20年投资老将的“固收+”投资经 股票债券基金配置比例是多少合适呢

10月29日，基金君邀请到博远基金总经理钟鸣远做客中国基金报粉丝会，就市场波动加剧及打新收益下行情形之下，投资者应该如何应对进行了深入交流。

钟鸣远毕业于复旦大学金融学专业，经济学硕士。现任博远基金管理有限公司总经理兼基金经理，曾先后就任大成基金公司副总经理兼固定收益首席投资官、易方达基金固定收益总部总经理兼基金经理。

他具有24年从业经验，拥有多年公募基金、全国社保基金、保险资金、企业年金等机构资金管理经验，对资产管理行业有着深刻洞察与透彻认知。擅长大类资产配置，对国内宏观经济走势和货币政策方向认识深刻，擅于在不同市场环境下挖掘并配置风险收益比最佳的投资品种。长期投资业绩优秀，投资风格稳健，曾多次荣获个人及团队金牛、明星、金基金、晨星等公募基金行业权威奖项，在固定收益投资领域极具影响力。

活动中，钟鸣远从“固收+”的投资逻辑、最新市场观点、投资建议三个方面分别就基民们关注的问题进行了耐心解答，以下是他分享的精彩观点：

1、股债轮动配置方案，主要是对驱动股票市场向好和驱动债券市场向好的基本因素的综合判断。

2、未来一两年，债券基金仍有望延续今年二季度以来比较稳健的增长态势。

3、优秀的“固收+”产品基金经理需要做好组合调整，“固收+”产品是适合长期持有的一类基金产品。

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基金君整理了当天活动的文字实录，与您分享。

中国基金报 童石石

投资逻辑篇

01

“固收+”的波动主要来自三方面

中国基金报社群粉丝问：去年开始，银行理财收益一路下行，可选择的产品也越来越少，很多投资者感觉无所适从，转而投资“固收+”产品，有一些能够满足要求，有一些则波动非常大，请问未来一两年，投资者该怎么应对这个问题？在固定收益类产品上，有哪些可以替代理财的？投资的时候需要注意什么？

钟鸣远：“固收+” 产品的波动主要来自三个方面，第一是债券本身的波动，最大的来源是组合中持有的债券是否有一些风险偏高的中低等级信用债。第二，它进行杠杆操作时，流动性因素所带来的净值波动风险。第三，组合中权益仓位的波动风险。

投资人在投资“固收+”产品前，可以通过阅读产品定期报告去看“固收+”产品这三个特性。

另外，固定收益类产品中可以作为替代理财的选择之一，主要是以债券为主的固定收益基金，包括货币基金、纯债基金和“固收+”基金等。“固收+”基金主要包括一级债基和二级债基，还有一些股票比例比二级债基更高的、如股票上限到30%的偏债混合基金。投资者在投资前一定要看《基金合同》里的投资策略，包括投资限制。

中国基金报社群粉丝问：“固收+”基金经理需要具备哪些素质才能胜任，基金公司是否有控制净值波动的体系和方法？

钟鸣远：“固收+”基金的投资范围涵盖债券、股票、可转债和新股等，对于基金经理的能力要求是相当高的。管理债券主要看宏观经济分析、通胀分析、债券各种条款分析、环境分析等。如果参与打新，要考虑新股的策略，新股的定价要求。如果组合仓位中有股票，基金经理还要熟悉相关行业和公司。

基金经理在管理“固收+”产品时，要有一个控制净值波动的体系和方法。当然，不同的公司会有不同的方法体系，但最重要的是两点，一是回撤的绝对比例，这应该有一个要求，如果快要到达最大回撤，基金公司内部的风控部门会及时提醒基金经理，注意这方面的控制和管理。

另外是资产本身的控制管理。因为净值的波动主要来自于组合里面的风险资产，包括高弹性股票、高弹性可转债、低等级的信用债等。对于这些波动比较大的资产，在不同的市场背景下，它是不是风险比较大了，基金经理要及时管理，这也是投研体系上对净值波动的控制管理方法。

中国基金报社群粉丝问：现在很多平台都在推“股债轮动”的配置方案，要如何配比？如何进行再平衡，是采用动态平衡还是固定时间平衡更合适？

钟鸣远：股债轮动配置方案主要是对驱动股票市场向好和驱动债券市场向好的综合判断。如果投资者能够独立进行判断，可以去做轮动配置。一般来说，经济下行时配置债券，经济上行时配置权益。如果流动性比较好时，债券、股票都有比较好的配置机会，但如果流动性比较差，股票、债券可能都有一些压力。

如何进行再平衡则取决于投资人能否对一些细分要点有比较准确、及时的判断。大多数投资人这方面的知识积累并不足够，包括获取的相关信息也不一定完全可靠和准确，所以做动态平衡难度比较大。如果要做，用类似于定投的方法做固定时间的平衡也是可以考虑的。

02

大类资产配置框架：自上而下

中国基金报社群粉丝问：作为固收投资的老将，能否介绍一下您在大类资产配置上的思考框架？

钟鸣远：大类资产配置的框架主要是自上而下，涵盖宏观分析、中观分析和微观分析，基于上中下的综合判断，来指导具体投资。

宏观层面我们会关注四个因素，经济方面最重要的两个指标是经济的增长前景和通胀前景，政策层面最看重货币政策（流动性变化方向）和宏观审慎的监管政策。结合这四点，我们要观察周期是如何形成的，考量全球的经济联动性问题，重视宏观政策和监管导向的变化以及政策的连续性和创新性。

