“海量”专题（183） 股票期货和基金的关系图表分析

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来源：海通量化团队

1

公募对冲基金发展现状

1.1

发展历程

2010年4月16日，我国第一只金融期货沪深300股指期货上市，开启了量化对冲的新纪元。2013年12月6日，我国第一只公募对冲基金——嘉实绝对收益策略（000414.OF）成立。在此后的两年内，伴随持续的小盘股风格及期指的正基差，对冲产品陆续成立，并迅速发展壮大。2015年6月底，公募对冲基金产品规模达到273.37亿元的阶段高峰，占全部公募主动量化基金（包括主动量化型、指数增强型和对冲基金）的比例为19.36%。

2015年7-9月，股市异常波动，中金所采取了一系列严监管措施。2015年9月2日，中金所将沪深300、上证50、中证500股指期货（IF、IH、IC）各合约的非套期保值持仓的交易保证金由合约价值的30%提高到40%，将套期保值持仓的交易保证金由合约价值的10%提高到20%；将股指期货各合约平今仓交易手续费标准调整为成交金额的万分之23，同时将单个产品“单日开仓交易量超过10手”认定为异常交易行为。股指期货受限后，流动性严重不足，负基差持续扩大，市场中性策略运作十分困难，公募对冲基金进入至暗时刻，发展陷入停滞。

2017年初至今，中金所四度放松监管，股指期货流动性明显好转，负基差大幅收敛，市场中性策略迎来转机。2023年下半年以来，伴随无风险利率下行和避险情绪上升，以及资管行业净值化的背景趋势，公募对冲基金产品否极泰来，迅猛发展，受到稳健投资者的追捧。2023年底，公募对冲基金审批重新开闸，仅2023年上半年新发产品即有7只，多为三个月定开类型。2023年8月以来，华泰柏瑞、汇添富、富国、工银瑞信、前海开源、中信保诚、红土创新等多家公司集中上报对冲产品，公募对冲基金市场有望继续壮大。

截至2023年6月底，处于存续状态的公募对冲基金产品共有23只，总规模达到580.93亿元，较2023年底的166.21亿元大幅增长2.5倍，占全部公募主动量化基金的比例上升至28.53%，扩张势头强劲。

1.2

产品基本信息

下表汇总了截至2023年6月底，市场存量公募对冲基金的基本信息。从产品规模来看，根据2023年6月底的最新数据，已有10只基金规模超过10亿。其中，汇添富绝对收益策略与海富通阿尔法对冲分别以238.69亿元和128.81亿元位居前列，合计占比达到63.26%。

从近期收益来看，成立时间在2018年之前的16只公募对冲基金近一年平均回报率为10.59%，超过10%的共有10只。近6月平均回报率为5.54%，超过5%的共有11只，业绩较为亮眼。

从投资者结构来看，公募对冲基金相比于多数其他类型基金产品，更加受到机构投资者的青睐。下图中的圆点代表每只公募对冲基金被机构投资者持有的比例。截至2023年6月底，机构持有公募对冲基金规模达到307.29亿元，占全部规模的52.90%，其中7只产品的机构持有比例超过八成。

2

公募对冲基金业绩表现

2.1

公募对冲基金近一年来业绩优异

与快速上升的规模相伴的是优异的业绩，成立时间在2018年之前的16只公募对冲基金产品近一年平均收益率为10.59%，平均最大回撤仅为2.31%，平均夏普比率高达2.37，较近3年、近5年表现有显著提升。

具体来看，10只产品近一年的累计收益超过10%，8只产品最大回撤控制在2%以内，表现相对较优，但不同对冲产品业绩存在差异。下表中列出了公募对冲基金产品近年来的业绩表现。

我们按照上季末公募对冲基金产品数量与规模，构建等权组合和规模加权组合，得到2014年以来的净值曲线，如图4所示。等权组合近1年、近3年、近5年的年化收益分别为9.28%、5.16%和3.08%，全区间年化收益为4.37%。

从风险指标来看，在不同考察区间内，公募对冲产品等权组合和规模加权组合的年化波动率均在2%-4%之间，近1年与近3年最大回撤均低于2.5%。

区分市场环境来看，公募对冲基金等权组合在上涨市表现并不出众，但在市场下跌时表现十分稳健，具备较强的避险属性。在不同的市场环境下，对冲产品的波动和回撤均明显低于指数。

