中、美、日等主要经济体二十年演变：1998 2001年以来外汇储备状况

（二）2008年，中国经济总量逼近5万亿美元，成为全球第三大经济体

1、2008年，中国经济总量达到319515亿元人民币，按照当时的汇率折算（1美元兑换人民币7.20元左右），约合44377.15亿美元，此时中国的经济总量已经超过德国、法国和英国，正在向超越日本的进程前进。

2、同一年，美国、日本、德国、英国与法国的经济总量分别为147128亿美元、52072亿美元、36407.27亿美元、29373亿美元和27096亿美元，分别是中国的3.32倍、1.17倍、0.82倍、0.66倍和0.61倍。

（三）2018年，中国经济总量超过13万亿美元、人均GDP徘徊于1万美元大关，早已成为全球第二大经济体

1、2018年，中国经济总量超过90万亿人民币，按照2018年6.70左右的汇率折算，约合134328.36亿美元，跨过13万亿美元大关。此时中国的经济总量早已超过日本（2010年超过），全球第二大经济体的地位进一步巩固，人均GDP也在1万美元大关左右徘徊。

2、2018年，美国、日本、德国、英国与法国的经济总量分别为202400亿美元、48000亿美元、39000亿美元、26000亿美元和27000亿美元，分别是中国的1.51倍、0.98倍、0.36倍、0.29倍、0.19倍和0.20倍。

（四）简要评述

1、二十年来，中国经济在快速增长的同时，日本等经济体正陷入增长困境

近十年以来，除中国与美国的经济总量始终保持平稳增长态势外，诸如日本、欧盟等经济体在期间出现了多次反复，尤以日本最为明显，这也为中国经济赶超提供了较好的外部环境。我们仅以日本为例，日本经济总量在1995年曾经达到5.33万亿美元，但自此之后，日本经济总量开始长期限的下滑，特别是遭遇到1997-1998年亚洲金融危机，使得这一境况加速恶化。1998年底，日本经济总量降至3.91万亿美元，在1996-2008年这将近12年的时间里，日本经济总量始终在4-5万亿美元之间徘徊。

2、日本经济失去的“十年”：1997-2007

（1）1997年以来，日本经济始终保持快速增长，其现价GDP由1978年204.40万亿日元扩大至1997年的534.14万亿日元，保持了将二十年的快速增长。需要指出得是，我们通常熟知的日本广场协议签订于1985年，但1985年后日本经济仍然保持10年以上的高速增长。

（2）1997年-1998年亚洲金融危机打乱了日本经济发展的步伐，而1985年广场协议所拟定的日元升值计划的负面效应也开始显现，日本经济开始徘徊于510-530万亿日元之间（波动幅度在2000亿美元左右）。所以我们看到，1997年日本经济总量为534.14万亿日元，2007年日本经济总量为531.69万亿日元，十年时间不升反降。

（3）2008-2009年金融危机之后，日本经济再次遭受重创，经济总量由2007年的531.69万亿日元连续降至2008年和2009年的520.72万亿日元和489.50万亿日元。不过，也是得益于这次危机，日本推出零利率甚至负利率等超宽松货币政策，其经济于2012年开始有所复苏，日本经济总量也接连回升至2017年的545.12万亿日元，创1997年以来的新高。

但是，如果从全世界范围口径来看，由于受到汇率等市场因素的干扰，以美元计价的日本经济总量自2012年却呈现出明显下滑态势，经济总量一路下降至2015年的4.39万亿美元，截至2017年底，日本经济总量仍然没能超过5万亿美元。现在看来，超过1995年经济总量水平对于日本而言在短期内仍将是一种奢望，日本经济失去的“十年”、“二十年”进程仍在上演。

3、中国人均GDP在万亿美元左右徘徊，迈过中等收入陷阱仍是摆在中国面前的一大难题

2004年，澳大利亚学者Geoffrey Garrett提出一个论点，即中等收入国家正处于两面夹击的境地，技术上比不过富国，价格上拼不赢穷国。

世界银行2006年发布《东亚经济发展报告》首次提出“中等收入陷阱”（Middle Income Trap），即“当一个国家人均GDP开始步入中等收入国家水平时，往往会陷入经济增长的停滞期，很少有能够跻身高收入国家的行列”。该报告特别指出，中等收入陷阱的主要原因是低端制造业转型失败，导致其先前所积累的一系列问题（如经济增速回落或停滞、民主乱象、贫富分化、腐败多发、过度城市化、社会公共服务短缺、就业困难、社会动荡、信仰缺失、金融体系脆弱、环境污染等等）相继凸显。

