解码黑石：另类资管之王押注全球 首创外汇对冲公司

解码黑石：另类资管之王押注全球2023年07月13日00:00    作者:任泽平  (0)+1 我有话说

意见领袖丨任泽平团队

摘要

纵览黑石发展历程，抓住不动产另类投资赛道，一举成为私募巨头。1985年，从雷曼兄弟辞职的史蒂夫·施瓦茨曼和彼得·彼得森关注到杠杆收购机遇，创业并购咨询公司，之后亲自参与杠杆收购，首笔收购“运输之星”大获成功，奠定长期合作伙伴基础；80年代储贷危机后，黑石试水不动产投资，成立酒店特许经营公司成功处置不良资产，第三只私募股权投资基金募集金额跻身行业前三；2000年以来，黑石不动产投资手法日趋娴熟，创造了闪电收购并分拆EOP项目，改造出售希尔顿酒店等经典案例；金融危机后，大面积抄底止赎屋，开发独栋屋租赁市场，首创超长期私募股权基金，坐稳私募之王宝座。黑石集团从创立至今35年，AUM从最初的40万美元增长至2023年6185.6亿美元，募资总额排名位于PEI300榜单首位，另类资产管理行业内市占率位列第一。

黑石不动产基金在行业内久负盛名，房地产投资板块以30%的AUM贡献了43%的业务收入、46%的可分配利润，得益于三大核心能力。一是超强的募集长期资金能力。传统机构投资者占比76%，五分之一的资金采用永久资本的融资方式，给另类投资运作提供充足空间。二是广泛获取低估资产的能力。黑石投资产品覆盖全面，敢于在经济底部抄底资产，持有超过3410亿美元的物业投资组合，地域覆盖美国、欧洲、亚洲，类型涵盖的商业、住宅、物流等业态，投资策略分为机会型、不动产债权、核心增益型，IRR分别达15%、10%、9%。三是杰出的投后管理能力，黑石通过分拆出售、整合出售、改造运营后出售等三种方式修复并提升物业资产价值，获得卓越的投资收益。

黑石发展成为全球另类资产管理之王，成功秘诀在于内外联动，洞察周期，谨慎投资，迅速动员。对外，精准洞察周期趋势，黑石壮大和超越的窗口期往往伴随金融经济危机和行业低谷，凭借专业研究抄底优质资产。对内，黑石与化学银行等机构保持长期合作关系，通过银团贷款迅速获得条件优厚的杠杆收购资金，首创的新型合伙机制“分支机构”在保障黑石集团股权不被稀释的前提下留住核心人才，严谨科学的投资审核流程和亏损零容忍的风格使黑石基金行稳致远。

风险提示：本报告不构成投资建议

目录

1   发展溯源

2   发展现状

2.1   总量层面

2.1.1横向：黑石卫冕全球另类资产管理机构榜首

2.1.2纵向：AUM从40万美元增长至6000亿美元

2.2   分部层面：私募股权板块AUM占比最高，房地产板块贡献收入比重最大

3   黑石核心能力

3.1   超强的募资能力：吸引长期资金和永久资本不断流入

3.2   获取资产的能力：三大策略覆盖各业态、各地域资产

3.3   投后管理能力：三种手法提升资产价值

3.3.1分拆出售：闪电分拆出售EOP，低价保留核心资产

3.3.2整合出售：把分散的酒吧、物流地产打包整合出售

3.3.3改造出售：推动希尔顿全球特许经营，修复经营业绩

4   总结和启示

4.1   对周期趋势的敏锐洞察

4.2   建立长期伙伴关系

4.3   特殊的人才激励机制

4.4   公司文化及投资理念

正文

1发展溯源

初创期（1985-1990）：咨询起家，杠杆收购业务破冰

20世纪80年代，美国经济从滞涨中逐渐复苏，收购交易飞速发展。1978年KKR借道垃圾债券融资收购了抽水机制造商乌达耶，标志着杠杆收购业正式诞生。

收购交易行业超高的投资收益引起了史蒂夫·施瓦茨曼（Steve Schwartzman）和彼得·彼得森（Peter Peterson）的关注，两人先后从雷曼兄弟离职，1985年创办“黑石”，以并购咨询业务为切入点。至1988年黑石的并购咨询费达到2900万美元，是最主要的收入来源。同年，黑石下设资产管理部门，从事抵押证券和其他固定收益证券投资，此后该部门另立门户，发展成为全球最大的资产管理机构“贝莱德”（BlackRock），开启另一段金融巨头传奇。