中观层面是确定资产配置特别关键的因素，决定了各类资产在不同板块、不同行业内的具体权重。我们会观察上游、中游、下游的产业数据和高频宏观数据，来跟踪挖掘存在的机会。

微观层面，我们主要关注一些流动性扰动的情况、机构投资者行为的变化。机构投资者行为变化包括大型保险集团、大型银行理财机构、大型券商资管和大型基金公司等机构行为的方向性变化。同时还要观察个券、个股的估值水平和具体特征。

中国基金报社群粉丝问：“固收+”产品中的股票部分，是基金经理自己选为主还是公司研究部门推荐为主呢？

钟鸣远：“固收+”产品的股票部分最终决定权是基金经理定，但他一定会考虑并且分析公司研究部门的推荐。这是一个符合公司投资决策规定的先后顺序的问题。

另外，越是有经验的基金经理，越会发挥自己的选择特长。如果基金经理被动地在公司研究部门推荐里去静态筛选，可能不太有利于基金经理做好产品的管理。

中国基金报社群粉丝问：“固收+”跟自己配置大部分纯债+小部分权益基金有什么区别？

钟鸣远：“固收+”基金经理会根据宏观环境的变化去做好债券和权益的仓位灵活调整。大多数普通投资者可能不具备这个能力，这是主要区别。

近期市场观点篇

03

未来三个季度

债市机会大于风险

中国基金报社群粉丝问：对于机构和投资者来说，通胀是比较担忧的因素，叠加今年的天气状况，很多人担忧未来两个季度CPI上行对经济的影响，在这方面您怎么看？在债券投资上，可以怎么应对？

钟鸣远：通胀现在可能不需要太担忧。一方面上游 PPI（生产价格指数）最近很多回落幅度都非常大， CPI（消费者物价指数）方面，虽然最近蔬菜、肉、禽、蛋等品种有所上行，但是整体CPI水平还比较低。我们认为，未来一、两个季度CPI上行幅度是比较有限的，这个方面可能不用太担心。

在债券投资上，一般我们要区分通胀的趋势和通缩的趋势。如果在通胀的趋势下，我们要收缩债券的久期（平均期限）。从目前情况看，今年四季度到明年一、二季度，经济增速大概率会维持较低水平，所以这时候债券市场预计是机会大于风险的阶段。

中国基金报社群粉丝问：从2023年二季度开始，股债性价比似乎往股票这边倾斜，债市的表现都比较差，未来一两年，这个状态还会持续吗？

钟鸣远：去年二季度到去年底，从市场整体表现情况看，债券的性价比是不如股票的。去年的二季度开始，疫情给经济挖了一个“深坑”，去年5月份以后经济开始逐步爬升。这意味着从去年5月份到今年春节前后，我们的宏观经济可能有一波非常明显、非常强劲的复苏，这段时间股票的投资回报可能会远远超出债券市场。

从今年二季度开始，股票市场呈震荡特征，一些优秀的股票基金有着非常良好的表现，但同时我们也看到，一些明星基金经理今年的业绩表现并不太尽如人意。换句话来说，今年二季度以后，股票市场整体是一个震荡市和结构市，并没有迎来一个比较明确的牛市。但是大多数债券基金整体表现并不差，很多收益一般在2%~4%之间。未来一两年，债券基金仍有望延续今年二季度以来的比较稳健增长态势。

中国基金报社群粉丝问：打新收益下降非常快，新股上市出现破发，众所周知，打新是固收+基金的一大收益来源，您怎么看？

钟鸣远：打新在多数时候破发的概率比较小，所以打新是“固收+”基金的一个重要收益来源。

任何一个“固收+”基金，都会对新股的中签率变化，对新股上市后涨幅的变化等做密切跟踪。一旦发现它趋势不好，打新可能变成一个风险投资策略，有可能破发，就应该果断回避新股申购策略，或者用保守谨慎的态度去对新股进行报价，避免新股的破发对“固收+”基金构成负面影响。

投资建议篇

04

机构投资的投资行为

是基于投资分析框架指引

中国基金报社群粉丝问：您有公募基金、全国社保基金、保险资金、企业年金管理经验，合作过很多机构投资者，请问机构投资和散户投基金，有什么不同，基民可以向机构学习什么？

钟鸣远：最大的区别是机构投资者不管大小，都有一套投研分析框架，投资行为是基于投资分析框架指引自然产生的。

权益市场和债券市场关注的一些要点，机构投资者会每天进行跟踪和分析，但大多数散户投资者可能做不到每天的跟踪和分析。很多信息它有时效性，如果你当天没有看到，次日才看到，但你还是基于这一信息做投资操作，可能效果不一定好，甚至可能会适得其反。

分析框架以外，机构还会有一整套组合管理的要求，包括组合的预期回报、最大风险、最大回撤和波动率。基民如果感兴趣，可以找一些比较权威的投资书籍看一看，也可以看一些优秀基金经理发布的定期报告。

中国基金报社群粉丝问：请教一下您对“稳健”的理解？“固收+”的规模多少适中？是双经理还是单经理管理更佳？

钟鸣远：对于“稳健”，我的理解是基金产品应该能够适应不同环境，能够在不同的年份都力争取得一个绝对回报。“固收+”就是在不同的经济周期，不同经济阶段都争取取得绝对回报的产品之一。如果不以信用下沉作为主要策略，那么“固收+”产品的规模弹性是非常大的，从几个亿到一、两百亿都是适中的。目前市场上业绩表现比较好的“固收+”基金，单基金经理管理的