虽然世界银行提出“中等收入陷阱”的提出最初被认为是专门针对中国，而东亚国家中也的确只有日本和韩国真正从中等收入国家步入高等收入国家行列，且世界银行所提出的中等收入陷阱呈现的一系列特征确实在慢慢呈现。同时考虑到，目前我国人均GDP为64644亿元人民币，按照目前6.75左右的人民币汇率，人均GDP仍不足万亿美元。因此，是否能够解决上述问题是摆在我们面前的一大难题，不可回避！

4、港澳台经济总量与人均GDP的二十年变迁

需要指出得是，前面所讨论的中国经济总量等问题并未将港澳台纳入，如果将港澳台纳入则意味着我们讨论范围延伸至大中华区。同样参照前述模式，我们重点聚焦1998年、2008年与2018年三个时间点。

（1）1998年，中国大陆、中国香港、中国澳门与中国台湾的经济总量折算成美元分别为1.03万亿美元、0.1677万亿美元、0.0063万亿美元和0.2804万亿美元，人均GDP分别为827美元、25628美元、16332美元和12840美元。很显然，中国大陆虽然经济总量最大，但尚不到台湾的5倍，也仅为香港的6.5倍左右。此外，此时的中国大陆人均GDP仅为827美元，远远低于其余三个地区。

（2）2008年，中国大陆、中国香港、中国澳门与中国台湾的经济总量折算成美元分别为4.44万亿美元、0.2189万亿美元、0.021万亿美元和0.4170万亿美元，人均GDP分别为2848美元、30508美元、40019美元和18131美元。此时中国大陆的经济总量增长3倍，人均GDP也上升至2848美元，但依然远远低于其余三个地区。

（3）2018年，中国大陆、中国香港、中国澳门与中国台湾的经济总量折算成美元分别为13.43万亿美元、0.3526万亿美元、0.0528万亿美元和0.5895万亿美元，人均GDP分别提升至9563美元、47436美元、83333美元和25004美元。20年的时间里，中国大陆人均GDP由827美元上升至9563美元，接近万亿美元大关，虽然仍有不小的差距，但已明显缩小，目前已经分别达到中国香港、中国澳门和中国台湾的20.16%、11.48%和38.25%。

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关于股票市场：中国的问题不在于数量而在于质量、股票市值占经济总量的比重仅为50%左右

二十年以来，全球均形成了以主板为主的多层次资本市场体系，虽然中国大陆目前以3600多家上市公司数量逼近美国，但上市公司市值却仅占GDP的50%左右（全球主要经济体均在100%以上）、质量因素成为中国股市最为讽刺的现象，美国则以超过40万亿美元的股票市值在全球主要经济体中遥遥领先，中国香港以GDP近10倍左右的股票市值继续稳定其国际金融中心的地位。

（一）股票市场层次：均已构建了多层次资本市场

1、中国内地已形成主板、中小板、创业板、科创板、新三板等多层次的资本市场体系

截止目前，中国内地已形成主板、中小板、创业板、科创板与新三板、地方金交所、区域股权交易中心、券商OTC等多层次资本市场体系。其中，场内市场包括主板、中小板、创业板和科创板，而新三板、区域性股权交易市场和券商OTC市场为场外市场。

（1）我国的主板主要存在沪深两个交易所，均于1990年成立，上交所的主板代码以“600”开头，深交所的主板代码则以“000”开头，且主要以国企、传统企业为主。

（2）中小板是从深交所的主板中独立出来的，作为创业板的过渡板块，亦称中小企业板，其成立于2004年，且上市的主体资格和财务条件与主板是一样的，通常流通盘较小（1亿元以下），其代码主要以“002”开头。

（3）创业板同样存在于深交所，建立于2009年，代码主要以“300”开头，且其范围主要为民营科技企业。

（4）新三板，全称为“全国中小企业股份转让系统”，起源于2001年承接两网及退市企业的股权转让（亦称为“老三板）。2006年北京中关村科技园的非上市公司纳入，2012年扩大到上海张江高科技园区、武汉东湖新区、天津滨海新区，2013年才扩展至全国范围，并成为全国性的股权交易所。

需要指出得是，主板、中小板与创业板均为上市且为审核制，而新三板只是挂牌交易且为备案制（挂牌后才可进行定增融资）。

（5）科创板，始于2018年习近平在中国进口博览会上的发言，2023年1月30日证监会与上交所发布科创板总体实施意见和配套制度征求意见稿，需要指出得是，科创板实行得是注册制，主要适用于业绩稳定、适用于产品空间大和战略意义或关键领域持续研发投入、突破核心技术的科创类企业。

