基金债券持仓规模在23.55万亿元左右，占债券市场总规模的28.9%。这一比例相比16年末（23.5%）有所上升。但从持仓增量来看，2016年广义基金债券增持量占总增量的36%，19年这一指标小幅下降至34%。因此整体来看，19年广义基金对债市的增持力量相比16年略有减弱。

而从结构来看，16年以来广义基金债市持仓有以下两点变化： 一是理财持仓力量边际减弱，公募基金边际增强，由此也导致了广义基金对利率债和信用债偏好的变化； 二是经历金融去杠杆之后，同业套利、期限错配等现象逐渐消失，债市杠杆率降低，需求更加稳定。下面我们就对广义基金的债市配置情况进行分析。

2.1 理财：规模缩减，配置力量减弱

理财资金是债市重要的持仓力量。以19年理财半年报的数据为例，截至19H1非保本理财规模22.18万亿，持有资产余额25.12万亿，其中债券资产占比55.93%，对应规模14万亿。假定其中银行间债券占比85%左右，则对应规模11.9万亿，占银行间债市总规模的15.4%，占广义基金债市持仓规模的57%左右。

但如果与16年相比可以发现，16年以来理财资金对债市的增持力量是在边际减弱的。16年底非保本理财规模23.1万亿，高于19H1（22.18万亿元），估算其持有银行间债券资产10万亿左右，占当时银行间债市总规模的18%左右，占广义基金债市持仓规模的76%左右。因此从16年到19H1，理财资金持仓债券的增速慢于债券市场的增速，导致持仓占比有所下降，边际增持力量略有减弱。

17年以来，随着金融去杠杆的开启和资管新规的出台，理财面对较强的转型压力，规模自16年以来有小幅压缩。其中规模缩减最快的是同业理财，16年底其规模还有5.99万亿元，到19H1时规模已降至0.99万亿。但在规模下降的同时，理财持仓债券的比重有小幅上升，由18年底的53.35%上升至19H1的55.93%（16年和17年数据口径不可比），原因有以下两点：

首先，由于同业理财规模的大幅压缩，导致其持有最多的资产，包括现金及银行存款、货币市场工具（同业拆借和回购资产）等规模大幅压缩。其次，在资管新规的约束下，理财对非标的持仓占比出现小幅压缩。而由于同业资产、非标资产的持仓下降，因此理财对于标准化资产的持仓上升，其中最明显的是债券，权益类资产的持仓占比也有小幅增加。

从券种来看，16年以来理财对信用债的持仓比例在增加。16年末理财资金持仓利率债（国债、地方政府债、央票、政府支持机构债券和政策性金融债）的比例为8.69%，持仓信用债（商业性金融债、企业债券、公司债券、企业债务融资工具、资产支持证券等）的比例为35.07%。而到19H1，这两个比例分别变为7.84%、48.09%，呈现一升一降的局面。由于非标被严格监管，杠杆也很难大幅增加，导致理财要想增厚收益，只能增持票息更高的信用债，对利率债的持仓力量有所下降。

2.2 公募基金：规模和债市持仓均增加

资管新规的出台对于大资管行业有巨大影响，理财、基金子公司、券商资管等均面临转型压力，规模出现不同程度的下降。而相比之下，公募基金由于监管一直较为严格，制度运行规范，因此在资管新规时代受到的冲击最小，16年以来经历了三年较快的发展历程。从规模来看，全部公募基金总规模由16年底的8.1万亿上升至19年底的14.1万亿，年均增速20%。其中债券型基金总规模由16年底的1.35万亿上升至19年底的3.5万亿，年均增速37%；货币型基金规模由16年底的4.37万亿上升至19年底的7.4万亿，年均增速也在20%左右。

随着整体规模的增加，公募基金也逐渐成为债市重要的增持力量。其中公募基金持仓债券总规模由16年底的3.13万亿上升至19年底的7.38万亿，年均增速33%。公募基金债市持仓占债券总规模的比重也由16年底的4.8%，上升至19年底的7.6%。从增量来看，19年公募基金增持债券占债市总增量的5.4%，相比16年（3.9%）也有所上升。因此，公募基金对于债券的增持力量边际有明显增强。

从券种来看，公募基金持仓增长较快的券种主要是金融债（尤其是政金债）和同业存单。其中政金债的持仓占比由16年底的6%左右，大幅上升至19年底的11.9%；同业存单的持仓占比由16年底的11.4%左右，大幅上升至19年底的18.7%左右。而信用债方面，整体的持仓占比由16年底的18%左右，小幅回落至19年底的16%左右。

公募基金债市持仓结构的变化，与资管新规后大资管行业的变革有关。由于理财、专户等通道业务持续压缩，银行资金将资产配置渠道向公募基金转移。公募基金具有免税优势，且受资管新规的影响较小，便于承接银行资金，因此收益较稳定的债券型基金、货币型基金得以快速发展。而债基倾向于配置金融债，货基倾向于配置同业存单，导致这两类债券的持仓占比快速上升。

例如19年以来，摊余成本法债基的密集建仓是债市重要的配置力量。摊余成本法债基不仅有免税优势，且与一般债基相比，其摊余成本法计价，净值更加稳定；与货基相比，其收益更高，因此更受银行资金的青睐。19年10月份以来，定开型摊余成本法债基发行36只，总规模超过2400亿元。从资产配置情况来看，短期限（半年或1年）的摊余成本法债基，持仓基本以短融超短融为主；而中长期限（1年半及以上）的持仓多以金融债为主，少部分以中票为主。整体来看，摊余成本法债基对于金融债（包括政金债）的需求最为旺盛，对于中高等级信用债也有一定需求。

2.3 广义基金持仓变化总结

与16年相比，19年广义基金对债市的增持力量边际略有减弱。而从结构上来看，呈现以下几个特点：

首先，受资管新规的影响，银行理财规模小幅压缩，导致其对债市边际的增持力量有所减弱。相反的，公募基金规模大幅上升，成为债市新的增持力量。而公募基金更偏好利率债、同业存单等。这导致广义基金整体持仓结构的变化，即利率债、同业存单持仓占比提升，而信用债持仓占比明显下降。

其次，16年广义基金对债市的配置力量