国外基本养老金深度对比专题研究报告 基金行业占比多少

（报告出品方/作者：兴业证券，郑兆磊）

1、各国养老金发展简介与我国发展现状

日本 GPIF 虽成立较晚，但目前规模最大。我们对比了本系列报告前 4篇的养老金：挪威 GPFG、韩国 NPS、日本 GPIF、加拿大 CPP，统计了它们的管理机构成立时间（在此之前公共养老金也存在，但并非由现在机构进行专业管理，因此该时间可以看成各国专业管理公共养老金的时间），韩国进行专业管理的时间最早（1987 年），日本的 GPIF 成立最晚却规模最大，位列全球第二大公共养老金。从近 10 年规模增速来看，挪威与加拿大的基本养老金增速均在 12%左右，领先日本与韩国，后文可以看到，这种差异可能主要是由资产配置以及业绩造成的。

近 10 年四个发达国家养老金规模占 GDP 的比重均呈现明显上升趋势。从养老金规模比 GDP 来看，挪威 GPFG 占比最高，早在 2010 年就已经达到了 GDP 的83.66%, 2023 年更是高达 350.97%；而 2023 年韩国 NPS，日本 GPIF 及加拿大 CPP占比分别为 43.13%、34.53%及 23.76%。我国基本养老保险金规模与 GDP 的比值则较小，截至 2023 年末为 5.72%，从这个角度而言我国基本养老保险金仍有较大的发展空间。

新中国初期，以国家和集体责任为主导的养老金制度开始建立。在城镇，1951年政务院颁布《中华人民共和国劳动保险条例》（1953 和 1956 年进行了修订），基本上实现了应保尽保，几乎所有类型的企业职工及其家属都被覆盖进来，由企业缴费，国家兜底，形成了典型的“国家—单位”保障型养老金体制；对于机关事业单位养老制度实行的是与工龄挂钩的差别替代率，由国家负责。

在农村，主要体现在 1956 年中共中央《1956 年到 1967 年全国农业发展纲要》提出的“五保”制度上，由农村合作社集体负责。随着”文革”的到来，原本以总工会为主导的城镇职工养老保险体系被冲垮。1969 年财政部《关于国营企业财务工作中几项制度的改革意见（草案）》明确规定国营企业全部停止提取劳动保险金，“国家—单位”保险蜕化成纯粹的单位保险，难以维继。与此同时，依赖农村集体经济的“五保”制度在实行家庭联产承包制度之后几乎停顿。于是，现实的困境开始呼唤社会化的养老保障制度的建立。

改革开放后，社会化的养老保险制度开始出现。对于城镇职工，1986 年，中国劳动合同制的实行，建立起劳动合同工人的养老保险制度，国家、集体和个人共同出资的社会养老保险制度开始形成。1991 年 6 月，国务院颁布的《关于企业职工养老保险制度改革的决定》已经明确提出：“逐步建立起基本养老保险与企业补充养老保险和职工个人储蓄型养老保险相结合的制度”。如今我国的基本养老保险由城镇职工基本养老保险和城乡居民基本养老保险构成。基本养老保险作为全国职工的退休保障，其规模巨大。截至 2023 年 12 月 31 日，基本养老金结存为5.8075 万亿人民币，约为 8892.2 亿美元（汇率按 2023 年 12 月 31 日，USD/CNY=6.531）。规模增速方面，由于 2023 年疫情导致其规模复合增速有所放缓，但年化复合增速仍维持在 10%以上的较高水平。

现如今我国城镇企业职工的养老保险由三大支柱组成。第一支柱为基本养老保险；第二支柱为企业补充养老保险（即企业年金）和职业年金；第三支柱为个人储蓄型养老保险及商业保险。

基本养老保险是依据国家统一的法规政策建立和实施的社会保险制度，具有强制性。企业和职工各自依法缴纳一定比例的养老保险费，在职工达到国家规定的退休年龄或因其他原因而退出劳动岗位并办理退休手续后，社会保险经办机构向退休职工按月支付基本养老保险金(也称退休金)。基本养老保险由城镇职工基本养老保险及城乡居民基本养老保险组成，其主要责任是为广大退休人员提供基本的晚年生活保障。

