巴晴：对香港离岸人民币市场五大疑问的回应 外汇是在国外能得到偿付的货币债券吗为什么

未来，香港离岸人民币市场的运作机制和功能将得到进一步强化和巩固。随着近期一系列重要举措的推进落地，如“前海方案”“横琴方案”“跨境理财通”和债券通“南向通”，离岸市场将在产品类别、参与群体、金融基建和资本流动各个层面迎来新的发展机遇。

国家“十四五”规划纲要公布以来，香港作为离岸人民币枢纽的定位更加明确，著有《人民币国际化的关键：推动离岸市场机制构建》一书的金融学者巴晴接受记者专访时，从自下而上的角度分享观点，讨论内地和香港金融界对离岸市场的不同理解。她曾先后任职于中国人民银行和中国银行（香港）等金融机构，长期专注于国家金融市场的政策研究，是人民币国际化进程中第一线的观察者、参与者。

“为什么香港是离岸人民币枢纽？它是政策、监管、金融基建、市场运作等多个方面共同努力和互动的结果。”巴晴初见记者，首先解释起写书的因由：“内地（研究人民币国际化）的学者看香港离岸市场，很多都是从人民币国际化的宏观角度去看离岸市场的作用；我可以利用在香港工作便利，从香港自身出发，梳理离岸人民币市场自身运作机制和功能，进行系统性研究。”她身后是随风轻扬的中国国旗和香港特区区旗——伫立在国际金融中心（IFC）旁，隔着维多利亚港向北眺望。

有别于多数“自上而下”地从理论角度出发研究人民币国际化的金融学者，作为“第一线”观察者、参与者的巴晴提出“自下而上”的研究观点，强调要不断从实际运作和政策试点当中总结经验、发现规律，并与成熟货币市场进行比较，才能找到更加符合人民币的国际化道路。正如她在2023年出版的《人民币国际化的关键：推动离岸市场机制构建》所言，“对于人民币这样一种“摸着石头过河”地进行国际化的货币，现阶段推出的各项政策和国际化措施带有不少试验性质。”

疑问一：香港动力是“套利需求”？

回应：“套利”源自市场差异

Q1：中国社科院金融研究所副所长张明早前接受《香港01》专访时提到，人民币国际化初期的主要动力是“套利需求”，故香港离岸市场发展与汇率波动周期高度相关。您曾对此表达不同看法，请问观点和理据是什么？

巴晴：香港离岸人民币市场大概有十六年发展历史，经历了2004年的起步，2009年推出跨境贸易结算，以及2016年汇率改革后市场的结构性调整。学界和业界对整个发展路径存在不同观点。有观点认为国际化初期，在岸和离岸市场价格信号不同，体现在 CNY（在岸人民币）和 CNH（离岸人民币）的两个市场汇率不一样，造成套利现象。

对于人民币国际化早期的套利，需要认识到一个历史背景——人民币的离岸市场发展和主要的国际化货币不一样，人民币是在资本账户还没有完全开放的情况下，以便利经常项目的结算为出发点来推动人民币的国际使用。之后离岸与在岸两个市场同步发展、有序推进联通，形成了“一个货币，两个市场”的独特发展路径。

同时，两个市场的监管架构也不一样。最早在2010年2月的时候，香港金管局发出指引，说明当人民币流入香港市场以后，只要不涉及跨境回流到内地，可以依照离岸市场的其他货币自由展开业务，包括离岸人民币可不限于贸易结算、允许银行比照美元等离岸货币对离岸人民币进行记账和流动性管理等。实际上，后来市场不断完善，香港金融管理局（金管局）对于离岸人民币几乎采用了与离岸美元、欧元等成熟国际货币一致的监管方式。

所以，人民币国际化初期，在岸市场和离岸市场的结构和机制存在很大差异性。香港的离岸市场是一个高度成熟、和国际运作体系相接轨的市场。相对来说，当时在岸的人民币却还处于国际化刚刚起步的阶段。在不同市场里，货币价格当然不一样。而市场主体，包括企业和机构，会自发地根据市场的不同进行选择。市场驱动就是这样运作的。

美元国际化的早期也出现过类似情况。美元最早的离岸市场——欧洲美元市场的监管框架初期也和美国本土的不一样。美国对存款利率上限采用了 Q 条例（美联储禁止会员银行向活期储户支付利息，同时规定定期存款支付利息的最高限额的条例），而欧洲市场没有类似监管。这种不一样导致市场自发选择，大量美元流入了欧洲美元市场。但之后，美国本土市场进行了政策调整，包括取消了Q条例，又看到美元回流本土市场。与其说“套利”，不如说是在货币（国际化）早期阶段，市场根据两个市场机制不同而自发选择的结果。

另外，应该考虑到“套利主导”是阶段性特点。随着市场发展日趋成熟，国家更大程度开放在岸市场，例如开通“股票通”和“债券通”，离岸和在岸两个市场联通性不断完善，套利现象已经不那么明显。而且，现在两地人民币汇率差距已经很小，据国际清算银行（BIS）数据，CNY和CNH两个市场汇率的差价大概在100个基点左右，已经很窄。

Q2：在岸和离岸的人民币价格形成逻辑不尽相同，为何现在两者差价可以缩减那么多？

巴晴：因为两个市场在不断联通，相互影响增强。市场互动愈多，联通效率愈高，价差就会缩小。不会出现以前类似“两个市场，两个汇率”的情况。此外，现在离岸市场发展已进入新阶段，我们要看到新阶段里离岸市场新的发展特点，以此探讨中国金融市场如何更大程度地开放，人民币国际化如何往更深的方向走。特别是债券“南向通”和 “跨境理财通”项目已宣布将于近日正式启动，将会为离岸市场带来更加丰富的参与主体和投资标准，提升人民币在境内外循环中的使用效率和使用层面的多样性。

现在去看两个市场的角度应该是，在岸和离岸市场仍存不同，但离岸市场的不同在于更为丰富的产品和工具，提供的服务更符合国际惯例等，这是现阶段更应该关注的发展特点。

疑问二：香港离岸市场的重要性将会下降？

回应：以流量评价发展，香港制度优势难被追上

Q3：中银香港首席经济学家鄂志寰提出主场驱动期的概念，意指人民币加入国际货币基金组织的特别提款权（Special Drawing Rights，SDR）后，在岸市场建设将是国际化的下一个重点。步入人民币国际化新阶段，香港作为离岸人民币市场的重要性会被削弱吗？

巴晴：学界的确有观点认为，中国正在进入高层次开放，