黑石并不满足并购咨询带来的收益，自己开始做私募股权基金。彼得森曾担任过商务部长，其人脉为黑石首只基金募资破冰提供了便利，1987年黑石从保诚、纽约人寿、日兴证券等机构募得6.35亿美元；1989年完成第一笔收购交易——与美国钢铁集团共同出资设立“运输之星”，满足了其融资的同时保住核心资产使用权的需求。该笔业务为黑石树立了“友好收购”的形象，年均130%的惊人收益率为黑石后来的募资铺平道路；更重要的是，为交易提供收购杠杆融资的化学银行与黑石建立了长期合作同盟，其后化学银行壮大成为摩根大通收购方之一，可谓双方相互成就。

探索期（1991-1998）：储贷危机中另辟不动产投资机遇

1990年美国经济增长由正转负，信贷紧缩，过桥贷款爆雷，大量储贷机构破产倒闭，杠杆高企的垃圾债券创始机构德崇证券也走向末路，并购行业热潮衰减，交易金额由1989年的4660.9亿美元骤降至1991年的1769.9亿美元。黑石对经济形势出现了误判，在行业周期高点收购综合集团维克斯公司和钢材经销商埃德加康博，最终损失了在该项目中几乎所有的投入。

并购业务陷入低谷，倒逼另谋出路。1991年黑石组建房地产投资团队，单独成立首只房地产投资基金，规模约1.41亿美元，以大幅账面折价收购爱德华-德巴尔托洛公司、卡迪拉克美景集团、六旗游乐园等物业。1992年底经济出现复苏迹象，黑石推动酒店特许经营系统公司和卡迪拉克美景集团上市，获得超过100%的投资收益。凭借另类资产管理业务的卓越业绩，1997年黑石第三只基金成功募得40亿美元，仅次于行业龙头KKR在1996年募集的57亿收购资本。

变革超越期（1999-2007）：科技泡沫破裂后，发展保险、信贷等多元化业务。

1995年后网景、雅虎等互联网公司上市，科技公司成为投资热点，风投基金收益大幅飙升，KKR、凯雷集团等均成立风投基金进军硅谷，黑石也成立通信合伙人基金（BCOM）募集20亿美元小试牛刀。但由于施瓦茨曼坚持黑石不具备风投公司在科技领域的投资优势，故而策略更偏谨慎，在2001年科技泡沫破灭时损失情况好于同行。

在市场低谷，黑石建立私募信贷部门，开启“秃鹰”投资。专注于有发展潜力但暂时陷入困境的公司债务，通过债务重组、调整经营业务等方式改善公司现金流状况，代表交易如收购阿德菲亚通信公司和查特尔通信的不良债务，通过出售资产、扩建优势业务等手段，在市场回暖时使公司经营回到正轨，黑石获利翻倍。

2003年后，宽松的信贷环境和资产证券化创新促进私募股权投资行业大繁荣。黑石大举收购了化学公司塞拉尼斯、办公物业投资信托（Equity Office Properties，EOP）、希尔顿酒店、半导体公司飞思卡尔等，2007年6月黑石在纽交所上市。2004-2007年间，黑石集团实现总收入从5.38亿美元增长至25.78亿美元，CAGR高达68.6%。