2.2

公募对冲基金与其他基金产品相关性低

公募对冲基金产品与其他主动投资的纯多头产品相比，表现出较强的独立性。仍以等权组合为例，对比Wind普通股票型基金指数和偏股混合型基金指数可以看到，主动投资型基金净值受市场涨跌的影响较大，呈现出明显的波动。而对冲产品在很大程度上规避了市场风险，产品净值与市场相关性低，表现较为稳健。

计算公募对冲基金等权组合与普通股票基金指数、偏股混合基金指数、债券基金指数、货币市场基金指数、万得全A指数自2014年4月以来的日收益率相关系数，结果如下表所示。对冲基金组合与其他基金指数的相关系数均不超过0.3，呈现出较低的相关性。

3

公募对冲基金的投资策略

3.1

资产配置概况

公募基金季报中会披露资产配置情况，分为股票、债券、现金、其他四个类别。将所有公募对冲基金的各项资产市值相加并计算占比，得到基金每期的资产配置比例，如下图所示。

在考虑股指期货合约持仓市值后，我们根据策略属性将基金持仓分成对冲、股票净多头、可转债、债券（非可转债）四部分，并称之为有效仓位。其中，对冲仓位是指期货合约对冲的股票投资市值占基金资产净值之比，股票净多头仓位是指未对冲的股票投资市值占基金资产净值之比。

公募对冲基金的有效仓位波动较大，这主要是受股指期货政策影响。2015年7月至2017年初，中金所对股指期货采取严监管措施，对冲仓位出现断崖式下滑。特别是2015年三季度，对冲仓位仅为3.69%。随着中金所逐步放松监管，股指期货市场规模和流动性回升，对冲仓位逐渐增加。截至2023年二季度，公募对冲基金的对冲仓位为44.45%。

股票净多头方面，公募对冲基金的配置比例从2016年三季度的1.57%上升至2023年二季度的6.85%。沪深300指数自2018年底至2023年3季度末上涨59%，按6%的平均股票净多头持仓计算，为基金贡献了3.54%收益。

债券方面，公募对冲基金在2023年二季度的配置比例相比于2014年底也有了非常明显的增长，可转债占比从0%上升至2.46%，债券（非可转债）占比从1.86%上升至23.58%。

规模较大的基金配置债券比例较高，汇添富绝对收益策略和海富通阿尔法对冲2023年二季度债券持仓占净值比例分别为46.85%和19.62%。前者持有短融比例最高，后者持有可转债比例最高，持仓券种历史分布如下图所示。

公募对冲基金要求其权益类空头头寸的价值占基金权益类多头头寸的价值的比例范围在80%-120%之间。从实际情况来看，基金的对冲比例通常在80%-100%之间。即多头风险敞口占股票市值的比例通常在0%~20%之间。2023年二季度，公募对冲产品平均多头敞口为10.18%，其中，华泰柏瑞量化对冲和富国量化对冲策略三个月A多空敞口最低，仅为2%，基本完全对冲。

3.2

对冲工具选择

公募对冲基金主要以沪深300股指期货作为对冲工具。以2023年二季度为例，22只公募对冲基金全部持有沪深300期货，4只基金持有上证50股指期货，3只基金持有中证500股指期货。

将所有公募对冲基金持有的各期货品种的市值相加并计算占比，结果如下图所示。2023年二季度，在公募对冲基金持有的期货合约中，沪深300期货合约市值占比88.23%，中证500期货合约市值占比7.80%，上证50期货合约市值占比3.97%。

在合约月份选择上，对冲产品大多选择当月和当季合约，2023Q2占比分别为36.25%和54.78%。由于股指期货多数时间处于贴水状态，季月合约年化基差成本往往低于当月合约。另一方面，使用季月合约对冲，展期次数小于当月合约，有利于降低交易成本。因此，季月合约占比自2016年以来不断提升。

随着规模的增加，部分对冲产品开始采用不同期限的合约来对冲。以汇添富绝对收益策略为例，该基金在2017年二、三、四季度仅持有IF和IH当月合约，在2023年二季度同时持有IF当月、IF当季、IF下季、IH当季、IC当季五个不同合约，且季月合约占比较高。

