重返波动：当保本保收益消失之后 信托理财多少钱起步收益

2月的第一天，过完春节返回上海的子琪，没有像往常那样径直去漕河泾的工位上数一数开工利是发了多少。对她来说，今年开年的头等大事，是来银行提前还掉25万的房贷。

数字经过反复的计算：肯定不能是存款的全部。

子琪和老公都在互联网公司上班，她做内容运营，老公是产品经理，税前也算是年入百万的家庭，但扣掉五险一金、生活成本和房贷按揭，每个月将将能有1万多的结余，存到银行理财里两年多下来也就35万出头。

总得留一些备用金，毕竟两口子都在“高风险”行业，万一有人突然“毕业”了呢？

夫妻两人是大学同学，2016年本科毕业之后都拿了互联网公司的offer，一起离开武汉来了上海，也离开了没什么忧虑的大学校园来到了「涨价去存库」的第一线：从校招终面到正式入职的大半年时间里，他们眼睁睁看着上海房价涨了40%。

那一年，整座城市都处在亢奋之中。

3月，总高632米的第一高楼上海中心大厦开业；6月，占地124平方公里的上海迪士尼开园；盛夏，中年夫妻们忙着先离婚后买房，但未必再复婚；彼时还在全职做经济学家的任泽平却直言一线房价暴涨与15年股市惊人相似，「一旦泡沫破灭，中国甚至可能面临日本式资产负债表衰退的风险[3]」。

2016年8月30日，上海徐汇区民政局，离婚登记处人满为患，央视新闻

拿不出首付的子琪，仓位决定立场，也跟着相信楼市的疯狂不会持续太久，如果她早点读到凯恩斯那句「市场保持非理性的时间，可能比你保持不破产的时间更长」，或许也不会等到2023年大放水，再度被飙升的房价轧空时，才匆匆在田林买下一套26年房龄的小两居。

在给自己背上5.4%的房贷利率前，子琪在豆瓣小组「社畜买房共进会」里度过了很多个辗转反侧的夜晚。这个聚集了25万成员的小组藏龙卧虎，总能找到一些对开发商、户型图、首付比例、贷款方式进行深度基本面研究的精华帖子。

他们大多是子琪的同龄人，这一群毕业在2015年至2023年之间的90后，在上一轮涨价去库存里被甩在时代车轮后面。

读书时甚至不敢用花呗的子琪，却在贷款上听从了大多数人的建议，「能用杠杆就要多用杠杆」。一套总价750万的房子，交完3.5成首付，每个月的按揭依然超过2万5，吞掉了两个人到手工资的一大半。

即便如此，刚开始还房贷的那两年，子琪从来没有产生过提前还款的想法。

月供压力虽然大，但至少互联网行业还保持着一副蒸蒸日上的样子，手上的公司股票还在勇攀高峰；银行理财的收益率虽然不高，但6个月期限的产品大多还在4%以上，加上买的股票基金半年就涨了50%，房贷的杠杆终究还是划算。

子琪的家庭账本是围绕这些数字构建起来的，这也是大多数中国家庭的投资日常，房贷利率和理财收益率分列在会计等式的两端。

在过去的大部分时间里，这是一道令年轻的中产们感到安稳的算术——即便股市大起大落，人们对工资收入的增长还有相当乐观的预期，银行理财也还保本保收益。

直到2023年给人们的生活浇上无数盆冷水，投资更是遍地哀鸿，先是股债双杀，然后银行理财一路跌至2%，到了年底甚至开始大面积亏钱。子琪和她的豆友们，这才意识到提前还款竟然才是最稳妥的选择：一进一出等于用25万买了收益率5.4%的理财。

于是银行门口再不见大爷们排队买国债，都是年轻人扎堆还房贷。提前还掉的不仅仅是一部分贷款，还有对未来的不安。

也是这年春节，许久不联系的子琪给我发了一条拜年微信，她大概是通过朋友圈知道我总写一些投资行业的文章，便在一阵寒暄之后，问了我一个问题：「客户经理和我说银行理财都不再保本保收益了，为什么要这样？」