2、其余经济体也拥有多层次资本市场

除中国外，其余经济体也拥有多层次资本市场。

（1）中国香港拥有主板和创业板两个市场，不过相较而言，香港主板的股票市值占比高达95%以上，且中资股在香港股市中的地位非常之高，目前中资股市值占全部香港股市市值的40%左右。

（2）美国同样拥有区域性和全球性证券市场，前者包括费城证交所、太平洋证交所、辛辛那提证交所、中西部证交所以及支架壳期权交易所，后者则包括纽约证交所（NYSE）、全美证交所（AMEX）和纳斯达克证交所（NASDAQ）。

其中，NYSE是美国规模最大、组织结构最健全的交易所，上市标准最高，多为大公司和传统行业。AMEX虽然被并购但目前仍然独立运营，上市公司多为中小型企业。NASDAQ则为完全的电子证券交易市场，采用证券公司代理交易制，主要面向高增长的公司，如苹果、谷歌、亚马逊、Facebook和微软等等。

此外，除以上三大交易所外，美国还拥有柜台交易市场（OTCBB）和粉单市场（Pink Sheet），且美国各层次资本市场之间的转板相对而言比较容易。这也是为什么诸多中国企业选择在美国进行上市的原因。

（二）上市公司市值：美国遥遥领先，市值高达到40万亿美元以上

根据最新数据，目前美国股票市场市值高达41.01万亿美元，在全球主要经济体中处于绝对领先地位。

1、虽然我国股票市值位居全球第二，达到50万亿元人民币左右，但按照6.75的汇率计算，也仅相当于7.41万亿美元。

2、仅随其后得是，日本、香港与德国的股票市值分别为5.30万亿美元、3.83万亿美元和2.26万亿美元。

（三）上市公司数目：亚洲金融危机后，美国上市公司数目呈萎缩态势

虽然在股票市值上，美国遥遥领先，但从上市公司数目来看，则相差不大。根据最新数据，美国上市公司数目达到4863家，接近5000家。紧随其后的依然是中国和日本，上市公司数目分别为3601家和3598家。中国香港的上市公司数目也达到1987家。

不过，与中国形成鲜明对比得是，美国上市公司数目近20年来呈现不断下降态势。例如，1988年与1998年美国上市公司数目分别为6680家与8450家，2008年与2018年则分别仅为4666家与4863家。

（四）股票市值/GDP：香港遥遥领先，中国内地还有很大差距

不同经济体由于所处发展阶段不同，其所有上市公司总市值占GDP的比例也呈现差异。通常情况下，低收入国家的比重在20-30%左右、中等收入国家则在50%左右，市场经济较为发达的经济体其股票市值与经济总量较为接近。

从股票市值占GDP的比例来看，中国香港以超过1000%的比重遥遥领先，其股票市值是经济总量的10倍以上，可见金融业在中国香港经济中的地位。紧随其后的是美国，股票市值占GDP的比重接近200%，英国、法国与日本的上市公司总市值也在其经济总量的100%以上。德国与中国均不足100%，特别是中国的上市公司虽然数量上相差无几但市值即仅为经济总量的50%附近，是非常讽刺的一件事情。考虑到在上市公司数目和经济总量上，中国已可比肩日本等经济体，这意味中国股市市值的问题不在于数量而在于质量，不在于宽度而在于深度。

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关于债券市场：二十年的纷乱变迁、债券市场余额占比大幅提升、中国尚不足100%

美国债券市场规模超过高达43万亿美元，在主要经济体中遥遥领先。1998-2008年期间，日本与欧洲债券市场规模占经济总量的权重上升最快，2008-2018年期间，中国与日本债券市场规模占经济总量的权重则上升最快。1998年，中国、日本、欧洲与美国债券市场余额占其经济总量的比重分别为21.27%、63.93%、99.26%和188.72%，2018年这一比重分别上升至95.23%、186.99%、147.16%和212.86%。从这个角度来看，目前中国债券市场规模占经济总量的权重尚不到100%，远远低于其余经济体。与此同时，国债在中国债券市场中的占比也由最初的50%以上降至20%左右，远远低于其余国家的水平（美国高达50%左右、日本高达95%以上）。

（一）中国、美国、日本债券市场简介

我们从债券市场发展历史、债券市场主要品种以及国债等几个维度对中国、美国与日本等三大经济体的债券市场进行简析。

（二）美国绝对规模遥遥领先：高达43万亿美元，超过中国、日本与欧洲三大经济体之和

1998年，中国债券市场余额仅为1.81万亿人民币（不到1500亿美元），日本拥有337.49万亿日元债券（约合3万亿美元）、欧洲拥有6.14万亿欧元债券（约合7.3万亿美元），而美国则拥有13.75万亿美元债券。