部分对冲产品还会运用套利策略，做多某一期货合约、做空另一期货合约。以富国绝对收益多策略为例，2023年中报显示，该基金持有2手IH1907多头和8手IC1907多头。可以认为，该基金持有两个套利组合，第一个组合为做多2手IH1907，做空2手IF1907的跨品种套利；第二个组合为做多8手IC1907，做空8手IC1909的跨期套利。

在1907合约存续期2023.05.20-2023.07.19内，跨品种套利累计收益率为1.26%，跨期套利累计收益率为0.81%。每日累计收益如下图所示，该基金有较大概率通过套利实现了收益增强。

3.3

行业与个股特征

绝大多数公募对冲基金采用市场中性策略，通过量化多因子模型筛选出一篮子能大概率战胜市场指数的股票，通过做空对应的股指期货剔除市场系统性风险，从而获取稳定收益。少部分对冲基金通过基本面分析来选股，使用量化模型对组合在行业、个股权重以及风格因子暴露上进行约束。在本节中，我们将分析公募对冲基金持仓行业及个股特征。由于篇幅所限，我们以截至2023年6月底规模最大的10只不同公司的产品为样本进行分析，编号为A-J。

2023年半年报显示，公募对冲基金持股主要集中于沪深300成分股，平均权重占比为78.95%，中证500成分股权重占比均值为12.02%，中证800成分股以外的股票权重占比均值为9.03%。

根据《中国金融期货交易所套期保值与套利交易管理办法》等有关规定，非期货公司会员、客户的股指期货所有品种卖出套期保值持仓合约价值之和，不得超过其持有的股指期货所有品种标的指数成分股、股票ETF和LOF基金市值之和的1.1倍。因此，对于完全对冲的股票组合，可以持有非成分股的比例上限为9.09%。考虑20%的多头敞口上限后，对冲基金可持有的中证800成分股以外的股票比例上限约为27.3%。

我们以沪深300指数的申万一级行业分布为基准，考察公募对冲产品相对基准的行业偏离。2023年半年报显示，公募对冲基金显著超配的行业有传媒、化工、医药生物，显著低配的行业有银行、非银金融和交通运输。公募对冲基金为了降低股票组合相对基准的跟踪误差，通常会将行业偏离限制在2-3%左右，但不同产品之间存在差异。基金C、E采用了严格的约束条件，将所有行业的偏离均控制在3%以内。而基金G大幅超配化工，低配银行，比例均在10%左右，我们猜测，该基金可能使用了行业轮动模型，或通过基本面选股。

从个股权重偏离上看，2023年二季度，绝大多数公募对冲基金持仓个股相对沪深300指数成分股权重偏离不超过0.5%，偏离幅度在2%以上的个股数量占比不超过1%。其中，基金J采用了比较严格的约束条件，偏离幅度超过0.5%的个股数量占比仅为3%。

从持股数目和集中度上看，公募对冲基金呈现出持股数目多、集中度低、高度分散的特征，2023Q2平均持股175只，前十大重仓股权重占比均值为25.96%。

从风格因子上看，绝大多数公募对冲基金将风格因子暴露控制在0.5个标准差以内，持股整体呈现出小市值、高盈利、高波动、高换手、高涨幅特征。其中，基金J的约束条件较为严格，单一因子暴露不超过0.1个标准差。

除了在同一个报告期内比较不同基金产品持有的行业和个股特征之外，我们还可以分析同一只基金在不同报告期内的持股变化。篇幅所限，此处暂不展示，感兴趣的投资者可以与我们联系。

4

公募对冲基金的收益归因

4.1

基于净值的收益归因

基于净值的收益归因通过时间序列回归方法，将基金超额收益分为风格因子贡献和异质收益两部分，异质收益一般被认为是基金经理选股和择时的收益。

在实际应用中，因子通常采用分散化的模拟组合收益估算。我们以Barra因子模型为基础，构建多元因子体系，包括行业、市场、市值、估值、换手、盈利等多个因子，具体可以参考前期报告《基于因子剥离的FOF择基逻辑系列十二——主动权益型基金的因子剥离》。

