长篇专题如何研究利率走势？一个新框架：“3M”多因素模型 影响债券利率水平的主要因素有哪些

前言

2017年以来，金融市场出现了一些新的变化，从利率研究的角度来看，就是增长和利率的关系与过去不同，这背后有多种原因，比如去产能和环保限产导致供给收缩，使得PPI和名义增长上升，有监管政策超预期导致市场情绪偏弱，还有特朗普政府推出的一系列刺激经济政策。但我们认为，在所有这些原因背后的核心矛盾是经济周期和金融周期的不匹配。一方面，欧美等发达经济体仍然处于上一次金融危机后的温和复苏阶段，经济增速和通胀水平处在缓慢爬升的过程；另一方面，在危机后全球货币政策放水的影响，全球资产价格大幅上涨、股票和房地产等资产价格的持续性高涨，表现出金融周期快速上升的特征。所以，金融周期与经济周期出现了分离，传统来说金融周期和经济周期是同向的，但08年危机以来，经济周期明显滞后，这既是因为全球货币增长加速的结果，也是因为从长周期来看，最近十年技术进本没有明显突破、人口老龄化和区域政治格局变化，导致了全球都存在资本“脱实向虚”的情况。

具体来看，全球金融周期的繁荣一定程度上要归因于各国量化宽松的刺激性货币政策，超常规的宽松货币政策并没有对实体经济产生明显的作用，全球经济在危机后近10年才开始出现复苏的势头；但泛滥的流动性和超低的利率水平却很快地推升了资产价格。美国、欧元区在经济并未出现明显增长的情况下，股票市场持续上行。以美国为例，道琼斯工业指数从2009年3月份至今已经实现了250%的涨幅；而美国实际GDP自2010年起就始终维持在2%左右的增速水平；十年国债收益率维持在3.5%以下，远低于危机前的利率水平。随着全球经济的逐步复苏，各国货币政策纷纷转向正常化，加息、缩表、退出QE等货币政策的逐步收紧背后，利率水平面临着上行压力，资产价格也面临着较高的风险。

因此，对于国内债券市场，由于内外部环境都发生了显著的变化，国内经济发展的转型、金融监管带来的货币金融环境变化，以及海外经济和政策环境的逐步演变，传统的利率研究框架面临着一定的挑战。传统的利率研究框架是基于“名义增长决定名义利率”的基本逻辑，将经济增长率、通货膨胀率作为分析利率的基点，结合货币政策、信贷政策等因素分析利率的走势和波动，形成了经济基本面经济增长、通货膨胀、广义信贷扩张的三因子利率分析框架。在传统的债券研究框架下，经济增长到广义的信用扩张是影响债券市场的主要逻辑框架，即从经济增长到金融扩张（货币和信贷），继而判断对利率的影响。但是，在监管收紧和资产回表过程中，以及海外货币政策背景下，传统的债券市场研究框架解释力有所削弱，以上三个因子并不能完整地解释利率水平的走势和波动。