这一刻，经常在写文章时理所当然出现在笔下的「打破刚兑」，变成了眼前一个家庭非常具体的困境。我才更真切地意识到：

当一段特殊环境造就的历史终究要被矫正的时候，生活在惯性中的普罗大众，才在这条所谓「难而正确」的道路上，真正承受着「难」的部分。

长日已尽

中国家庭的理财史，起点往前推得早一点，可以说是发轫于改革开放，但作为一个爱存钱的民族，大家的终点往往大多止于储蓄。

从1978年至1988年的改开头十年里，全国城镇居民人均可支配收入从343元上升到1181元，翻了3倍多；改革春风以更大的风力吹向了人们的银行账户，居民储蓄存款直接从210多亿元直线飙升到3800多亿元，翻了18倍[1]。

别看股市天天上头条上热搜闹哄哄的，2023年底A股总市值不过90万亿，同期居民储蓄存款则直接突破120万亿。A股是不是一个太散户化的市场，每个人都有不同的度量，但明显老百姓的赌性也没有那么强，否则就去买下整个股票市场了。

中欧国际工商学院经济学教授朱天提过，「可以说，中国各级政府是非常幸运的，因为领导的是中国人民，中国人民的特点是爱储蓄、爱存钱，让更高的投资率成为可能。[2]」

事实上，即便是真正从中国居民手里做出去的投资，不论是股票账户里20万亿出头的持有市值，还是不到27万亿的公募基金规模，也抵不过30万亿的银行理财存量，甚至在上一轮牛市爆发前，公募基金甚至比不过信托公司的体量，什么明星经理、顶流学霸，在理财和信托面前，在一些人看来都不过是会赔钱的“把戏”。

在漫长的中国式理财道路上，追求稳定往往是第一位的——不论是最早的定期存款，还是后来「5-10万买理财、100万以上买信托」，背后的根本驱动力是：

刚性兑付下，保本保收益的产品们曾经为中国家庭提供了难以拒绝的甜蜜。

2005年，银监会发布《商业银行个人理财业务管理暂行办法》和《商业银行个人理财业务风险管理指引》，这两份光名字就很少有人通读的文件，为未来近二十年时间里的刚性兑付提供了基础——《办法》允许银行在资产端将资金投向债券、现金及银行存款的过程中，可以滚动发售、集合运作、期限错配、分离定价，理财资金不必与投资资产一一对应。

用复杂的名词描述简单的道理是金融行业的入门技能，这些把普通百姓拒之千里的专业词汇，翻译过来可以非常朴素：放心，欠债肯定连本带利地还钱，如果我没能力还，就用其他人的钱先垫上。

这种「资金池」本身并不是问题的根源，之所以给它一个《办法》来确立地位，是为了解决机构代客理财上的一大核心困境：资金管理人都希望获取的融资是相对稳定、长期限的；而投资方则希望自己的投资是相对灵活、短期的。

期限错配可以实现募短投长，在一个GDP高增速、通胀高波动的年代，为资金配置一些回报更高的资产。

4万亿刺激政策下带动的基建和地产大扩张，成为了这些钱最好的去处。

中国社会过去对地产行业常常有一种「希望你好，又不希望你太好」的心态。在拉动经济走出08金融危机泥潭、实现09年GDP两位数增长之后，房价暴涨、《蜗居》热播，地产行业迎来了2010这个调控大年，融资渠道随之受限。

资金紧张的房企转向信托公司求助，尽管融资成本往往超过10%，但在扩张就是王道、拿地就能赚钱的黄金期，杠杆比利息更值钱。

于是，对于把钱借给房企的信托公司、通过银信合作的通道绕开监管将资金投向地产信托的银行理财，以及这些产品背后实际出资的理财人群，也就常常能得到一个从5%到15%不等的收益承诺。

在2008年至2018年的十年里，这份「承诺」也很少辜负期望。该还钱的时候，实在拿不出，还可以尝试借新还旧、层层嵌套，刚性兑付也就完成了自己的闭环。

人们战胜了通胀、金融机构得到了扩张、房企享受了泡沫，牌桌上的所有人，看上去都赢了钱。

站上天安门城楼的地产老板野心无限溢出，妄图把中国足球和电动汽车全都重做一遍；信托公司的金牌销售觉得自己业务能力一流，做不出年化15%还要跟我提波动的产品都不配上架；被兑现了收益承诺的人们，则把这一切默认为内心的「无风险收益率」，除了一路上涨的房子，其他的资产都不值一提。