我们首先使用该模型对海通沪深300对冲组合归因，回测参数设置如下。

1.     股票组合为海通沪深300指数增强组合，构建方法可以参考前期报告《海通金工指数增强组合介绍》。股票仓位固定为75%，股指期货空头合约面值与股票组合市值相等。

2.     月初调仓，并再平衡股票多头和股指期货空头仓位。

3.     使用IF当月合约对冲，交割日前一天以当日成交均价展期。

4.     组合未考虑交易成本。

2010年6月以来，对冲组合的年化收益率为10.03%，夏普比率和calmar比率分别为1.53和1.10。股指期货在2015年6-9月的股市异常波动中，负基差极度扩大，对冲成本上升，2017年年初负基差方才有所缓解，组合在该阶段的最大回撤为9.09%。

不难发现，基差是影响量化对冲策略表现的首要因素。我们将每日量化对冲策略的收益率加上股指期货基差涨跌幅，得到量化对冲策略多头相对基准指数的超额收益率，再对超额收益进行基于净值的收益归因，结果如下图所示。

由上图可见，海通沪深300量化对冲组合的超额收益几乎全部由alpha所贡献，单一行业和风格因子的贡献十分有限。其中，盈利和增长因子存在一定的正向贡献，估值因子存在一定的负向贡献。这一现象出现的原因在于，指数增强策略会严格控制组合相对基准指数的行业与因子偏离。例如，行业偏离幅度不超过2%，因子偏离不超过0.5个标准差。

作为对比，我们使用同样的方法对某指数增强策略进行收益归因，结果如下图所示。可以发现，该指数增强策略的收益主要由市场风险和alpha所贡献。单因子行业和风格因子同样贡献较低，仅盈利和增长因子存在相对明显的正向贡献。

综上所述，我们认为，以指数增强策略作为多头的量化对冲组合的收益表现主要受到股指期货基差的影响，而行业和风格因子由于受到了风险控制模型的约束，影响相对有限。

公募对冲产品采用对冲、择时、债券、打新、CTA等多种策略来增厚收益。由于收益来源众多，且通过净值对对冲组合归因效果不佳，我们接下来将目光投向基金财报，使用财报中披露的各项数据来对公募对冲基金在报告期内的收益进行拆分。

4.2

基于基金财报的收益归因

4.2.1

打新收益测算

打新是公募对冲基金重要的收益来源。对于规模较小的产品，打新收益贡献尤为突出。例如，2023年7月22日科创板上市首日，公募对冲产品单日涨幅均值和中位数分别为1.65%和0.74%，单只产品最大涨幅超过6%。

我们根据基金获配明细，剔除其中有锁定期的部分，并假设科创板新股和8月24日以后上市的创业板新股以上市首日均价卖出，而其他新股以一字涨停板打开当日均价卖出（如遇跨季则拆分计算），进行收益测算。

根据上述规则，我们估算得到公募对冲基金季度打新贡献，并除以其期初、期末基金资产净值的均值来计算打新收益率，部分结果如下表所示（仅列出成立时间在2018年前的16只存量公募对冲基金）。

具体来看，所列基金产品均通过打新实现收益增厚。对于规模较大的基金，打新贡献相对较小。例如，基金5和基金15在2023Q2的打新收益分别为351.43万元和498.77万元，但仅贡献了0.02%和0.05%的收益。此外，需要注意的是，当期初、期末基金资产净值变化较大时，该测算方法可能不太准确。

拉长时间轴来看，打新收益贡献整体受新股募集总额影响，较不稳定。2015Q2公募对冲基金平均打新贡献为4118.98万元，整体法计算的平均打新收益率达到峰值1.70%。而后伴随A股下跌、监管层暂停IPO审核，收益一度归零。随着2023Q3科创板上市，打新收益再度攀升，均值达到1011.46万元，而平均打新收益率高达2.71%。打新收益此后有所回落，同时基金资产规模迅速扩张，致使打新收益率再度下滑。我们认为，随着2023年8月24日创业板注册制首批企业上市，打新收益率有望回升。

4.2.2

财报项目与收益分解

我们根据基金中报和年报披露的利润表与公允价值变动收益表数据，将公募对冲基金的收益来源大致分解为股票收益、债券收益、衍生工具收益、利息及其他收益四部分，具体方法与分解说明参见下图。

