中金：新视角看欧美金融风险 股票,债券,保险,储蓄的风险情况

资料来源：Lunarcrush，中金公司研究部

在社交网络以外，金融市场流动性也起到推波助澜的作用。以德银在3月份的经历为例，由于市场流动性差，几百万资金就导致德银CDS利差急剧走阔。投资者根据CDS市场信号误判形势，抛售银行股票，加剧恐慌情绪，造成数百亿市值缩水。其他金融市场（尤其是债券市场）同样存在流动性问题。如果关键资产定价在低流动性背景下出现超预期调整，或再次误导经济主体决策，造成金融体系震动。

现有制度安排对新型流动性冲击准备不足

根据巴塞尔协定III的规定，欧美银行使用流动性覆盖率（Liquidity Leverage Ratio，LCR）衡量银行流动性风险。LCR是高质量流动性资产与未来30天资金流出量的比值，比值大于100%则说明银行流动性较为健康。根据巴塞尔协定III与银行自身披露文件，所有银行公布的LCR都超过100%，似乎说明流动性风险可控。

但计算LCR需要假设压力情景下的存款流出速度，即每日存款流失金额占存款总额的比值。各银行目前假设的单日存款流出速度一般低于1%，但在新型流动性冲击下，3月份“暴雷”银行的存款流失速度明显超过银行事前假设：硅谷银行3月10日一天就收到1000亿美元左右的提款申请，相当于单日存款流出速度为57%；签名银行最快单日存款流出速度高达20%，瑞士信贷与第一共和银行的最快单日存款流出速度也能达到4%。我们使用3月份“暴雷”银行的真实存款流出速度重新计算LCR，发现多家欧美大型银行的LCR将会降到100%以下，面对流动性冲击相对更脆弱。此外，当前的巴塞尔协议III监管政策并不要求中小型银行追踪与管理LCR。我们估算硅谷银行、签名银行等多家中小型银行的LCR均远低于100%，因此这些中小银行流动性风险更高。

图表：本次银行危机中的存款流失速度远远超过巴塞尔协议III和各家银行的事前假设

资料来源：BIS，FDIC，纽约时报，华尔街日报，瑞士资讯，中金公司研究部 注：存款流出率为一天中存款流出金额与相应存款总存量的比值。

金融风险导火索：地产、衍生品、债券与宏观事件

在新型流动性冲击下，欧美银行体现系统脆弱性，但机构“暴雷”还需要导火索触发。除资产损失以外，我们建议重点关注以下几个潜在触发因素：

1）地产：疫情后欧美商业地产空置率高，利率上升抬高融资成本，商业地产面临困境。中小银行地产敞口偏高，银行和地产风险可能出现联动。

2）衍生品：衍生品交易不透明，资产价格大幅调整后可能积累风险。部分大型银行深度涉足衍生品，风险敞口尚待观察。

3）债券定价：虽然美国经济衰退渐行渐近，企业违约率开始上升，但美国信用债利差仍然偏窄，存在超调风险。

4）宏观事件：美国债务上限担忧正在加深，叠加美债市场流动性较差，美债利率存在超调可能；日本央行YCC政策调整不确定性高，或引发国际债券市场波动。银行持有大量债券资产，可能受到波及。

政策启示：提供紧急救助，加强金融监管，调整货币政策

美国政府果断救助出险银行，并推出新型流动性支持工具BTFP，对化解美国金融风险效果显著。但欧洲、日本与其他地区尚未出台针对整个行业的流动性支持工具，非美地区的银行风险可能更高。对于金融监管，我们建议关注以下4个潜在调整方向：

1）把部分针对大银行的监管标准“下沉”到中小银行；

2）调整LCR的计算假设，提高各风险指标要求；

3）改进AFS/HTM与资本损失的会计处理方法；

4）加强货币市场基金以及其他非银机构的监管标准，收紧货基参与美联储逆回购操作的准入条件。

最后，我们认为欧美银行危机可能加速推动欧美货币政策由紧转松。金融风险发酵，叠加美国通胀改善（《新视角看通胀变数与资产变局》）、信用开始收缩、衰退渐行渐近，我们建议勿低估美联储降息的时点与幅度。

