信用利差为何走扩？ 债券利好利于什么板块发展

基本结论

【专题】信用利差为何走扩？在疫情影响经济的预期和宽松的流动性下，年后债券收益率一路下行，2月末以来，无风险利率下行速度明显快于信用债收益率，导致信用利差被动走扩，4月3日，央行宣布定向降准并自4月7日起下调超额存款准备金利率开始，高等级信用利差收窄，4月末，中低评级信用利差也开始收敛。

本轮疫情主导的债券牛市中，信用利差与债券收益率走势相背离主要有以下四点原因：第一、宽松的货币政策更有利于利率债，信用债需求受限；第二，信用债供给大幅增加抑制债券收益率下行趋势；第三，信用风险未有明显缓解；第四，3-4月为财报空窗期，企业受疫情影响程度难以准确判断。

从历史上看，无风险收益率与信用利差也出现过数次的背离，总结原因主要有以下三点，第一、在经济下行初期，无风险收益率反应较快，首先下行，市场出于对企业基本面的担忧，信用债收益率反应往往较慢，此时会出现信用利差与无风险收益率的背离；第二、在货币宽松阶段，无风险收益率下行，若此时信用事件频发或出现超预期信用事件，则会导致信用债违约风险溢价难以随之压缩，发生信用利差与风险收益率背离的情况；第三、债券牛市期间出现黑天鹅事件导致信用债流动性受到冲击，流动性溢价提升，信用利差难以随无风险利率下行。

出于以下三点考虑，我们认为未来信用利差会有所收敛：首先，流动性持续宽松会逐步惠及信用债；其次，信用债供需格局改变有可能进一步压降其收益率；最后，年报及一季报多已公布，企业受疫情影响程度可以量化。

风险提示：1）海外疫情反复导致金融市场出现流动性风险；2）信用风险事件增加，或导致避险情绪上升，信用利差大幅上行。

一、信用利差为何走扩？

1. 2月以来信用利差被动走扩

在疫情影响经济的预期和宽松的流动性下，年后债券收益率一路下行，2月末以来，无风险利率下行速度明显快于信用债收益率，导致信用利差被动走扩，4月7日，AAA评级信用利差上升至最高点75bp，AA+、AA评级信用利差于4月23日达到最高点，分别为95bp、136bp，较2月末最低点分别上了46bp、51bp、70bp。4月3日，央行宣布定向降准并自4月7日起下调超额存款准备金利率开始，高等级信用利差收窄，4月末，中低评级信用利差也开始收敛。

从各行业利差变动的情况来看，2月末至4月末期间，行业利差大多走扩，钢铁、采掘等周期性行业走扩幅度普遍高于其他行业，公用事业、医药生物行业受影响程度则相对有限。

信用利差由税收溢价、违约风险溢价、流动性溢价、期限溢价等多因素构成。总体上，信用利差的影响因素包括税收因素、发行主体基本面主导的违约风险溢价、流动性溢价、期限溢价等，并受到是否含权、信用债市场供需、债券是否可用于质押融资、利率类型等其他因素的影响。

通常情况下，信用利差与债券收益率走势相关性较高。在经济下行周期中，前期货币政策宽松促使信用债流动性溢价压缩，后期，宽货币向宽信用传导，信用风险降低，违约风险溢价亦会有收窄。因此，在债券牛市中，由于流动性溢价及违约风险溢价的压缩，信用债收益率下行速度往往会快于无风险收益率，信用利差通常会表现为收敛。

本轮疫情主导的债券牛市中，信用利差与债券收益率走势相背离，我们总结了如下四点原因：

第一、宽松的货币政策更有利于利率债，信用债需求受限。央行定向降准、调降政策利率等手段为市场提供充裕的流动性，使得利率债更容易获取资本利得，而前期信用债收益率及信用利差均处于历史低位，对投资者吸引力减弱，信用债需求受限。

第二，信用债供给大幅增加抑制债券收益率下行趋势。3月份以来，信用债发行利率屡创新低，发行人通过债券市场融资意愿较强，3月，信用债总发行额15532亿元，净融资额8842亿元，单月净融资额创历史新高，4月，信用债净融资额同样超过8000亿元，亦为历史高点，信用债供需结构失衡导致无风险利率下行速度更甚于信用债。

第三，信用风险未有明显缓解。今年，债券市场发生多次“花式违约”事件，如远高实业、中融新大、如意、海航等的债券展期，桑德工程、瓦房、华昌等的债券置换事件冲击着投资者的神经。另外，由于疫情冲击，投资者对企业的基本面及现金流情况仍较为担忧，信用债违约风险溢价的压缩程度相对有限。

第四，3-4月为财报空窗期，企业受疫情影响程度难以准确判断。新冠疫情爆发以来，多数企业停工停产，一季度基本面受到严重影响，但3-4月属于财报空窗期，2023年年报及2023年一季报并未披露，投资者难以准确判断企业受疫情影响的程度，在投资上相对保守、保持观望态度。

2. 历史上信用利差与债券收益率背离的情况

从历史上看，无风险收益率与信用利差也出现过数次的背离。

2008年末，受全球金融危机影响，全国经济受到冲击，2008年11-12月，进出口总值同比增速出现负增长、工业增加值同比增速亦有放缓，自08年10月开始，无风险利率快速下行，而信用债收益率走势则不相同，金融危机对实体经济造成巨大冲击，信用债违约风险溢价提升，收益率不降反升，无风险利率与信用利差出现大幅度背离，11月国家推出4万亿投资计划，一定程度上提振了市场信心，信用债收益率随无风险利率下行，但下行速度较慢，信用利差仍在走扩，2009年2月，经济数据触底回升，无风险利率回调，违约风险溢价压缩，信用利差开始收窄。

2011年，欧债危机对我国影响虽相对有限，但经济增速亦有所放缓，进出口总值同比增速明显下滑，9月开始，无风险利率进入下行通道。信用债方面，融资平台再融资渠道收紧，另外，云南路投、云投集团重组等负面事件引发市场对城投债的担忧，信用债收益率在此期间处于上升通道，尤其是低等级信用债，高等级信用债受影响有限，无风险收益率与低等级信用债收益率的背离导致AA评级信用利差大幅走扩，此轮背离直至2011年年末，信用债收益率开启下行通道，无风险利率则略有回调，信用利差压缩。

2014年3月在超日债违约、债券市场打破刚兑之后，各评级信用利差均出现了一定程度的上行，信用利差与无风险利率的走势仍然出现了实质背离，说明打破刚兑之后，市场对违约风险的定价更为理性，信用利差中开始