李宗光：两万亿外储“消失”之谜？ 中国外汇储备组成部分有多少种类别

2）但同期外汇储备确实几乎未变。2023年底，我国外汇储备为3.108万亿美元，2023年底为3.128万亿美元，三年仅增200亿美元，两者确实存在2万亿美元的差额（图1）

那么，“消失”的2万亿外汇储备去哪儿了？

下面我们将逐项进行拆解，以找出真相。需要说明的是，除外汇储备的数据外，其他主要数据，如贸易差额等，主要来自《国际平衡收支表》。

一、企业留存的外汇变多了

首先，我们需要明确的是，外汇储备是直接由央行持有的外币资产。所以，当出口商收到一笔外汇货款（记录在出口贸易中），但如果其不将外汇换成人民币，进行结汇的话，外汇储备是不会增加的。类似的，进口商如果用自有的外汇付款，外汇储备也不会减少。因此，贸易商的换汇行为，对理解外汇储备的变动，便显得十分重要。

可以看到，近年来，虽然我国贸易顺差持续新高，但贸易结售汇差额的增长却相对平缓，两者差额持续走阔。2023-2023年，货物贸易结售汇净额（即结汇额-售汇额）累计约为8200亿美元。这意味着，2万亿美元的货物贸易顺差中，约有1.2万亿美元由外汇企业自己保留，解释了近60%贸易顺差去向。

图2、货物贸易顺差和结售汇差额：滚动3年求和

那么，为什么贸易商会能够持有外汇？为什么选择持有如此巨额的外汇呢？这就需要再讲一讲我国的结售汇制度了。

在2012年之前，我们实行的是强制结售汇制度，即居民取得的外汇收入必须卖给国家指定的金融机构，存入央行外汇储备账户，国家给予等额人民币。企业使用外汇时，再用人民币从国家指定的金融机构购买等额外汇。居民没有保留外汇、使用外汇的自主权。所以强制结售汇时代，结售汇差额和货物贸易差额基本保持一致。

强制结售汇大约开始于20世纪90年代。当时，我国外汇储备极度匮乏，不利于应对外部风险和维护国家金融体系的安全。因此，通过贸易顺差赚取的外汇，是一种宝贵的资源，必须集中在国家手里。但2001年加入WTO以来，我国经济进入超级扩张周期，外贸出口飙升，人民币升值预期强烈，热钱持续流入。

巨额贸易顺差叠加资本持续净流入，导致我国外汇储备短期内快速增加，超过了适宜的规模。特别是2007年以来，每年外汇储备增加超过4000亿美元。2011年，我国外汇储备规模快速超过3万亿美元。外汇储备过快增长，带来了基础货币的被动扩张，加剧了经济过热。外汇储备已经成为一种宝贵的财富，变成了一种甜蜜的“负担”（图3）。

图3、我国外汇储备年度变化及总规模

在此背景下，国家对强制结售汇的管控政策逐步放松。2008年修订后的《外汇管理条例》中，明确企业和个人可以按规定保留外汇或者将外汇卖给银行。2009年，外汇管理部门开始大力清理、废止、修订涉及强制结售汇的规范性文件。再到2012年，国家外汇管理局明确宣布，强制结售汇制度退出历史舞台。从此，企业可以根据自身用汇需求，不受额度的限制，保留一定比例的出口收入。

企业结售汇的意愿受多重因素影响，过去三年，以下因素或抑制了企业结汇意愿：

汇率走势。在人民币升值的阶段，出于收益考量，企业倾向于多结汇；相反，在人民币贬值的阶段，企业倾向保留外汇。2023年下半年到2023年，受美联储暴力加息等因素影响，美元指数出现大幅上涨。尽管人民币在过去三年是世界上表现仅次于美元的强势货币，但对美元仍出现了一波贬值（图4）。贬值预期下，企业倾向于保留一定数目的美元，降低货币汇兑风险。

图4、人民币对一蓝子货币，及人民币对美元汇率

外汇管理趋于规范，外汇市场监管不断强化。近年来，为了防范化解外部冲击风险，防止资本无序外流，维护外汇市场稳定运行，国家不断完善外汇市场微观监管，强化对对外汇领域违法违规行为的打击，换汇便利性也受到一定影响，企业倾向持有