资产启示：黄金美债仍然占优，中国股票跑赢海外

当前宏观环境支持海外宽松交易重回主线，避险资产既受益于降息预期升温，又能对冲金融与衰退风险，配置价值优于风险资产。我们自去年4季度以来一直建议超配黄金与美债，维持观点不变（《大类资产2023年展望：势极生变》）。我们继续预测十年期美债利率在2季度或降至3%左右，黄金可能创出历史新高。

中国处于复苏初期，经济周期与海外错位运行，但股票计入较多悲观预期。在巨额货币信贷扩张驱动下，中国经济可能持续修复，提振风险偏好和股市表现。我们认为中国资产优于海外资产，中国股票优于中国债券，建议维持超配A股与港股。

正文：

欧美银行危机——症结并非资产损失

2023年3月，美国硅谷银行与签名银行遭遇存款挤兑后迅速倒闭，瑞士信贷被瑞银折价收购，第一共和银行岌岌可危，欧美银行体系遭受“信任危机”。一系列政府救助措施出台后，市场对银行体系的担忧似乎基本平息。但金融风险真的已经排除了吗？是否会有新的机构“暴雷”？这几个问题的答案对未来政策抉择与资产定价至关重要。

预测未来首先要了解现状，主流观点把本次银行危机定性为银行资产巨亏引发的流动性危机：美联储自去年开始激进加息，利率上行导致债券资产大幅贬值。银行持有较多债券类资产，因此资产端出现巨额浮亏。银行储户担心银行资不抵债，于是竞相提取存款，最终引发存款挤兑。我们完全认同资产亏损是银行危机的重要触发因素之一。以硅谷银行为例，资产浮亏金额超过所有者权益，储户确实有充分理由担心存款安全。

但资产损失无法较好解释其他银行的出险状况：NBER在2023年3月的一篇工作论文调查了近5000家美国银行的资产负债表，发现竟有500多家银行的资产损失幅度超过硅谷银行，目前却并未倒闭。美国银行与美国合众银行的资产浮亏占所有者权益比例也在40%左右，也得以幸。而签名银行与第一共和银行的资产浮亏占所有者权益比重只有30%-40%，远低于硅谷银行，反而遭遇了挤兑危机。瑞士信贷则是一个更为极端的例子，它的资产浮亏占所有者权益比重不足1%，却暴露了严重问题。

图表：银行资产损失与“暴雷”与否的关系并不明确：硅谷银行资产浮亏超过所有者权益，而瑞士信贷浮亏非常少，签名银行与第一共和银行损失居中，但是这4家银行都已经倒闭或处在危机之中

资料来源：公司财报，中金公司研究部；数据截至2023年12月31日

我们认为巨额资产损失只是银行暴雷的触发因素之一。除此以外，未保险存款占比、客户特征、重大经营失误、财报缺陷、潜在风险敞口等因素同样可能触发银行危机。

图表：几家出险银行的未保险存款占比均处于中高水平

资料来源：公司财报，标普全球市场情报，中金公司研究部；数据截至2023年12月31日

总结来看，我们认为这些银行“暴雷”的根本原因在于本次流动性冲击具有特殊性，冲击强度超出银行与监管的事前准备。

社交网络驱动新型流动性冲击

社交网络兴起，加剧系统脆弱性

过去几十年社交媒体蓬勃发展，客观上加速了负面消息传播速度，容易放大储户恐慌情绪，加剧银行挤兑，形成恶性循环。大量行为经济学理论[2]和实证研究[3]表明，少数意见领袖可能驱动大量群体的集体行为。硅谷银行暴雷后，美国多位科技和金融领域极具影响力的意见领袖在Twitter上公开发言，推动事态迅速升级，银行挤兑话题同时也在WhatsApp、Slack等社交媒体蔓延发酵：PayPal联合创始人Peter Thiel发推表示已将旗下创始人基金（Founder’s fund）存放于硅谷银行的全部资金撤出[4]。对冲经理Bill Ackman在Twitter上发文敦促政府和其它大银行立即施以救助措施[5]。Coatue Management、Founder Collective和Union Square Ventures也建议旗下创投公司撤出资金[6]。