进一步，根据前文打新测算结果，我们将股票收益再拆分为新股收益和非新股收益，并同时考虑报告期间费用，和上文剩余3项合并成6项后，一同来对基金收益进行拆分。同时，为更贴近报告期间基金平均资产净值，以期初、期中（季报）、期末数据的平均值进行计算。

下图展示了上述基于财报对基金收益进行拆分的部分拟合结果，当基金资产净值在报告期内变动不大或呈均匀变化时，能够得到较好的效果。

4.2.3

收益分解示例

为更好地解释基金收益来源、分析基金投资能力，我们进一步利用基金季报披露的股票和期货投资市值与持仓明细，对基金收益进行分解。

具体来说，我们通过计算基金平均对冲比例，乘以非新股收益得到其多头敞口部分收益。对于对冲部分的非新股收益，我们可以通过股指期货持仓比例及对应指数区间收益，测算得到其基准指数收益，进而剥离出其中对冲alpha收益；而beta部分则与衍生工具收益（负值）共同组成基差成本。

下面，我们以海富通阿尔法对冲A（519062.OF）2023H1为例进行具体说明。

首先，根据前文基于财报项目进行拆分，得到其股票收益、债券收益、衍生工具收益和利息及其他收益分别为9.94%、-0.13%、-4.84%和0.38%；并通过打新测算，将股票收益拆分为新股收益0.23%和非新股收益9.71%，再扣除1.03%的费用，得到拟合收益4.32%，如图27所示。

其次，我们利用基金季报披露的股票与期货投资市值，计算得到其平均对冲比例（84.11%）及股票投资市值占基金资产净值平均比例（55.83%）。同时，根据期初、期中和期末持有不同期货品种比例，计算出对应指数的区间收益1.89%，即基准收益。

接下来，我们利用非新股收益、股票投资市值占基金资产净值平均比例和基准收益，即可计算出股票组合在2023H1的alpha为9.71%/55.83%-1.89% = 15.50%。

于是我们进一步拆分非新股收益，得到多头敞口收益9.71%*（1-84.11%）=1.54%，对冲alpha收益15.50%*55.83%*84.11%=7.28%和beta收益1.89%*55.83%*84.11% =0.89%。最后，将beta部分收益与衍生工具收益（负值）相加，即可得到基差成本0.89%-4.84%=-3.95%，分解结果如图28所示。

接下来，我们用同样的方法对汇添富绝对收益策略A（000762.OF）进行收益分解。可以看到，除2018H2外，该基金每个半年度均取得了正alpha，均值和中位数分别为9.80%和13.30%，说明该基金具有较为稳健的获取超额收益的能力。

4.2.4

股指期货投资能力

基金季报中还会披露基金投资的股指期货持仓和损益明细，如下表所示。

股指期货投资本期收益与本期公允价值变动二者之和即为股指期货本期总盈亏金额。将总盈亏金额除以期初、期末股指期货持仓市值均值，可以得到股指期货投资收益率。我们将期初、期末的股指期货持仓从月合约转换为连续合约。以上表为例，2023年一季度末，工银瑞信绝对收益持有97.23%的当月连续合约与2.77%的下月连续合约。接下来，我们计算各连续合约在报告期内的累计收益率，按期初、期末连续合约占比均值加权，得到股指期货基准收益率，将实际投资收益率与基准收益率相比较，以评价基金的股指期货投资能力。

我们仍以工银瑞信绝对收益为例进行分析。该基金在2023年一季度的股指期货总盈亏金额为1835万元，期初、期末股指期货持仓市值十分接近，均值为1.19亿元，区间投资收益率为15.47%，而基准收益率为11.56%，则区间超额收益为3.91%。

由此可见，该基金具有一定的股指期货投资能力。例如，在期货下跌时平掉部分空仓，在期货上涨时重新开空仓。由于公募对冲基金投资策略相对稳健，在对股指期货择时的同时通常伴随着现货仓位的调整。2023年一季度，IF主力合约在春节后首日（2月3日）深度贴水，收盘时年化负基差达-53.4%。随后持续反弹，2月17日收盘年化负基差修复至1.8%。我们猜测，该基金有可能在2月初负基差较大时平掉部分对冲仓位，在负基差完全收敛后重新加仓，从而在股指期货上获得超额收益，在一定程度上体现了该基金对基差择时的能力。