但扩张的真实底座是经济增长。主要是因为所有人都在一台GDP增速傲视全球的电梯上，所以不论你用什么姿势，总归是上升的。

然而，谁都无法假设中国经济可以毫无波澜地以8%的平均速度永远增长下去，更不能期待高杠杆游戏下扩张的地产企业永远都能还上钱。

2018年，全国楼市在共计405次地产调控政策中仍然高歌猛进[4]，销售面积、销售金额刷新了记录。

但万科这一年的秋季例会，却在会场LED大屏投了一行鲜红的「活下去」，并在后来的年报致股东章节里重提「白银时代」，告诫人们「不能寄希望于再遇到一个与过去二十年房地产开发一样，几乎所有参与者都能赚钱、都很难亏钱的黄金时代。」

万科2018年秋季例会

同一年，被简称为资管新规的《关于规范金融机构资产管理业务的指导意见》 正式发布，把2005年那份奠定了刚兑基础的《商业银行个人理财业务管理暂行办法》扔进了历史的废纸篓。

在明确要「打破刚性兑付」的资管新规下，银行理财和地产信托首当其冲。

这几乎是防止系统性危机爆发的最后窗口：在地产企业违约风险加剧的时刻，首先要防止债务规模继续扩大，尤其是通过银行-信托的通道绕开信贷规模监管的理财资金，已然形成了大量的表外负债，积累了庞大又隐蔽的风险。

保本保收益，这个用杠杆扩张构建起来的甜蜜蛋糕，随着房企白银时代的到来，也到了结束保质期的时刻。当地产调控传导到金融市场，即便不持有房产，每一分钱的理财也都会受到影响。

回到开头那个令子琪痛苦的问题上，为什么不能再玩保本保收益的游戏了？因为在经济高速增长成为过去、房地产受调控背景下，她不会知道自己的利息是否来自其他人的本金，或者反过来，她的本金成为了其他人的收益。

击鼓传花的音乐就快要停止了，资金池危如累卵、无处可逃。

大多数时候，投资都只被一个收益率所概括，在每个银行APP的理财页面上，在支付宝的产品首页上，我们能看到的都不过是一连串带着百分号的数字和一行「投资有风险」的小字。

但简化都是选择性的，它模糊掉了收益的真正来源，也从不明确说出风险究竟何在。

地产红利结束，刚兑时代已尽，理财收益也只能跟着潮退甚至破净。留下了一脸茫然的人们，在资产价格的波动中无所适从。

重返波动

重要的政策执行，都讲究「软着陆」，不过缓冲归缓冲，终究有落地的那一天。

2018年发布的这份《资管新规》全文一万多字，对于金融机构来说，大几十万亿的改造工程早就没有了回旋的余地，这场时间紧任务重的硬仗，唯一能给自己争取到的就是多一点的时间：在两次延长后，新规过渡期从最早的2023年底，延长到了2023年底。

一个最为重点的改造环节，用业内常用的词来讲就是「理财行业的全面净值化」。

所谓净值化，在技术层面，是估值方法从摊余成本法转向市值法，简而言之，原来是连本带利先算一个总包然后平均摊到每一天头上，稳定地赚一点点、再赚一点点；现在是按照市场每天的价格来算，每天的收益率都要重新围绕0上下波动。

体验层面的变化更直接。对于老百姓来说，《资管新规》所要求的一切变革里，最翻天覆地的莫过于，它让理财产品也开始有了亏钱的可能。毕竟后者的这条线，一般都在股票账户里看得比较多。

只不过，机构从公众号到视频号费尽心思搞投资者教育，从恒大、紫光到永煤铺天盖地讨论再多信用风险，习惯每天稳定赚一点点的客户们还是要到2023年理财破净的潮水涌来，才怒气冲冲地看到一个血淋淋的净值化现实。

尤其是临近年底的这场大型破净现场，先是在经济复苏预期下，债市转熊，震荡传导到了产品净值上，11 月破净的理财产品超过 4000 只，占全市场理财产品的比例超过 12%。

