专题研究解密技术性违约 美元债券基金是什么东西类型

（二）技术性违约与违约的关系

从各方对技术性违约的定义，我们可以看到技术性违约与其字面意义上的“技术”一词关联性并不显而易见。技术性违约的“技术”并非指实务技术，如：操作技术、管理技术、系统技术等。此处“技术”的理解更倾向于合同条款的技术性指标，包括净资产、杠杆率、债务覆盖倍数等财务指标、特定账户余额指标，或压力测试是否通过等。

同时，从技术性违约的定义可见其与信用违约[2]的关联性并不显而易见。因为，简单来说，违约的判定主要基于本息是否按期足额支付，主体是否发生破产、重组等事项。该类事件在技术性违约的定义中均未涉及。那么，技术性违约与违约的关系到底如何？

首先，技术性违约不能简单等同违约。技术性违约的触发条款多为可修复、约束类条款，条款的临时性不达标，存在协商解决和修复的空间，在短时间内并不直接引发违约，故债券发生技术性违约不等同于债券违约。不可否认技术性违约发生时，确实发生了债务人违反债券发行的财务指标承诺的事实。参考违约广义的界定，中国合同法第一百零七条，“当事人一方不履行合同义务或者履行合同义务不符合约定的，应当承担继续履行、采取补救措施或者赔偿损失等违约责任”，故而，技术性违约可以认为是法理层面的违约，属于广义违约。

其次，技术性违约处置不当可能引发实质性违约。技术性违约发生后，债务人负有修复相关财务指标或其他约定事项的义务，或与债权人达成新的约定以豁免原条款的约束。若债务人和债权人未能取得一致意见，则可能触发本期债券的回售，使得债务人面临立即偿付债券的流动性风险。如遇债务人流动性紧张，则可能会导致债券回售困难，演化为实质性违约。

最后，从国际三大评级机构的评级实践来看，技术性违约一般仅被视作受评发行人负面信用事件中的一种，与实质性违约并不构成等价关系。在三大评级机构的违约率统计中，技术性违约事件也并不计入违约率统计样本。

对于国内债券市场上出现的所谓的“技术性违约”，多数为国内媒体和部分投资者在不理解其确切含义上的误读[3]。目前国内市场所称的“技术性违约”并不符合国际上对技术性违约的通常认知，其界定应属于违约范畴，但亦不能简单妄断一定是实质性违约，其界定尺度与结论国际上仍存在一定差异[4]。

二、国际评级机构对技术性违约的评级行动分析

我们列举了近年来美国公司债券市场中部分技术性违约案例，以及国际评级机构在上述案例中的评级处理。从这些案例中我们可以看到，虽然技术性违约并不等同于违约，但技术性违约事件的发生可能是发行人信用状况与短期流动性状况恶化的标志之一，技术性违约事件可以成为评级下调的理由。

案例1. EmpireGenerating Co, LLC——资本结构恶化导致技术性违约

Empire Generating Co, LLC（简称“Empire Generating”）为纽约州的天然气发电业务经营的项目公司，出资人Energy Capital Partners（ECP）对公司投入的资本金为4.26亿美元。2014年2月，穆迪给予Empire Generating首次信用评级B1级，评级展望稳定。2016年3月31日，由于财务状况表现不佳，穆迪将Empire Generating的信用评级下调至B2级，展望负面。此后在大宗商品价格持续低迷、能源行业违约事件频发的背景下，公司盈利状况与财务表现低迷，导致2018年1月23日穆迪将其信用评级进一步下调至B3级，展望维持负面。

2018年4月23日，Empire Generating财务杠杆水平上升并超过了公司成立时所要求的财务约定事项（financial covenant）的约定水平，同时出资人ECP也无力对公司补充注册资本。穆迪认定Empire Generating技术性违约发生，并在4月23日将其长期信用评级由B3级下调至Caa2级，评级展望负面。

财务指标作为衡量企业偿债能力定量标准，通常也会以附加条款的方式列入债务条款或经营契约，如杠杆率、EBITDA等，当发行人无法满足指标要求时会触发技术性违约。从穆迪的调级行动来看，该案例中技术性违约的发生是级别下调的重要因素，但级别下调幅度为仅下调了2个子级，可见技术性违约发生不等同于违约，在未发生违约判定指征时，信用评级不会降至违约级。

案例2. Iconix Brand Group Inc.——无法按期出具年报引发的技术性违约

Iconix Brand Group Inc.（以下简称“Iconix公司”）为纳斯达克上市公司（股票代码：ICON），主要经营广告与品牌推广业务。2017年公司面临债务集中到期，同时主要贷款人德意志银行降低了对公司的授信规模，导致公司流动性压力进一步加大，进而对公司的业务运营产生影响。