企业补充养老保险又称企业年金，企业及其职工在依法参加基本养老保险的基础上，自愿建立的补充养老保险制度。企业年金实行个人账户管理制，企业和职工的缴费计入职工的个人账户，进行市场化投资运营。职工退休后，从其个人账户中一次性或分期领取年金，领取额取决于企业和职工的缴费额度以及资金投资运作的收益情况。职业年金为补充养老保障制度，是事业单位及其职工依据自身经济状况建立的保障制度。

个人储蓄型养老保险是由职工自愿参加、自愿选择经办机构的一种补充保险形式，现分为个人储蓄型养老保险及其他商业养老保险。个人储蓄型养老保险由全国社会保障理事会经办，由社会保险主管部门制定具体办法。职工应根据自己的工资收入情况，按规定缴纳个人储蓄型养老保险费。其存款利息应按不低于或高于同期城乡居民储蓄存款预期年化利率计息，以提倡和鼓励职工个人参加储蓄型养老保险，所得利息记入个人账户，本息一并归职工个人所有。而商业养老金保险在如今也是一个重要的养老金补充行为，常见的为养老年金保险。个人储蓄型养老保险可视为对基本养老保险金的一种补充，可用于提高职工的退休生活品质，这种方式我国相对西方国家起步较晚，仍有很大的提升空间。商业养老保险大部分为个人养老年金。

参与人数的稳定增长为养老金的收入端提供有效的保证。截至 2023 年末，基本养老金参与人数为 9.986 亿人，其中城镇职工基本养老保险参与人数为 4.56 亿人，城乡居民基本养老保险参与人数为 5.42 亿人。自 2013 年相关政策落实以来，城镇职工基本养老保险人数复合增长率为 5.09%，总计参保人数复合增长率为2.86%。

2、我国养老金与部分发达国家养老金差异

2.1、我国养老金体系：第三支柱正大力发展

我国基本养老保险规模相比部分发达国家规模较小：我国基本养老保险基金规模为 8892.20 亿美元，仅相当于人口为 5200 万左右的韩国，我国与日本 GPIF及挪威 GPFG 仍存在较大的差距。我国近年来正在通过大力发展养老金第三支柱产业使得养老金体系不断完善，以减轻第一支柱的压力。

政策风向助力我国养老金第三支柱大力发展：相比发达国家，我国养老金第三支柱发展较晚，个人养老金的形式可分为保险、基金、信托及理财等。自 2017年以来，我国养老金制度改革持续推进，2017 年 6 月，国务院办公厅正式印发了《关于加快发展商业养老保险的若干意见》；2018 年 2 月，证监会正式发布了《养老目标证券投资基金指引（试行）》；2018 年 4 月，财政部等五个部门发布《关于开展个人税收递延型商业养老保险试点的通知》，此政策的发布标志着我国第三支柱养老的开启；2018 年 5 月，我国在上海市、福建省(含厦门市)和苏州工业园区分别试点实施了税延养老险政策，这对我国的商业养老保险的发展，是一次很好的尝试。国家一系列政策的落实与推广为我国养老金体系的改革提供了良好的条件，利用税收政策的优惠以及灵活的商业养老金保险来刺激商业养老保险的潜在需求。

对于大多数发达国家而言，个人养老金计划的税收递延机制推动了养老第三支柱的发展。以加拿大为例，居民的个人养老金储蓄计划（RRSP）由居民自行决定缴纳。由于加拿大作为一个税率较高的国家，且采取阶梯式递增税率的计算模式（与我国个人所得税收取模式相似）。中高收入人群缴纳一定比例的 RRSP 可有效递延年度个人所得税额，避免在职期间所采用的较高的税收边际。由于加拿大采取个人所得税采取事先扣除制，存钱至 RRSP 账户可在来年初获得一笔数额不小的税收返还。除此之外，RRSP 账户采取 DC 模式且投资较为灵活，即居民根据个人的风险偏好及投资风格自主进行投资，此举不仅可以有效的提高居民的存储意识，也可利用长投资周期获取可观的资本利得。

2.2、我国人口结构：老龄人口比例持续上升，但绝对水平不高

近年来我国出生率有所降低，中国 65 岁老龄人口比例正逐年升高，使得养老金的收入端和支出端承压。从历史数据来看，1960 年我国的 65 岁以上老人的占比为 3.69%，之后历年比例有小幅提升。但随着出生率的持续走低，近年来老龄人口比例增长较快，2023 年底较 1960 年上升了 8.28pct（为之后方便比较，统一采用世界银行的人口数据）。2023 年 65 岁以上老年人口比例为 11.97%。出生率方面，1962 年至 1971 年间，出生率呈现增长，且超过 30%，之后出生率逐年下降，到 2023 年末，粗出生率约为 11.29%。

