中金固收·海外研究系列中国投资者如何投资海外固收产品 债券基金投资策略研究

摘要

近年来，为顺应十八届三中全会报告中明确提出的“适应经济全球化新形势，必须推动对内、对外开放相互促进、引进来和走出去更好结合”的发展思路，我国金融市场对外开放稳步推进。因此我们看到近年来QDII投资额度逐步增加，南向通等境外投资渠道也在不断扩增。加之今年以来海外债券收益不断升高，投资者对投资海外市场的关注度也在提升。引进来方面，我们已经撰写了多篇报告向境外投资者介绍如何投资中国债券市场。但走出去方面，目前还缺乏系统的对投资海外固收产品的渠道和固收产品内容的介绍。为加强内外双向沟通循环，以及满足投资者多元化资产配置需求，我们试图做一个比较完整的梳理，以供对海外固收产品感兴趣的投资者参考。目前，内地投资者投资海外固收产品主要包括六种方式：QDII、QDLP、跨境理财通、互认基金、跨境TRS以及债券通南向通。

（一） QDII：QDII是一种境外代客理财业务，被批准的合格境内投资者可以利用自有资金或募集境内机构和个人资金，投资于法规及相关部门允许的境外市场及产品。目前可以开展境外代客理财业务的金融机构包括银行、证券公司、基金公司、保险公司以及信托公司。这些金融机构向境外投资的额度均需经过国家外汇管理局统一批准，国家外汇管理局对投资额度实行余额管理，各机构QDII业务也受到机构主管监管部门的管理。对于境内投资者，如果希望通过QDII途径配置境外资产，可以投资的产品包括QDII基金、QDII理财、QDII资管计划、QDII信托和QDII保险资管计划等。

（二） QDLP：QDLP是合格境内有限合伙人，指在通过资格审批并获取额度后的试点基金管理企业可向境内合格投资者募集资金，设立试点基金投资于境外一级、二级市场。目前QDLP并没有在全国推广，而是采取各地方试点推行，最早于2012年在上海试行，后分别在北京、天津、深圳、青岛、重庆、海南、江苏、广东、宁波等地进行试点，并由各地方金融监管局监管。QDLP同样需要外汇局批复投资额度。QDLP和QDII类似，均在国内募集资金后投向海外市场，但在投资范围、发起单位上有着较大的区别。

（三） 跨境理财通“南向通”：指粤港澳大湾区内地投资者在港澳销售银行开立个人投资账户，通过闭环式资金管道汇出资金购买港澳销售银行销售的投资产品。“跨境理财通”业务均使用人民币进行跨境资金划转，资金兑换在离岸市场完成。南向通投资产品包括基金、债券以及存款等中低风险产品。南向通的合格理财产品包括经销售该产品的香港银行评定问“低”风险至“中风险”及“非复杂的”在香港注册成立且经香港证监会认可的基金、债券。人民币、港元和外币存款。由于资金结算均使用人民币，因此不涉及占用个人的外汇额度。对投资者有户籍、投资经历和家庭金融资产要求。资金多投向存款、债券等固定收益类产品，截至7月底，投资者所持产品余额1.72亿元，其中存款余额1.54亿元，占比高达90%。

（四） 互认基金：互认基金是指允许境外注册并受当地监管机构监管的基金向本地居民公开销售。内港基金互认，将允许符合一定条件的内地及香港基金按照法定程序获得认可或许可在对方市场向公众投资者进行销售。互认基金类型包括股票型、混合型、债券型以及指数型。截至2023年8月24日，香港互认基金（合计）共28只，正在申请注册基金8只。在已注册成功的香港互认基金中，股票型基金有11只，债券型基金有13只，混合型基金有4只。

（五） 债券通南向通：境内投资者可以经由内地与香港相关基础服务机构在债券交易、托管、结算等方面互联互通的机制安排，投资香港债券市场交易流通的债券。与前几个渠道不同的是，债券“南向通”只能用于债券投资，标的债券为境外发行并在香港债券市场交易流通的所有券种，且只能由机构投资者认购。“南向通”的跨境资金同样存在额度上限，规定“南向通”年度总额度为5000亿元等值人民币，每日额度为200亿元等值人民币。目前可以参与“南向通”的境内投资者为经中国人民银行认可的部分公开市场业务一级交易商中的41家银行类金融机构（不含非银行类金融机构与农村金融机构），以及合格境内机构投资者（QDII）和人民币合格境内机构投资者（RQDII）。交易对手为香港金融管理局指定的13家做市商。