2017年11月，Iconix公司由于需要对商誉、无形资产等会计科目进行额外减值测试，无法按期（11月15日）完成2017年三季报（截止于9月30日）的披露工作。标普认为该事件构成技术性违约。2017年11月15日，标普将Iconix公司的企业信用评级（Corporate Credit Rating）由CCC级下调至CCC-级，评级展望负面。

2018年2月13日，Iconix公司宣布与1.10亿美元可交换债持有者达成等值交换协议，将到期兑付日由2018年3月延期至2023年8月，标普认为该交易等同于低价交易（Distressed Exchange），并将公司长期信用评级由CCC-级下调至CC级，展望负面，随后在该交换协议正式签署后将其评级调整为SD级。

技术性违约的触发因素不限于财务指标承诺，Iconix公司技术性违约的直接原因是未能按时完成编制并披露季度财务报告。造成Iconix公司发生这一状况的直接原因是公司经营状况恶化导致的可能存在的资产减值，这是评级机构调降评级的主要依据。而经营状况的恶化并非一蹴而就，但技术性违约的发生则成为评级调降的契机。技术性违约可作为发行人信用状况可能恶化的重要标志，级别下调是对信用状况恶化的确认，起到了风险预警作用。该案例中，Iconix公司最终信用等级被下调至SD级，是因为发行人在技术性违约后出现了违约指征，评级机构才进一步将级别下调至违约级。

案例3. Aria Energy Operating LLC——技术性违约后信用状况改善

Aria Energy Operating LLC（简称“Aria Operating”）为美国能源企业，主要经营沼气等可再生能源发电业务，业务范围涉及全美18个州的46个发电项目。2015年4月标普给予Aria Operating首次长期信用评级B级，评级展望稳定，2016年以来伴随公司面临生产成本上升、产量下降导致的财务状况恶化，标普于2016年4月将公司长期信用评级展望调整为负面。

2016年5月，Aria Operating由于未能在120天之内按时披露2015年年报。标普认为该事件构成技术性违约。随后，标普于5月4日将公司长期信用评级下调至B-级，并列入评级负面观察名单。2016年6月29日，Aria Operating与贷款人达成一次性豁免协议，从而降低了公司的短期流动性压力和违约风险（immediate liquidity or default concerns），由此标普于2016年7月12日将Aria Operating的评级展望调整为稳定。

2016年下半年以来，Aria Operating在度过短期流动性危机之后经营状况得到一定程度的改善。根据标普的计算，截至2016年9月末，公司未来12个月的EBITDA预计将达到3400万美元，较上年同期增加2850万美元，由此标普于2016年12月30日将公司评级展望调整为正面。2017年8月31日，标普预期Aria Operating在2017年的营业收入与EBITDA将分别为1.25亿美元和5500万美元，较上年得到大幅提升，由此标普将公司长期信用评级由B-级上调至B+级，评级展望稳定。

技术性违约的发生不代表发行主体信用必然走向违约。当技术性违约发生后，如果发行人可以与债权人达成合理的豁免或展期协议，则可能扭转短期内流动性状况的恶化，改善信用状况。就Aira Operating的情况而言，公司信用状况改善主要是由于获得了有效的外部支持，渡过了短期的流动性压力。故技术性违约在某些情况下只是发行人短期信用状况的参考，未来信用发展走向仍依赖发行人整体的信用状况和可获得的外部支持。

案例4. Survey Sampling InternationalLLC——预期的技术性违约导致评级下调

Survey Sampling International LLC（简称“SSI”）为美国市场调研机构，2014年11月19日标普给予其B级的首次长期信用评级，评级展望稳定。2017年5月17日，标普认为SSI存在较大的技术性违约风险，将SSI的长期信用评级由B级下调至B-级。在调整理由中，标普称作出这一下调动作主要是基于对SSI现有的财务状况与融资能力，预计SSI第一留置权杠杆比例（first lien leverage ratio）的契约保证金（covenant margin of compliance）在未来12个月将会下降到5%以下，存在显著的技术性违约风险。

技术性违约虽然尚未发生但其显著的可预见性亦可作为评级下调的依据。评级机构调级行动的根本依据仍为发行主体的基本信用状况和基于此评级机构作出的主观判断，根据技术性违约发生的可能性作出的调级行动有别于违约发生的调级行动。一般级别调降至违约需要基于违约事实的基础上，即违约事件确定发生后，才会将级别调至违约级，亦即事后调级。

三、中资企业境外债券的技术性违约案例与评级行动分析

（一）境外美元债发行人技术性违约案例与评级行动分析

境外美元债是国内企业在国际债券市场上发行的以美元计价的债券。国内企业境外发行美元债以香港债券市场为主，香港作为国际金融中心，国际评级机构深耕多年，对评级相关的基本概念输出已相当深入，债券市场以及媒体舆论对技术性违约的认知亦相对清晰。境外美元债发行人与国内债券市场发行人可能存在重合，虽然二者在发行方式、监管要求等诸多方面仍存在很大的区别，但仅就技术性违约案例而言，对国内债券市场对技术性违约的定性认知方面仍具有较强的指导意义。

