夹层在中国的投资价值 债券基金在基金投资配置中的作用包括

图1：私募债在资产配置框架中的位置

资料来源：远洋资本研究发展部

（二）过去十年全球私募债快速增长，近几年有小幅加速的趋势

过去10年，全球私募债基金资产管理规模（AUM）持续快速增长。据Preqin统计，私募债基金AUM从2008年末的2420亿美元，增长到2018年中的7690亿美元，年复合增长率达到12.9%。进入2014年后，私募债基金发展小幅加快，AUM年复合增长率达到15.4%，增速加快了2.5个百分点。

图2：过去十年全球私募债基金资产管理规模持续增长

资料来源：Preqin，远洋资本研究发展部

（三）未来五年，私募债有望成为另类资产中最受青睐的投资品

私募债有望成为未来5年最受欢迎的投资品。私募债收益率水平相对较高、波动率相对较小、与传统资产关联性较小，有望成为未来5年另类投资中的风口。另类资产智库Preqin调研显示，98%的机构投资者计划在未来5年将增加或保持对私募债的配置比重，并预测未来5年全球私募债基金规模有望实现翻倍，增速可达100%，远高于其他另类资产。

图3：未来五年全球私募债基金规模有望翻倍增长

资料来源：Preqin，远洋资本研究发展部

二、夹层在中国更具适应性和发展前景

（一）中国的文化渊源带来了更稳健的风险偏好

东西方文化渊源不同，以美国为代表的西方国家，深受海洋文化影响，风险偏好较高，股权投资繁荣。以中国为代表的东方国家，受儒家文化影响较大，风险偏好较为保守，更偏好稳健的债权投资。

（二）夹层是中国金融业态的重要发展方向

不同的金融环境决定了金融业态特征。美国金融结构走向以资本市场尤其是股权市场为主导，流动性好、定价效率高，股东治理活跃，更适宜私募股权发展。德国与美国相反，走向了债权尤其是银行主导，股东作用相对有限，积极参与公司治理、持有投票权的全能型银行成为特色。中国金融结构介于美国、德国之间，股市成熟度较美国差距较大，银行的监管约束多于德国，而夹层兼具股性和债性，相对稳健，与之相比中国更适合夹层等私募债发展。

夹层基金符合我国金融监管导向，是资管机构传统非标业务的重要转型方向。2018年资管新规、委贷新规等系列推出后，传统非标业务模式往往有期限错配、杠杆高企、多层嵌套等违规问题，相应十万亿量级的融资服务亟待转型。与传统非标不同，夹层基金是封闭式产品，资金来源为长期资金，没有期限错配，资金运用端股债结合，可以降低杠杆，商业模式不再是被动投资挣息差，而是主动把控项目、坚守风险底线，赋能创造价值、争取超额收益，更加符合我国“回归本源、服务实体”的金融发展导向。

（三）供给侧改革对夹层等私募债融资需求旺盛

我国正处于推进供给侧改革的经济发展阶段，传统银行贷款债权融资、私募股权融资难以满足存量改造、增量优化、动能转换的要求，对成长性企业夹层、并购夹层、房地产夹层等私募债融资需求旺盛。

一是成长性企业领域。成长性企业是我国供给侧改革中实现增量优化和动能转换的关键，涉及新兴业态、新兴模式、新兴技术，其市场前景广阔，但也确实存在一定的投资风险，同时需要持续的资金投入。从金融供给看，传统银行贷款风险承担能力有限，也很难参与公司治理、对企业赋能；私募股权可提供部分融资支持，但过度涌入会带来估值泡沫、股权稀释等问题。从金融需求看，成长性企业要实现资本结构优化，需要股权、夹层、债权等多层次融资，夹层等私募债可以发挥重要服务作用。

二是并购领域。并购是产业整合、资产重组、盘活存量的重要手段，发达国家每一次并购浪潮也往往是产业转型升级的浪潮，但我国并购融资服务却相对短缺。我国银行并购贷款在发放对象、项目条件、杠杆比率等方面限制较多，债券市场并购债尚未推广，需要