二十年后的今天，中国拥有85.74万亿元债券余额（约合12.70万亿美元）、日本拥有1025.61万亿日元债券余额（约合9.32万亿美元）、欧洲拥有17.10万亿欧元债券余额（约合18.81万亿美元）和美国拥有43.04万亿美元债券余额。很显然，美国以43万亿美元的绝对债券余额，超过中国、日本与欧洲三大经济体之和。

（三）债券余额/GDP：美国长期在200%以上，中国、日本与欧洲均上升较快

绝对规模上的变化与相对指标保持一致，美国近二十年来的债券市场余额占比均在200%以上。1998年，中国、日本、欧洲与美国债券市场余额占其经济总量的比重分别为21.27%、63.93%、99.26%和188.72%。

1、1998-2008年十年期间，日本与欧洲上升最快

2008年，十年后的债券市场余额占比显著提升，中国、日本、欧洲与美国债券市场余额占其经济总量的比重分别上升至34.67%、141.23%、141.89%、211.12%。其中，1998-2008年这十年期间，上述四大经济体债券余额占比较1998年分别上升13.40个百分点、77.30个百分点、42.63个百分点、22.39个百分点。

2、2008-2018年十年期间，中国与日本上升最快

2018年，中国、日本、欧洲与美国债券市场余额占GDP比重分别为95.23%、186.99%、147.16%和212.86%，占比较2008年分别上升60.57个百分点、45.75个百分点、5.27个百分点和1.74个百分点。可见，在最近十年中，中国与日本的债券市场余额占比上升最快。不过，尽管如此，中国债券市场余额占经济总量的比重在主要经济体中也处于低位，目前仍未超过100%。

（四）国债余额/全部债券余额：日本高达90%以上，中国已由50%以上降至20%以下、处于绝对低位

1、美国国债余额近22万亿美元，超过中国、日本、欧元区三大经济体之和

截至2018年底，中国拥有国债余额为14.88万亿元人民币（约合2.2万亿美元）、日本拥有962.91万亿日元国债（约合8.75万亿美元）、欧元区拥有7.44万亿欧元国债（约合8.26万亿美元）、美国则拥有21.52万亿美元国债。可见美国国债规模同样超过中国、日本与欧元区三大经济体之和。

2、日本债券市场90%以上由国债构成、中国则不到20%且逐渐下降

第一，从整个债券市场的构成来看，日本债券市场比较单一且比较稳定，主要以国债为主，1998年-2008年-2018年，日本国债在其债券市场中的比重分别为81.13%、92.26%和93.89%，这也是为什么日本会将其国债收益率作为基准利率的原因。

第二，美国国债在其债券市场中的权重始终在50%以下徘徊，近十年也出现了上升态势，已由2008年的32.27%上升至50%。

第三，欧元债国债在其债券市场中的权重稳定在40-60%的区间内。

第四，中国国债在债券市场中的地位逐步下降，趋势上与主要经济体明显背离，1998年、2008年与2018年我国国债余额占比分别为57.51%、49.49%和17.36%，在主要经济体中处于绝对低位。

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全球主要经济体债务水平二十年演变：债务水平明显提升，大多无法忍受加息所带来的冲击

中国目前以超过经济总量2倍的货币供应量和接近经济总量近3倍的银行业总资产在全球主要经济体中遥遥领先且趋势上升也最为明显和快速，而美国的货币供应量与银行业总资产均不到其经济总量的100%。相较之下，与中国大陆最为接近的可能要数日本，但依然低于中国大陆。

从杠杆率来看，2007-2008年金融危机后，尽管全球大多经济体实行了明显的货币宽松政，但诸如美国与欧元区等经济体的整体杠杆率由于已经较高，因此趋势上看起来并未明显抬升，始终保持在250%左右的水平徘徊。不过对于其它经济体则刚好相反，这十年期间，中国大陆的杠杆率水平从130%升至目前的250%附近、中国香港的杠杆率水平从220%以下升至目前的360%左右，新兴市场国家的杠杆率水平也由100%左右升至目前的180%附近，日本的杠杆率水平则由313%左右升至360%附近。