（六） 跨境TRS：是指证券公司与交易对手方在其柜台及协会认可的其他场所开展的收益互换交易，双方根据约定在约定日期交换收益金额，其中交易一方或交易双方支付的金额与标的的表现相关。挂钩标的应当具备公允的市场定价、良好的流动性，包括但不限于股票、股票指数、大宗商品、债券等。在境外债券中，多数标的资产为中资美元债，可以简单理解为投资者可以在境内参与香港市场美元债的投资，但需要支付固定的利息。境内客户通过与券商进行挂钩境外债券的收益互换交易，可获得标的损益，实现投资境外债券的效果。挂钩标的可以是境外单只债券也可以是组合形式，交易期限一般以1年为上限。与其他跨境方式不同的是，TRS由于其互换交易的性质，不需要交换本金即不发生实质的跨境资金流通，仅在期末的时候需要交换票息和损益，结算货币均为人民币，因此其额度不受到监管局的限制。

从经济周期来看，中国经济与海外主要国家的经济周期存在一定的错位，中国周期领先于海外。因此中国的货币政策周期也是领先海外，中国今年初以来开启降息进程，而海外经济体多数仍处在加息进程当中。目前来看，多数经济体的基准利率已经回升至高于上一轮加息的高点也就是2023年末的水平。根据经济周期的规律，随着全球紧缩政策将海外利率逐步推升到高点，我们预计后续海外利率的上升斜率将逐步趋缓；当经济动能受到流动性紧缩影响而重新回落，海外货币政策可能又要重新进入降息周期，推动债券利率重新下行。对于债券来说，加息末期和降息周期的开启前后意味着债券利率可能将从高位回落，因此对于固收品种来说，从票息和资本利得角度可能均会有不错的收益，是配置固收类资产的好时机。

相关政策有所调整和更新，则文中梳理的内容可能不适用。

目录

一、引言

二、投资渠道

(一) QDII

       1.概述

       2.QDII相关制度安排

       3.投资安排

       4.QDII产品概况

(二) QDLP

       1.概述

       2.制度安排

       3.投资安排

(三) 跨境理财通“南向通”

       1.概述

       2.制度安排

       3.投资安排

       4.跨境理财通产品概况

(四) 互认基金

       1.概述

       2.制度安排

       3.投资安排

       4.互认基金概况

(五) 债券通南向通

       1.概述

       2.制度安排

       3.投资安排

(六) 跨境TRS

       1.概述

       2.制度安排

       3.投资安排

三、境外固收市场收益走势展望：当前或是配置良机

一、引言

近年来，为顺应十八届三中全会报告中明确提出的“适应经济全球化新形势，必须推动对内、对外开放相互促进、引进来和走出去更好结合” [1]的发展思路，我国金融市场对外开放稳步推进。因此我们看到近年来QDII投资额度逐步增加，南向通等境外投资渠道也在不断扩增。加之今年以来海外债券收益不断升高，投资者对投资海外市场的关注度也在提升。引进来方面，我们已经撰写了多篇报告向境外投资者介绍如何投资中国债券市场。但走出去方面，目前还缺乏系统的对投资海外固收产品的渠道和固收产品内容的介绍。为加强内外双向沟通循环，以及满足投资者多元化资产配置需求，我们试图做一个比较完整的梳理，以供对海外固收产品感兴趣的投资者参考。目前，内地投资者投资海外固收产品主要包括六种方式：QDII、QDLP、跨境理财通、互认基金、跨境TRS以及债券通南向通。