后危机时代（2008-至今）：另类资产管理快速增长，行业集中度持续提升。

2008年金融危机标普500指数在一年内跌去50%，2008年、2009年美国GDP分别下滑1%、2.5%，并购交易额从2007年的19670.6亿美元骤降至2009年的8776.1亿美元。2008年黑石亏损56.1亿美元，同期KKR巨亏128.65亿美元。

金融危机后，低增长和低利率促使资产价格上升，另类资管行业迎来发展期，2010-2023年全球另类资产管理AUM从4.1万亿美元增长至10.8万亿美元，CAGR达到11.4%。黑石再一次抓住行业周期底部的机遇，一方面在房地产领域，收购大量因无法偿还贷款而丧失赎回权的独栋房产，成立Invitation Homes公司进行修缮管理后租赁，发行房租资产支持证券实现投资退出。另一方面，增加资产类别，扩大能源、生命科学、医疗领域投资布局，实施平台化管理以提高AUM。2009-2023年，黑石总收入由12亿美元增长至65亿美元，CAGR为18.4%。

2    发展现状

2.1总量层面

2.1.1横向：黑石卫冕全球另类资产管理机构榜首

国际私募行业权威杂志Private Equity International根据过去五年募集资金总额排名发布PEI300榜单，2023年上榜300家私募股权基金5年总募资额近2万亿美元，2023年黑石以959.5亿美元的总募资额卫冕全球私募基金榜首，占比4.8%，第二位凯雷集团617.2亿美元，仅为黑石的63%，占比3.1%，超强的募资能力背后是LP对私募基金投资能力和业绩的最直观的认可。黑石AUM在另类资产管理行业内的市占率由2010年的3.1%增长到2023年的5.3%，位列第一。

横向对比5家全球知名私募股权基金的成立背景和业务优势。1）黑石集团：是目前全球规模最大的私募股权投资机构，在房地产板块的AUM占比29%，远超过同业其他公司的布局。2）凯雷集团：创始人有政府供职背景，有丰富的人脉资源，业务结构上凯雷集团FOF的AUM占比达到20%，是其特色板块。3）KKR：首创现代PE基金的商业模式和行业标准，后凭借垃圾债券融资引领杠杆收购潮流，大型收购交易纪录的保持者，截至2023年AUM为2184亿美元，仅为黑石的38%，但净利润高达46.4亿美元，是黑石的1.2倍，盈利能力十分突出，传统PE股权投资是最主要的业务板块。4）阿波罗：阿波罗起家于垃圾债券的首创机构德崇证券，私募信贷为其特色板块；5）TPG集团：TPG集团管理创始人大卫·邦德曼曾供职于石油大亨巴斯家族，巴斯集团成员离开后创建了一批卓越的私募机构，业务板块以私募股权为主。

2.1.2纵向：AUM从40万美元增长至6000亿美元

黑石集团从创立至今35年，管理资产总额从最初的40万美元增长至2023年达到6185.6亿美元。1995-2007年间AUM复合增长率（CAGR）高达33.8%，2008-2023年间AUM复合增长率趋缓，为16.9%；FEAUM从2006年的548亿美元增长至2023年的 4694.3亿美元，2015年后FEAUM的增长趋于稳定，CAGR为13.8%。

黑石的总盈利能力与其他大型上市另类资管公司相比处于中游，2023年黑石ROE达到峰值为31%，净利润率分别为28%；2023年黑石ROE和净利润率分别为15%、17%，同期KKR最高，为16%、43%，最低阿波罗为7%、10%。

黑石采取轻资产运作，首创门槛收益标准，管理咨询费贡献63%的业务收入。2004-2023年non-GAAP下业务总收入从5.38亿美元增长至65.15亿美元，CAGR为11.8%。2023年的收入构成中，管理咨询费占比63%，业绩提成34%，自有资本投资收入仅占2.4%。黑石是市场上首个采取门槛收益（hurdle rate）标准的另类资管机构，设定门槛收益为5%-8%，仅当基金总收益超过门槛收益时，GP才能确认超额业绩收益，以此维护投资者利益，笼络