英国养老金体系专题研究：转型与动荡 契约型产品和信托型产品的主要区别养老金

（报告出品方/作者：招商证券，姚紫薇，孙诗雨）

一、引言：“迷你预算”引发的英国养老金风波

2023 年 10 月，在英国的预算风波中，英国养老金一度陷入危机，引发市场动荡。在此期间，除了英国央行，英国 养老金机构，特别是其采用的负债驱动型投资（LDI）策略，受到广泛的市场关注。因此，本系列第一篇报告将从 英国出发，详细介绍其养老金体系的构成及运作方式。 回顾英国预算风波的始末，9 月 23 日，英国新政府宣布了大规模减税和增加政府开支的“迷你预算”，包括取消提 高公司税至 25%的计划、取消 45%的最高所得税税率并降低基本税率、大幅削减购房印花税等，减税额大约为 450 亿英镑，希望以此提振英国经济。

作为近半个世纪以来最为激进的减税计划，政策出台后引发了市场的剧烈震荡，英国 30 年期国债利率短期内大幅上 涨，从 9 月 22 日的 3.78%上升至 9 月 27 日的 4.99%；同时英镑兑美元汇率大幅下跌，一度接近与美元平价，遭遇 债汇双杀。 长端利率快速上升导致英国养老金资产大幅缩水，在 LDI 策略中大量使用利率互换的养老基金被迫抛售国债，以追 加保证金；而抛售资产又引发价格下跌，保证金压力进一步提升，由此陷入负反馈，引发流动性危机。为了解决危 机，英国央行在 9 月 28 日宣布推迟量化紧缩，并临时购买 20 年期以上的政府债券，英国国债和英镑有所反弹。与 此同时，10 月 3 日时任财政大臣克沃滕宣布将撤回部分减税方案。但是，10 月 11 日央行宣布购债将按时在 14 日结 束后，市场的担忧再度引发国债收益率的攀升。

10 月 14 日，英国前任财政大臣克沃滕去职；10 月 17 日，新任财政大臣杰里米·亨特宣布了新的财政计划，取消 “迷你预算”计划中几乎所有的减税措施。10 月 20 日，特拉斯发表辞职