需要注意的是，当期初、期末股指期货持仓市值相差较大时，该计算方法可能存在一定误差。

5

公募对冲产品发展展望

5.1

市场对绝对收益产品具有较强需求

目前，传统银行理财产品收益率处于下行趋势中，投资者对绝对收益产品的需求较强。我们认为，公募对冲基金产品作为一类净值波动较小，风险特征有别于传统股票或债券基金的基金品种，投资策略灵活，覆盖对冲、择时、债券、打新、套利、CTA等多种策略，可以获得更好的风险调整收益，有望成为低风险理财产品的替代，对风险承受能力较低的个人投资者、FOF基金、社保基金、养老基金等机构投资者都是良好的选择。

A股市场在经历了7月初的大幅拉升之后，横盘震荡三月有余，市场核心逻辑从估值提升逐步回归到盈利驱动，部分前期涨幅较高的股票出现一定调整。我们认为，随着海外疫情的反复和美国大选的临近，四季度市场波动或将增大，配置公募对冲基金能够抵御市场波动风险，获取稳健收益。

5.2

公募基金重仓股具有超额收益

我们在前期报告《基于基金重仓股的选股策略分析》中指出，长期来看，基金重仓股无论相对Wind全A还是沪深300，都具有超额收益。其中，相对沪深300超额收益更高。而且，基金重仓股在公募基金持有期的超额收益非常显著，这说明重仓股在基金的买入期和持有期，确实跑赢了大部分股票。

Wind基金重仓指数自2018年7月20日发布至2023年9月底，区间内上涨55.63%，相对沪深300指数的超额收益为24.30%，2023年和2023年1-9月的超额收益分别为15.04%和17.25%。

5.3

股指期货流动性良好，对冲产品容量仍有上升空间

股指期货成交和持仓近来持续上升，2023年1-9月，IF、IC、IH日均成交12.73、14.10和4.87万手，相比2023年上升31.43%、72.53%和23.01%；IF、IC、IH日均持仓15.79、19.73和6.85万手，相比2023年上升40.76%、55.17%和26.66%。

微观流动性方面，2023.01-2023.09，IF、IC、IH平均买一、卖一相对价差日均值分别为0.0130%、0.0147%和0.0197%，相比2016-2018年下降42%、56%和38%；买一、卖一平均委托量日均值分别为3.51、3.13和2.56手，相比2016-2018年上升79%、96%和41%。

我们认为，股指期货市场规模上升和微观流动性好转，将有利于对冲策略的开展。

对冲产品期货端容量限制主要源于2个方面：一是股指期货市场规模，二是展期时各合约的流动性。2023年1-9月，股指期货日均持仓规模为4872亿元，假设对冲产品持仓占比为50%，则对应期货持仓规模为2436亿元。

接下来，我们考察股指期货展期期间，近月合约与其他月份合约的流动性变化。最近一次股指期货政策调整是在2023年4月22日，中金所将中证500股指期货各合约交易保证金标准由15%统一调整为12%；将非套保账户日内开仓限制从50手提高至500手；股指期货平今仓交易手续费标准调整为成交金额的3.45%%。政策放松后，股指期货流动性进一步提升。故我们以2023年6月以来股指期货16次展期为样本进行分析。

我们假定，自前一月份合约到期日次日起，每天将当月合约展期至下月、当月、下季三个合约。例如，IF2008到期日为2023.08.21，IF2009到期日为2023.09.18，则IF2009的展期周期为2023.08.24至2023.09.18，共20个交易日。假设在每个股指期货合约上的交易额不能超过该合约当日总成交额的5%，则我们可以估计得到当月合约容量。在5%的成交额限制下，我们优先展期至到期日较远的合约上。

根据上述假设，我们测算得到历次展期期间，每个合约的持仓量及总持仓量，作为策略容量的估计，结果如下图所示。使用历次展期期间的期货容量均值来估算对冲产品期货端容量，IF、IC、IH容量分别为627、825和223亿元，三个品种合计1675亿元。若使用历次展期期间的期货容量中位数来估算，IF、IC、IH容量为585、700、197亿元，合计1482亿元。可以发现，当次月合约为季月合约时，该次展期期间的期货容量相对较大。而当季月合约展期时，该次展期期间的期货容量相对较小。

