一文读懂房地产证券化的过去和 房地产投资信托基金的特点不包括

4、房地产证券化的特点：

（1）政策性强

房地产证券化起源于美国，同时美国也是世界最大的房地产证券化市场。美国本身就有着完善的法律和立法体系，随着房地产证券化的发展，美国又制定了一系列专门的法律法规对房地产证券化市场进行约束和保护，我国的房地产证券化自2005年开始起就在一系列法律法规中保驾护航。因此，房地产证券化市场受政府政策导向影响大。

（2）基础资产的法律形式是合同权利

两种形式的房地产证券化--房地产抵押贷款债权的证券化和房地产投资权益证券化，在证券化过程中，基础资产都在法律形式上是种合同权利。

（3）品种多样化，适合于中小投资者

房地产证券增加了长期投资工具，开创了新的投资渠道，使得中小投资者都可以参与房地产证券投资，有利于吸收稳定的长期的投资来源。

（4）参与者众多，法律关系复杂

在整个证券化过程中，有着不同的法律主体以不同的身份参与进来，相互之间产生各种各样的法律关系，其涉及面之广是其他资产证券化所不能及的。一个证券化过程中，有着多种多样的法律关系，也涉及到国家方方面面的法律规定。

（5）融资模式的安全性能高、流通性能强

在融资结构的设计以及负债结构上，以严谨有效的交易结构来进行设计，投资者的风险由证券化风险隔离的设计，只涉及到基础资产现金流的收入本身，非以发起人的整体信用为担保，并且和发起人、特设机构等的破产风险进行隔离，这种设计降低了风险，提高安全性。而且，房地产证券具有流通性，可以通过各种方式流通，从而弥补了因不动产本质上区位固定而造成的流动性不够。

（6）专业性强

在整个房地产证券化过程中，采用房地产方面专业知识和丰富经验的专家来经营，专业性能强，避免了风险的发生。

(二)我国房地产证券化的发展历程

起步阶段：

1、1992年海南三亚市开发建设总公司发行 “地产投资券”，这是我国住房贷款证券化的萌芽，1993年初，海南三亚市城市开发建设总公司委托海南国际信托投资公司推出了第一张地产券，地产投资券和地产券的出现，也为我国房地产证券化拉开了序幕。 

2、1998年，中国人民银行牵头组织“住宅抵押贷款证券化研究”。

3、2000年，中国人民银行正式批准中国建设银行、中国工商银行为住房贷款证券化试点单位。这标志着资产证券化业务在我国又向前进了一大步。到2002年12月份，两家银行已连续3次向中国人民银行及国务院上报住房贷款证券化试点方案。 

4、2002年，中国建设银行加快了住房贷款证券化业务的准备。先后筹建合资住房储蓄银行、在上海成立了麦格理管理咨询(上海)有限公司等等。

5、2003年10月，瑞士信贷第一波士顿对工行宁波分行约26亿元的不良资产进行证券化，成为国内商业银行第一个资产证券化项目。 

初期阶段：

6、2005年，央行、银监会颁布实施《信贷资产证券化试点工作管理办法》、《金融机构信贷资产证券化试点监督管理办法》、《资产支持证券信息披露规则》等等相关法规，资产证券化正式拉开序幕。

7、2005年，中国建设银行首次以较为规范的方式发行以信贷资产为基础资产的房地产证券化产品。发行建元2005，国开行也作为第一批试点单位发行了开元2005，这是国内第一批抵押贷款债权证券化产品。 

扩大阶段：

8、2006年又出台了《财政部、国家税务总局关于信贷资产证券化有关税收政策问题的通知》，为房地产证券化提供了制度上的保障。

9、2007年4月，国务院下达关于信贷资产证券化扩大试点的批复，扩大试点正式开始。同年建设银行发行的总额41.6亿元人民币的“建元2007-1个人住房抵押贷款支持证券”，浦发银行发行总额为43.83亿元人民币，工行发行总额为40.21亿元人民币，兴业银行发行总额为52.43亿元人民币资产证券化产品。

暂停阶段：

10、2008年底，由于金融危机的爆发，我国暂停了资产证券化的审批工作。

发展阶段：

11、2009年，住建部等部门联合发布《关于加快发展公共租赁住房的指导意见》，鼓励以探索的方式运用信托资金、房地产信托投资基金等开展公共租赁住房的融资平台。

12、2014年，国内首只REITS产品———中信启航专项资产管理计划在交易所流通，3年后上市。央行发布《关于进一步做好住房金融服务工作的通知》，证监会推出企业资产支持证券备案制和《负面清单》管理，房地产证券化项目出现快速增长的态势，基础资产种类也日益增加。