中国香港与中国大陆的企业部门杠杆率目前分别以230.60%和155.10%分别居于主要经济体中的最高位，美国与日本则分别稳定在75%和100%附近。2007-2008年金融危机以来，发达经济体纷纷降低居民部门的杠杆率水平，使其从相对高位回落，但中国等新兴市场经济体的居民杠杆却开始逐步攀升，近十年来上升幅度最大，已由2008年的20%以下升至目前的50%附近。就政府部门杠杆率而言，日本一骑绝尘，高达200%以上，而发达经济体普遍较高，新兴市场经济体则普遍较低。

（一）M2/GDP：中国大陆与日本相对较为接近，中国香港明显偏高、美国与欧元区尚不足100%

按照货币数量论的观点，一个经济体所拥有的货币数量*货币流速应和其经济总量保持一致，这意味着当一个经济体的M2/GDP越高，其货币流速越低、越慢，也即无法流量的货币资产占比越高，货币资产证券化越不发达。

从1998年、2008年与2018年三个时间点来看，中国大陆的M2/GDP分别为122.66%、148.84%和202.90%，中国香港则分别为237.90%、367.18%和521.69%，在主要经济体中处于明显高位，远远高于美国与欧元区不足100%的水平。

相较之下，与中国大陆最为接近的可能是日本，其在2008年与2018年的M2/GDP分别为142.50%和184.91%。

（二）银行业总资产/GDP：中国大陆与日本相对较为接近，中国香港相对偏高、美国不足100%

不同国家的金融体制存在一定的差异，一些经济体主要以银行体系为主，另外一些则以证券体系为主，二者既有可能相伴成长，亦有可能此消彼长。2008年与2018年，中国大陆银行业总资产与GDP的比值分别为197.82%和280.35%，远远高于美国的83.95%和84.51%。和中国大陆比较接近的仍然是日本，日本在1998年、2008年与2018年三个时间点的银行业总资产与GDP的比值分别为147.51%、156.19%和209.71%。

（三）主要部门杠杆率水平

1、整体杠杆率：十年期间，除美国与欧元区外，大部分经济体均在大幅加杠杆

2007-2008年金融危机后，尽管全球大多经济体实行了明显的货币宽松政，但诸如美国与欧元区等经济体的整体杠杆率由于已经较高，因此趋势上看起来并未明显抬升，始终保持在250%左右的水平徘徊。

但是对于其它经济体则刚好相反，这十年期间，中国大陆的杠杆率水平从130%升至目前的250%附近、中国香港的杠杆率水平从220%以下升至目前的360%左右，新兴市场国家的杠杆率水平也由100%左右升至目前的180%附近，日本的杠杆率水平则由313%左右升至360%附近。杠杆率水平的提升大大加剧了经济金融体系的脆弱性。

2、企业部门杠杆率：中国香港与中国大陆处于绝对高位且近年来上升明显，美国与日本分别稳定在75%和100%附近

中国香港与中国大陆的企业部门杠杆率目前分别以230.60%和155.10%分别居于主要经济体中的最高位，且在趋势上依然处于上升态势。2008年，中国香港、中国大陆、美国与日本的企业部门杠杆率水平分别为129.90%、93.10%、72.50%和106.10%，2018年除日本略有下降至100.10%外，中国香港、中国大陆与美国分别上升至230.60%、155.10%和74.40%。

且从长期趋势来看，美国与日本的企业部门杠杆率始终比较稳定，其常态区间分别为7-75%、100-110%。

3、居民部门杠杆率：中国大陆地区近十年居民部门杠杆率提升幅度最大

2007-2008年金融危机以来，美国居民部门的杠杆率已连续降至80%以下，欧元区和日本居民杠杆率也分别降至60%左右的水平。与发达经济体的趋势相反，在这一时期，中国大陆、中国香港与新兴市场国家纷纷提高居民部门杠杆率来推动经济增长，截至2018年，中国大陆、中国香港与新兴市场居民部门杠杆率水平已分别由2008年底的17.90%、51.10%和19.70%，2018年则分别升至50.30%、71.40%和38.70%，可见在近十年的时间里，中国大陆地区的居民部门杠杆率提升幅度最大、上升最快。

4、政府部门杠杆率：日本一骑绝尘，发达经济体普遍高于新兴市场国家

对于政府部门杠杆率而言，日本一骑绝尘，在主要经济体中处于绝对高位，已由2007年的150%左右升至目前的200%附近。中国大陆与新兴市场经济体的政府部门杠杆率已经升至50%左右。与此同时，美国与欧元区的政府杠杆率在2008-2012年经历一波上升后开始趋于平稳甚至下降，美国政府部门杠杆率稳定在100%附近、欧元区政府部门杠杆率则降至90%以下。

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