综上所述，在每日展期的假设下，期货端最大容量约为1675亿元，其中IF容量为627亿元。目前，IC的负基差远高于IF和IH，而IH成分股权重过于集中，IF是公募对冲产品最理想的选择，产品规模主要受限于IF的容量。若IF占比80%，IC和IH占比20%，期货端容量约为784亿元。

2023Q2，所有公募对冲产品股指期货持仓市值为253亿元，单产品最大持仓市值为89亿元，远远低于对冲产品期货端容量上限。我们认为，公募对冲产品容量仍有上升空间。

5.4

股指期货负基差有所收敛，对冲成本中等偏低

2023年8月以来，股指期货负基差有所收敛。截至2023.10.16，IF主力合约年化基差为-5.28%，处于年初以来从高到低的27%分位点；年化基差五日移动平均值为-5.43%，处于年初以来从高到低的18%分位点。IC主力合约年化基差为-11.79%，处于年初以来从高到低的26%分位点；年化基差五日移动平均值为-11.37%，处于年初以来从高到低的21%分位点。由此可见，对冲成本中等偏低，相对适合策略的开展。

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总结与讨论

随着银行理财收益率的下降和刚性兑付的打破，市场对绝对收益产品的需求上升，公募对冲基金迎来快速发展，总规模从2023年底的166.21亿元上升至2023年6月底的580.93亿元。与上升的规模相伴的是亮眼的业绩，16只公募对冲产品近一年平均收益率为10.59%，平均最大回撤仅为2.31%，平均夏普比率高达2.37，风险调整后收益十分出色，较近3年、近5年表现有显著提升。

公募对冲基金采用对冲、择时、债券、打新、CTA等多种策略来增厚收益，主要使用沪深300股指期货作为对冲工具，偏好对冲成本较低的季月合约。选股策略方面，绝大多数公募对冲基金使用量化多因子策略，少部分基金通过基本面来选股，但都会使用量化模型对组合在行业、个股以及风格因子暴露上进行约束。

2023年半年报显示，公募对冲基金显著超配的行业有传媒、化工、医药生物，显著低配的行业有银行、非银金融和交通运输。为了降低股票组合相对基准的跟踪误差，公募对冲基金通常会将行业偏离限制在2%-3%左右，但不同产品之间存在差异。个股上看，公募对冲基金持股主要集中于沪深300成分股，绝大多数个股相对沪深300指数成分股权重偏离不超过0.5%，呈现出持股个数多、集中度低、高度分散的特征。大多数基金将风格因子暴露控制在0.5个标准差以内，持股整体呈现出小市值、高盈利、高波动、高换手、高涨幅特征。

由于收益来源众多，难以通过净值对公募对冲基金进行收益归因。因此，我们使用基金财报中披露的各项数据来对收益进行拆分。首先，使用基金获配新股明细和新股上市涨幅测算得到打新收益。其次，根据基金中报和年报披露的利润表与公允价值变动收益表数据，将其收益来源大致分解为股票收益、债券收益、衍生工具收益、利息及其他收益四部分，根据打新测算结果，将股票收益再拆分为新股收益和非新股收益，并考虑报告期间费用，共计6项来对基金收益进行拆分。最后，将非新股收益和衍生工具收益分解成多头敞口、对冲alpha和基差成本三部分，从而剥离出股票组合的真实alpha。

展望公募对冲基金未来表现，我们认为，随着海外疫情的反复和美国大选的临近，四季度市场波动或将增大，配置公募对冲基金能够抵御市场波动风险，获取稳健收益。2017年以来，中金所四度放松股指期货监管政策，市场规模大幅上升，微观流动性明显好转。8月以来，股指期货负基差有所收敛，将有利于对冲策略的开展。我们根据股指期货历次展期期间的成交情况，测算出单产品的期货端容量上升高达784亿元。目前，全部公募对冲产品股指期货持仓市值仅为253亿元，远远低于对冲产品期货端容量上限。我们认为，公募对冲产品容量仍有上升空间。

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风险提示

公募对冲基金净值受到市场风格切换、股指期货流动性和基差、利率水平变动、政策监管等多方面因素影响，存在波动风险。