13、2016年，住建部发布《关于加快培育和发展住房租赁市场的若干意见》，2017年，财政部、中国人民银行、证监会联合印发《关于规范开展政府和社会资本合作项目资产证券化有关事宜的通知》，规范推进住房租赁市场、政府和社会资本合作项目资产证券化工作。

14、至2017年8月，我国房地产证券化项目共123单，总融资规模为2008.45亿元人民币。2018年，证监会、住建部联合印发《关于推进住房租赁资产证券化相关工作的通知》，对前期租赁资产证券化试点工作的规范，对相关程序予以明确，住房租赁资产证券化进程在加快，房地产证券化产品发行数量和规模进入到飞速增长阶段。

（三）我国房地产证券化主要形式类REITS与类CMBS的特点

我国境内房地产证券化的最重要的形式是类REITS和类CMBS，从底层的资产上来看，分为类REITS或者为权益型类REITS，和债权或未来债权型，主要是物业费ABS，购房尾款ABS和类CMBS,类CMBS也有人称为抵押型类REITS。从2014年中信启航国内大陆地区首单投资不动产资产的专项资产管理计划开始，REITS在我国境内不断探索与发展，与国外成熟REITS相比，我国境内的只能称为类REITS，因为与成熟市场的REITS产品相比，在交易结构、税负水平、运营方式的收入来源、收益分配方式等方面还是有很大差异性。我国类REITS主要特点有：1、交易结构上，我国境内主要的操作模式是通过发行专项资产管理计划的方式，通过私募基金的方式，收购持有标的物业项目公司的100%股权，将私募资金的份额作为基础资产，专项计划认购私募基金的份额。2、税负水平仍较高，我国境内基础物业资产转移给SPV（私募基金、信托公司）时，由于所有权发生转移，按现行法律规定需要缴纳25%企业所得税，如在原权益人为房地产开发公司还需要缴交土地增值税，因此与其它国家相比仍有很高的税负。3、运营方式收入来源不同，我国境内类REITS产品采用专项计划购买私募基金份额，私募基金全额收购基础物业资产的方式，在产品存续期间内专项计划不会购买新的物业，因为类REITS的规模一般是固定的，其项目收入也限于基础物业的运营收入以及退出时处置收入或原始权益人支付的权利对价等。4、收益分配方式上，我国境内在受益形式上出现优先级、次级等多种类别的收益类型，优先级的预期收益率为固定收益率，本金及预期收益率来源为租金所产生的收益。次级资产支持证券不设预期收益率，不予评级，收益及本金的退出来自分配优先级资产支持证券收益后的剩余收益及退出时获得的资本增值。

在美国市场，商用物业的融资结构中CMBS达到近1/4的规模，是非常重要的融资渠道，在我国CMBS于2016年下半年开始起步，发展还不成熟，但发展速度还是非常迅猛的，相比于国外成熟的CMBS，我国目前的称为类CMBS，有许多自已的特点，1、国内类CMBS交易结构上，采用信托受益权为基础资产的“双SPV”结构，也就是“信托计划+资产支持专项计划”双SPV结构，原始权益人常由融资方的母公司或其关联方担任，根据项目情况也由商业银行或私募管理公司担任。原始权益人的主要作用是提供委托资金给信托计划用以向融人发放信托贷款，由此既构成核心的底层债权，又获得作为资产支持专项计划基础资产的信托受益权，最后是融资人向信托偿还信托贷款，信托向专项计划分配信托利益，专项计划以获得的信托利益兑付资产支持证券。2、资产服务机构上，在国内类CMBS资产服务机构设计较为简单，由融资方或其关联主体（包括原始权益人）担任，这类主要承担责任是基础资产及其回收有关的管理服务及其他服务，目前国内类CMBS大部分案例是采取这种模式，而国际上由独立第三方资产服务机构担任。3、在资产支持证券分级结构，实现内部信用提升，国际上成熟市场，依据专业评级系统在证券分级上较复杂，而我国目前较为简单，一般为优先级（优先级再分两级居多）和次级不同受偿顺序的安排，逐层实现资产支持证券的内部信用增级。4、开放退出和回售机制，现阶段发行的产品通常会设置有关资产支持专项计划开放退出与回售的特殊安排，大多数以每三年开放退出或三年续发的产品。另外，为应对回售机制可能出现的再销售情况不足时，一般会要求专项计划的原始权益人或其他增信主体提供一定的流动性支持，保证专项计划可以继续存续下去。

二

房地产证券化在国内外的发展

情况分析

（一）美国房地产证券化发展历程及特点

美国是实行房地产证券化最早的国家，也是房地产证券化市场最发达的国家。1968年，美国信贷资产证券化启动，推出最早的住房抵押贷款证券（MBS），当时是为了缓解美国购房融资的资金短缺问题，通过资产证券化转嫁利率风险、获得