目前，内地投资者投资海外固收产品主要包括六种方式：QDII、QDLP、跨境理财通、互认基金、跨境TRS以及债券通南向通。QDII、QDLP和TRS可投资包括权益、固收在内的多类产品，而其他三种渠道可投资范围相对局限。债券通和互认基金分别是内地与香港之间债券、基金买卖；跨境理财通仅针对粤港澳大湾区的居民，提供低风险的固收产品。从时间顺序上来看，最早在2007年，证监会推出《合格境内机构投资者境外证券投资管理试行办法》，允许国内投资者通过购买投资组合产品的方式对海外证券进行投资。2012年，QDLP在上海进行试点，允许试点企业在国内募集资金投向海外一级、二级市场，扩大了海外投资者的范围。2015年，内地与香港合作共同推出基金互认工作，拓宽了两地跨境投资渠道。2023年，“跨境理财通”试点正式推出，允许粤港澳大湾区居民进行个人跨境理财产品的买卖。2023年9月，债券“南向通”正式开通，为内地投资者买卖香港债券提供了更加便捷的通道。

二、投资渠道

(一) QDII

1. 概述

QDII是一种境外代客理财业务，被批准的合格境内投资者可以利用自有资金或募集境内机构和个人资金，投资于法规及相关部门允许的境外市场及产品。目前可以开展境外代客理财业务的金融机构包括银行、证券公司、基金公司、保险公司以及信托公司，这些金融机构向境外投资的额度均需经过国家外汇管理局统一批准，国家外汇管理局对投资额度实行余额管理，其境外投资净汇出额不得超过限额。QDII的投资范围比较广泛，可以投资货币市场工具、股票、债券、信托、基金、衍生品等产品，但不同机构对于投资范围有不同的限制。

2. QDII相关制度安排

合格境内投资者目前共有5类机构，分别是证券公司、基金公司、商业银行、信托公司以及保险公司。QDII基金和券商QDII集合计划受证监会监管，银行、保险和信托受银保监会监管，而五类机构的投资额度均受到国家外汇管理局的监管。2006年到2007年，QDII相关制度密集出台， 包括基金、券商、保险资金、银行理财、信托等对投资境外有关规定均在2006-2007年密集落地。2014年，央行发布《关于人民币合格境内机构投资者境外证券投资有关事项的通知》，允许境内的合格机构投资者采用人民币的方式投资于境外以人民币计价的产品。2015年，股市大跌导致资金外流压力加大，RQDII业务以及QDII新增配额被叫停。直到2018年，扩大开放要求被再次强调[2]，推进QDII以及RQDII各项工作，时隔三年国家外汇局再度批准新增QDII额度。

图表1：QDII相关政策汇总

资料来源：证监会，银保监会，国家外汇管理局，中金公司研究部

从QDII外汇管理层面，外汇管理局在2013年颁布了《合格境内机构投资者境外证券投资外汇管理规定》，对所有合格境内投资者进行了统一规定。

►      投资额度管理：国家外汇管理局依法批准单个合格投资者境外投资额度。国家外汇管理局对投资额度实行余额管理，合格投资者境外投资净汇出额（含外汇及人民币资金）不得超过经批准的投资额度。

►      账户管理：合格投资者需要拥有境内托管账户和境外托管账户，以及募集资金专用账户和清算账户，或产品的直销和代销账户。具体来看，合格境内投资者委托境内托管人负责资产托管业务，同时开立境内外汇托管账户及境内人民币托管账户，托管人应在境外开立境外托管账户。境外托管账户收支范围限于与境内托管账户之间的资金划转以及合格投资者境外投资项下相关收支。合格投资者募集境内机构和个人资金进行投资的，可为其产品开立募集资金专用账户和清算账户。合格投资者通过直销和代销方式募集境内机构和个人资金的，可开立产品的直销和代销账户。

►      汇兑管理：合格投资者可以以外币或人民币形式汇入或汇出。合格投资者可通过托管人以外汇或人民币形式汇出入境外投资资金。合格投资者以外汇形式汇回的本金和收益，可以外汇形式保留或划转至境内机构和个人外汇账户，也可以结汇划转至其境内人民币托管账户。