但更凶猛的是余波。

要知道，整个2023年都颇不太平，此前股票市场已经滑了个大坡，商品市场接着又坐了个过山车，手足无措的热钱涌入看似安全的理财产品，谁知道债券的震荡又传导到了理财上，人们一边读着《2023年所有资产都把我们虐了一遍》，一边踩踏式赎回产品。

挤兑之下，12月破净的理财产品数量直接飙升到6000只以上，占比超 25%。

经此一役，后资管新规时代给全民上了一堂残酷的风险教育。回不去的旧日时光，只是畸形结构的短暂甜蜜。金融如果回归本质，就是要给风险进行定价，波动是题中应有之义。只不过，就像余华在《活着》里写的那样：人类无法承受太多的真实。

谁能更好地定价风险、控制波动，谁就可能成为稳健理财的下一个主战场。

历史的车轮滚到今天，用打破刚兑碾过了地产信托，最终，将真正熟稔波动的公募基金推上了前台。毕竟股债商品、微中宏观，统统影响着公募基金的表现，毒打着基金经理的能力，净值化就是他们的主战场。

事实上，打破刚兑和净值化之后，意味着银行理财已经不再游离于风险收益曲线之外，也不再是普通人稳健理财的唯一最优解——有些投资者沿着风险收益曲线往上，选择了预期风险和收益更大的固收+基金，有些则从公募的固收基金中寻找合适产品，毕竟净值化后的银行理财产品，有些方面已经和固收类基金相差无几。

然而，市场的波动性将被充分揭示的进程才刚起步。这影响的不仅是普通投资者，在净值化战场上厮杀已久的资管机构也将经受更艰苦卓绝的考验。

「很多人习惯于确定性，因为确定性不需要解释。市场波动了，复杂度提得太高，就很难有效传递。但净值化就必须走这个过程。」天弘基金的姜晓丽说这话的时候，由她分管的固定收益部刚刚熬过了一段「难过」的时期。

彼时，理财资金无法再通过募短投长来增厚收益吸引客户之后，推荐申赎更为灵活的短债基金，成为了过去两年理财机构的普遍解法。

短债基金一般指大部分的持有债券到期期限在0.5～1年内的基金。虽然收益不及长期纯债基金，但胜在期限短、收益波动小，于是大量银行理财资金流入短债基金中，叠加此前的债市大环境较好，市场走出了一波漂亮的牛市，短债规模也从22年初的4000亿涨到年底的9000亿。

面对这个充斥着热钱的市场，一些中小基金公司开始着力短债基金来实现规模上的弯道超车，方式非常简单直接：持有信用等级次一级的短债来提高产品收益，提升自己产品的竞争力。然而在债券市场这一极度机构化、专业化的市场中，信用较差的债券往往暗含流动性风险，即在下跌时找不到对手方卖出。

在姜晓丽和她团队的眼里，2023年四季度银行理财的破净，与其说是资管新规的威力，不如说是资产泡沫的必然。在此之前，他们已洞察到了背后的潜在风险，早早地做好了防御姿势。

但逆市而行考验的不光是判断，还有坚守的意志，更是对整个基金公司价值取向的检验。

由于没有去博短期的行情，天弘固收条线上的许多固收产品在2023年的前三个季度未能领跑同类产品。收益率的落后叠加管理规模的停滞，作为基金经理，同时又是大固收业务总监的姜晓丽，不得不面对来自销售的压力。

在三季度的一场内部会议上，投研、销售、公司管理层据此展开了深入讨论，最终投资者的利益、产品的稳健定位被摆在了最前面。

该来的总会到来。

去年11月，防疫政策的优化改变了经济预期，短债价格随后下跌。持有流动性较差短债的基金为了能有足够的现金应对赎回，只能低价抛售债券来回笼资金，带来了资产价格的进一步下跌。

悲观情绪随着杀跌迅速蔓延到整个短债市场，最终形成了一个全市场都在净卖出的踩踏状况。

这个负反馈并没有出乎天弘固收团队的意料。

姜晓丽邮件部分截图

宏观、债券出身的姜晓丽在14年的投资生涯中，经历了太多类似的事情，2013年、2016年、2023年——债市的大波动存在已久，只不过随着个人投资者越来越多参与短债等固收产品，以及银行理财的净值化进程，这些波动才被