我国的老龄人口比例相比部分发达国家处于较低的比率，但持续上升的老龄人口对我国养老金造成无形的财政压力，仍需持续关注。对比我国与日本、韩国、挪威、加拿大的老龄人口比例，目前我国的老龄人口比例仍然最低。世界上许多国家都陷入了老年人口占比持续上升的问题（尤其是发达国家），个别国家的老龄人口比例突破了 20%，日本作为全球老龄人口比例最高的国家，2023 年底老龄人口比例更是达到了 28.40%。（报告来源：未来智库）

2.3、我国基本养老保险业绩表现：稳中求进，收益稳健

基本养老保险委托社保理事会的投资部分近年来投资收益可观，但入市率仍较低。2023 年，养老金委托社保投资部分收益为 1135.77 亿元，投资收益率为10.95%，截至 2023 年底，该委托部分资产总计 13950.85 亿元；自 2017 年来年化复合回报率为 6.89%（由于养老保险金的总投资收益未披露，我们采用委托社保投资部分来分析投资表现）。就入市率（指代基本养老保险金委托给社保进行投资的部分占比）来看，2017 年委托资产占比仅为 6.28%，之后逐年呈上升趋势，到 2023 年比例上升至 24.02%。近年来良好的投资收益表现使得养老金把越来越多的资产交于社保进行管理，但参考本系列以往报告中的四个发达国家实践，他们将全部的基本养老金交均由一个专业机构进行管理，因此目前 24.02%的入市率仍较低。

3、各国养老金的业绩对比：加拿大挪威领先，日韩相对落后

权益及实体投资占比最高的加拿大养老金计划（CPP）近 10 年累计回报最高，达 278.33%。从 2010 年到 2023 年的年化回报看，加拿大 CPP 的收益最高为 10.84%，挪威GPFG 的收益位居第二，达 8.10%；而股票和债券相对均衡的韩国 NPS 和日本GPIF，2010 年到 2023 年的年化复合回报率分别为 5.93%及 5.50%。对比近 4 年的年化复合回报，我国养老保险基金的收益率低于加拿大及挪威的回报，为 6.89%，但略高于日本 GPIF 和韩国 NPS（分别为 6.52%及 6.74%），收益相对稳健。我国可借鉴加拿大 CPP 及挪威 GPFG 的投资模式，加大权益及实体投资占比，为其投资组合追求更高的业绩回报。

4、各国养老金资产配置对比：普遍增配权益

4.1、各国养老金的大类资产配置：逐年增配权益及实体投资仓位

各国养老金的大类资产配置比例确定了其大致的投资风格，我们将挪威主权养老金（GPFG）、加拿大养老金计划（CPP）、日本政府养老投资基金（GPIF）及韩国国民养老金计划（NPS）进行比较后发现，挪威 GPFG 与加拿大 CPP 的权益及实体投资（包括另类投资）占比较高，为 75.3%及 76.3%，而日本 GPIF 和韩国 NPS 的权益及实体投资占比较低，为 49.5%及 55.2%。

各国养老金逐年增加权益及实体投资配置比例，并减少固定收益投资占比。养老金具有投资周期长，流动性需求较低及投资规模庞大等特点。各国持续减配收益和风险较低的债券头寸，投资于更具长期增长性的全球上市公司及另类投资项目。过去十年间，同为亚洲近邻的日本和韩国都将其权益占比提高了 20%以上，表示这两只养老基金的投资风格已完成由债券为主到由权益及实体投资为主的过渡。

4.2、权益投资部分：各国养老金均提高权益配比

近 10 年间，各国均明显加大权益部分配置，意在追寻长期资本利得。挪威GPFG 的权益部分占比显著高于其他国家养老金，其 2023 财年股权占比高达72.8%，相比于 2011 财年上升了 14.1%。从权益占比的增长来看，日本 GPIF 权益占比的上升幅度最大，比起 2011 年上升了 25.5pct。各国养老金权益占比的逐步上升，说明了各国养老金对全球权益市场的相对看好。（注：