关注贸易项下套利行为 什么是外汇市场中的套利行为

文/严仕锋 编辑/靖立坤

应根据贸易项下套利行为的规律性特征，以宏观审慎思路和市场化手段，调控影响贸易套利的各关键因素，将套利行为控制在“宏观可容忍度”之内。

在我国资本项目尚未完全可兑换的背景下，贸易项下套利是当前异常跨境资金流动的主因，也是影响国际收支平衡和金融稳定的重要因素。过度套利还将影响微观市场秩序，诱使社会资金由实体经济向虚拟经济和投机领域流动。

贸易项下套利行为的分类

贸易项下套利行为是指借助贸易渠道进行资金运作，利用套利标的（如美元、人民币、其他金融资产等）在不同市场上的价格差异（套利空间）获利。其存在的前提是市场的分隔、不完备或出现变化，还有政策因素。依据贸易套利行为与企业实业经营背景和外贸货物流的关系，可以将贸易项下套利行为分为两类。

一类是企业财务运作。运用财务运作进行套利属于企业合法、合规的资金运作逐利，依附于其实业经营过程，具有真实的货物流或外贸背景。企业在进出口过程中对与货物流相对应的资金流进行套利操作，从而获取套利收益。这种套利活动受制于真实的外贸经营和生产周期，且不影响正常的实业经营和实业利润创造，只是企业自有资本的“额外收益”。

另一类是纯套利行为。纯套利行为不依附于企业的实业经营，只是借助对外贸易的名义实现资金运作，本质上属于资本项目性质。如，构造无实业经营需求的进出口物流及外贸背景，在此基础上进行循环融资套利，如利用同一贸易单证重复融资，或出具虚假或过期物流/物权单证进行融资。这种套利活动干扰了国家的经济统计和决策，且存在违规融资的问题。

套利行为的主要规律

规律一：贸易套利的运作必须包含筹资和买卖套利标的过程。各类贸易套利的获利机制一般可概括为“自有资金×信用杠杆×套利价差－套利成本”，其中信用杠杆起到放大套利收益的作用。完整的贸易套利运作周期一般包含以下操作过程（见附图）。

第一步，筹资并建立套利头寸。主要是以一定的自有资金为基础获取外部信用，再据此筹集套利运作所需的资金或套利标的。实践中，筹资操作主要是通过银行贸易融资业务或关联企业获得融资、信用保证（指融资性担保，下同）。从套利者的资产负债账户看，完成筹资后套利者就建立了一对用于套利的负债头寸和资产头寸。

第二步，买进和卖出套利标的。贸易项下套利行为主要通过套利标的的价差获利，因此必须完成低价买进套利标的、高价抛出套利标的过程。通过买进、卖出操作，套利者实现了套利资产的增值，使得相应资产头寸的价值大于负债头寸。

第三步，偿债、冲抵套利头寸。若套利者是从外部筹集资金或套利标的，则需要在一个套利周期结束时进行资产头寸和负债头寸的冲抵，以用其资产偿还外部负债。其中套利资产超过负债的部分即为套利收益。

对一些近年来较为常见的贸易套利方式进行分析，可验证上述规律。如“进口项下人民币全额保证金+外汇信用证+远期购汇”组合业务，属企业财务运作。该运作由银行提供信用担保，从境外交易方借入套利标的（本应支付的美元货款），先在近端美元高价时期卖出，所获资金以人民币保证金形式存在，再在远端美元低价时期买进，并偿还套利标的，多余的人民币资金即为套利价差收益。

规律二：多数贸易项下套利行为必须借助外部信用，特别是银行信用。贸易项下套利操作的筹资过程就是获取外部信用的过程，包括银行信用和关联企业的商业信用等。

当前以银行信用支持的贸易套利的主要渠道包括：银行直接对外负债（部分境外代付业务等）、银行对外提供隐性或显性的付款责任担保（远期信用证等）、银行用自有资金发放贸易项下贷款、银行为贸易套利提供居间介绍、运作渠道等。一般情况下，外部信用特别是银行信用直接关系到贸易套利行为能否实施、能否获得满意的利润率，管理贸易项下套利行为很大程度上就是合理控制银行信用对套利交易的支持。由于获益方式的不同，纯套利行为对外部信用的依赖程度高于企业财务运作。企业财务运作行为通过外部信用将原本用于实业经营的流动资金“抽取”出来，意图在正常经营的同时获得“额外”的资金运作利益。而纯套利行为的唯一利润来源就是套利本身，套利者若仅靠自有资金难以达到满意的利润率，必须借助外部信用成倍放大参与套利运作的资金量，以提高套利收益率。

规律三：企业财务运作的套利行为更为普遍，而纯贸易套利行为的负面影响更大。

实践中，企业的实业经营、财务运作和纯套利行为往往并存。企业财务运作的门槛较低，因此其存在更为广泛。它依附于实业经营，不需额外投入自有资金，通常只需套利价差大于贸易融资成本与保证金利息之差（该值往往很低甚至为负数），企业即具动力开展财务运作。而纯套利行为则一般在实业不振或价差空间足够覆盖各项套利成本时才具盈利价值。

从套利行为的影响看，企业财务运作具有真实的物流和资金流，当外部环境、进出口增速平稳时，实际影响一般不大。纯套利行为则通过债务杠杆成倍虚增了进出口货物流和资金流，导致投机套利资金跨级流出入，对经济金融的负面影响较大。

影响套利行为的关键因素

当套利空间足够大时，企业将决策如何在实业经营、财务运作和纯套利行为间分配资金，以实现利润最大化。当其他因素不变时，实业经营利润率越低，企业将把越多的自有资金投入到纯套利活动中；而实业利润率越高，企业进行纯套利活动的动机越趋削弱。从这一角度看，实业不振是投机套利活跃的重要根源。对贸易项下套利行为关键影响因素的分析显示，贸易套利行为对套利价差空间、信用杠杆、套利成本的变化最为敏感，对实业利润率、贸易融资期限、套利操作时间的敏感度次之（见附表）。

建立合理适度的监管体系

市场经济条件下，套利行为有其存在的意义和必然性。因此，应根据贸易项下套利行为的规律性特征，以宏观审慎思路和市场化手段，调控影响贸易套利的各关键因素，将套利行为控制在“宏观可容忍度”之内。

以宏观审慎措施压缩套利空间，削弱套利动机。首先，从宏观审慎角度加强相关宏观政策调控和协调。一是营造有利于企业实业经营的良好环境，帮助企业提高实业经营利润率，促使企业和银行将