案例1. 绿城控股

绿城中国控股有限公司（简称“绿城控股”）成立于1995年，创始人及实际控制人为公司董事长宋卫平。作为我国起步较早的全国性房地产之一，2000年以来绿城控股开始展开全国性战略布局，业务区域由浙江拓展至全国主要一线、二线城市，同时营业收入也由2003年的12亿元迅速增加至2006年的64亿元。2006年6月绿城控股股票在香港联交所上市发行，同年11月公司发行4亿美元债券，发行票面利率9%，穆迪与标普分别给予Ba2级和BB级的信用评级。

在快速扩张过程中，绿城控股面临极大的资金周转压力。2008年第四季度，公司房地产销售大幅下降，同时伴随国内银行银根收紧，导致公司流动性进入极度紧张状态，同时也导致公司债券的到期收益率大幅攀升。根据2008年年报草案，公司由于发生在未能满足最低利息覆盖率的情况下增加借款等事件，触发美元债券的限制性条款，从而出现技术性违约风险。

为维持市场声誉、缓解技术性违约事件的负面影响，绿城控股在年报披露后宣布将对美元债券进行回购。最终公司以85元的价格（面值100元）对90%以上的存续债券进行回购，从而保证公司在已触发限制性条款的情况下，公司向债券投资者取得豁免，规避了潜在的交叉违约条款；同时由于公司回购价格远高于当时公司债券的市场价格，保持了公司在债券市场的再融资能力。伴随2009年业绩回升，绿城控股的流动性压力获得较大的缓解，从而度过此次债务危机。

绿城控股技术性违约事件凸显出房地产企业高速扩张中所面临的严峻资金周转压力，这是公司所面临信用风险的根本因素。此外，就该技术性事件及其化解而言，绿城控股溢价回购存续债券的行为保持了公司的市场声誉，避免技术性违约事件对公司的再融资能力造成负面影响，更避免了实质性违约事件的发生。

信用评级方面，绿城控股上市后，穆迪与标普分别给予其Ba2级和BB级的首次信用评级，此后随着公司扩张过程中资产负债率持续攀升，两家评级机构均下调了公司的信用评级，穆迪下调至Ba3级，标普下调至BB-级。2009年4月绿城控股宣布债券回购时，标普将其评级再下调一个子级至B+级，而穆迪则大幅下调至Caa1级。对于相同的技术性事件，两家评级机构在评级下调过程中的调整动作并不完全一致，说明评级机构对技术性违约事件的影响存在不同的判断。

案例2. 滨海建投

2017年6月12日，天津滨海新区建设投资集团有限公司（以下简称“滨海建投”）旗下的离岸特殊目的载体（SPV）Zhaohai Investment (BVI) Limited在港交所发布公告称，由于过去两年的人民币汇率波动，债券发行人Zhaohai Investment (BVI) Limited和担保人滨海建投香港的截至2016年底财务数据不再满足债券维好协议的相关要求，构成了技术性违约。

Zhaohai Investment (BVI) Limited技术性违约共涉及两笔债券，其中一笔3亿美元，将于2018年到期，票面利率3.1%，另一笔5亿美元，2023年到期，票面利率4%。上述两笔债券均由滨海建投的境外子公司滨海建投（香港）发展有限公司提供担保。

根据Zhaohai Investment (BVI) Limited公告显示，上述两笔债券在发行时附带的限制条款规定，在债券存续期内，发行人及担保人的合并资本净值（consolidated net worth）以及合计所有者权益分别不能低于1美元和1000万港元。而在截至2016年年末的18个月间，人民币对美元和港元累计贬值超过10%。由于担保人滨海建投香港的资产端大部分自人民币计价资产，而负债端大部分为美元计价，财务报告以港元出具，因此累积的汇兑损失在人民币贬值过程中持续增加，最终导致无法满足上述限制条款规定，触发技术性违约。

值得注意的是，在技术性违约事件发生前，滨海建投已于5月26日向债券持有人申请对技术性条款进行豁免，同时滨海建投希望境外债券发行结构由维好协议结构转为担保结构。在6月30日召开的持有人会议中，大多数投资者同意了滨海建投的豁免申请，同时投资者获得了债券本金规模0.15%~0.35%不等的同意费，实际相当于滨海建投上调了美元债券的票面利率。

信用评级方面，作为国家级新区滨海新区直属的城投企业，评级机构对滨海建投给予了相对较高的投资级评级。在标普2015年8月出具的评级报告中，虽然滨海建投的单体信用情况（Stand Alone Credit Profile, SACP）仅为B+，但考虑到公司可以获得极强的政府支持，其发行人信用级别较SACP上调7个子级至A-级，评级展望稳定。2017年5月29日，标普发布