在社交媒体驱动下，硅谷银行3/9单日存款流出达到420亿美元，约占存款总额的四分之一，是2008年IndyMac银行和First Republic Bank of Dallas遭遇挤兑时存款流出峰值的45倍与350倍。次日，硅谷银行宣布被FDIC正式接管。美联储副主席Michael Barr事后表示硅谷银行被接管当日的提款请求峰值达到1000亿美元，大幅超过了硅谷银行能够提供的抵押品金额，因此只能被迫关闭。根据美国参议员Warner表述，硅谷银行事件可能是第一次社交媒体驱动的银行挤兑，也是美国史上速度最快的一次银行挤兑。

图表：本次银行危机存款流失速度明显快于历次危机

资料来源：FDIC，Reuters, 中金公司研究部 注：存款流失金额已经按照CPI换算成2023年美元价值。

Cookson等人在2023年4月的一篇学术论文研究了社交媒体在银行挤兑中起到的助推放大作用。通过将硅谷银行股票（“SIVB”）与硅谷银行（“SVB”）本身相关的推特内容分离，可以观察到社交网络讨论一开始聚焦于硅谷银行股票，即股票投资者对银行风险的关注度提升。随后大量网络讨论转移到针对硅谷银行存款，意味着储户对银行风险的关注度随之显著提升，这反映投资者对讨论硅谷银行风险对银行储户情绪存在溢出效应。

研究同时发现，Twitter讨论度较高的银行在硅谷银行挤兑过程中平均会受到15%的额外负面冲击。在银行挤兑集中爆发的时段，即便是中性言论也可能对股价形成负面冲击。这意味着社交舆论冲击可以进一步从硅谷银行外溢到其他社交媒体关注的银行。

图表：本次银行危机期间，428家样本银行中Twitter讨论度更高的银行股票平均下跌幅度更大

资料来源：Social Media as a Bank Run Catalyst (Cookson et al., 2023)

社交媒体在本次银行挤兑中的作用也引发了美国监管层面关注。美联储主席Powell在新闻发布会[7]上表示，监管政策需要因时而变，以应对数字信息化为银行带来的新风险。

银行数字化转型，为新型流动性冲击创造条件

在智能手机和网上银行兴起之前，储户只能在银行的营业时段前往银行营业点排队等待取款，天然地对银行挤兑起到了缓冲效果。但移动互联网的发展打破了时间和地域的限制，大幅削弱了挤兑发生后银行对存款的控制能力，加快存款流失速度。研究表明，2023年爆发的新冠疫情加速了中小企业的数字化转型 (Akpan et al., 2023)[8]。截至2023年，美国手机银行渗透率已经超过线下渠道，其中25-44岁的人群使用手机银行的比例已经超过60%。此外，许多银行app还使得储户可以线上购买股票、共同基金、ETF等，更方便储户将资金转移至高息的货币基金市场，加大了银行面对风险事件的脆弱性。

图表：美国银行业手机渠道渗透率已经超过线下渠道

资料来源：Insider Intelligence, 中金公司研究部

社交网络可能影响金融风险事件演进

GameStop事件与本次银行危机彰显了社交网络的作用：尽管社交媒体用户对金融事件的认知未必准确理性，但社交网络情绪仍可能影响事态演进，既可以表现为提取存款，也可以表现为买入股票。这种强烈的短期群体行为常常能放大金融风险，加大系统不稳定性。我们使用LunarCrush提供的“社交网络参与度指数”观测网络上对各家金融机构的社交讨论热度。该指数综合了点赞、评论回复、引用、粉丝、分享