QDII对外投资额度由国家外汇管理局批准，近两年累计批准投资额度增长迅速。截至2023年7月末，我国合格境内机构投资者共有176家，其中银行类36家，信托类机构共有24家、保险类机构共有48家、证券类共有68家，累计批准额度共有1597.29亿美元。2004年末，QDII投资额度仅为89亿美元，随着我国资本市场逐步开放，累计净投资额度在2013年达到883亿美元。2014年QDII基金在海外表现不佳，且资本外流严重，投资额度频频被降，2015年到2017年的三年期间QDII新增投资额度停止。2018年，随着我国资本流动逐步企稳，QDII额度被重启。近两年，投资额度大幅增加，2023年以来外汇局累计8次增加投资额度，累计增加558亿元。目前商业银行的代客理财产品以外资行代销的海外基金为主，内资银行近几年开始逐步发行相关产品，但总量相对较少。17家外资行总共获得QDII额度高达144.9亿美元，高于国内银行109.7亿美元的额度，其中汇丰银行、花旗银行、渣打银行分别以45.2亿美元、35亿美元、28亿美元的额度位列前茅。

图表2：QDII投资额度按发行主体分类

资料来源：国家外汇管理局，中金公司研究部；数据截至2023年8月31日

图表3：QDII投资额度大幅抬升

资料来源：国家外汇管理局，中金公司研究部；数据截至2023年8月31日

3.投资安排

针对具体具备QDII资格的机构，证监会和银保监会分别对管辖内的各个机构投资要求进行了规定，基金公司和证券公司主要遵循证监会出台的《合格境内投资者境外证券投资管理试行办法》，商业银行、保险公司、信托公司分别遵循银保监会出台的《关于商业银行开展代客境外理财业务管理暂行办法》、《保险资金境外投资管理暂行办法》以及《信托公司受托境外理财业务管理暂行办法》。

►      QDII可投资范围：总体来看，QDII基金、证券公司集合计划以及保险QDII的投资范围更广，限制要求相对较少，而商业银行和信托公司的QDII产品投资限制较多。QDII基金和证券公司集合计划可以投资于货币市场工具、债券、股票、凭证、公募基金、结构性产品以及衍生品等品种。保险公司虽然在投资债券、股票等常见产品上有一定投资级别限制，但是可投资于未上市的企业股权以及不动产。商业银行和信托公司可以投股票、债券、存款、基金、结构性产品、金融衍生品等，对所投资的产品评级均有较为高的要求。此外，所有的QDII机构在投资衍生工具时，仅能以规避风险为目的使用。

图表4：QDII投资范围对比

资料来源：证监会，银保监会，中金公司研究部

►      从对管理人要求来看，对于商业银行以外的其他四类机构，具备QDII资质均要求机构具备一定的净资产规模要求。基金公司净资产需达到2亿元人民币，证券公司净资本需达到8亿元人民币，保险公司的实收资本和净资产均需达到1亿元人民币，信托公司要求相对较高，注册资金需达到10亿元人民币。商业银行没有具体要求。

►      从投资集中度限制上看，QDII基金和券商集合计划对投资单一产品额度较为严格，可投资于同一个发行机构证券的比例不能超过10%，对于同一个国家或地区的产品总比例也存在要求，对于资金的分散化程度要求较高。商业银行和信托银行对于单一股票的投资比例限制在5%以内，总股票比例限制在50%以内。保险资金限制相对较少。

图表5：QDII管理人要求和投资限制对比

资料来源：证监会，银保监会，中金公司研究部

►      从募集要求上看，QDII基金和券商集合计划均有最低募集资金要求，公募基金募集资金需要达到2亿元，证券集合计划需要达到1亿元。

►      投资门槛来看，大多管理办法并没有对投资门槛作额外要求，基本与同类型产品投资门槛一致。一般来说，基金公募产品起购门槛较低，一般多为1000元或更低。商业银行针对股票类境外代客理财产品作了规定，起购金额不低于30万元，非股票类产品无相关要求。根据《商业银行理财业务监督管理办法》，商业银行理财产品起购金额为1万元，而理财子公司产品起购金额已低至1元，因此非股票类的商业银行境外代客理财产品也相对较低。券商集合计划中大集合起购门槛与公募基金类似，QDII产品要求在1000元，而私募管理计划的QDII产品起购门槛为100万元。一般来说，信托产品认购起点也为100万元。目前市场上，QDII基金类产品数量相对