资产支持证券为什么缺乏流动性? 国内黄金市场基本不存在流动性风险的原因是

与信用债相比，资产支持证券的产品结构更为复杂，这也在一定程度上影响了流动性。

对于资产支持证券，在实际操作中往往依据偿还顺序，将其基础资产分为优先档、夹层档和次级档等。同时，各档内又可根据对应资产的不同期限和项目进行再分层，同一档内各层虽在每一次分配期内兑付顺序一致，但到期日却不尽相同。在进行复杂的分档、分层后，各层发行规模均会受限，且认购不同层、不同档的投资者虽然持有同一期资产支持证券，但所对应的资产不同、兑付期限不同，面临的风险也不尽相同，相互之间缺乏可比性。

表1列示了2018年发行的某融资租赁债权资产支持证券的情况。由于对应的每一笔债权期限、信用水平不同等原因，总规模7亿元的债权被分为优先A（3层）、优先B和次级档，每档/层的规模均较小。在这种情况下，投资者往往会很分散，甚至可能出现某档/层仅有一个投资者获配的情况。即便有不同投资者参与了各档/层的簿记，实际上也可以理解为这些投资者投资了不同的资产，产品的流动性自然很难改善。

此外，与信用债到期一次还本或在特定时期定期偿还固定比例的本金不同，资产支持证券多设置过手摊还条款，即在约定期限内，通常本金兑付的时点确定，但兑付金额不确定。这是由基础资产本身的属性所导致的。如表1中的融资租赁债权资产支持证券，其对应的债权合同一旦逾期，那么在兑付日的本金摊还就将少于预期甚至无法摊还。因此，很难用到期收益率贴现的方式计算某一时点的资产支持证券公允价值，同时市场缺乏对资产支持证券的公允估值，导致资产支持证券在二级市场交易时因缺少价格参照而难以进行。

复杂的结构设计除了对交易有直接影响外，其能否实现资产支持证券的初衷——资产与原始权益人的真实破产隔离，仍有待观察。原始权益人的主体资质较差，通过打包优质资产的方式发行资产证券化产品，实现盘活资产和降低融资成本的目的，这也是目前市场上的通行做法。但在实际操作中，出现以下问题：由于资产支持证券的产品结构设计不合理，经常会带来资金混同问题；原始权益人常常既是资产的原始拥有者，也是后续的资产服务机构，或者是差额支付、流动性支持的提供者，导致资产支持证券的增信效果减弱；资产的顺利存续无法完全独立于原始权益人的经营情况，当原始权益人实力较弱时，其所发行的证券化产品可能少有投资者问津，从而限制了产品的流动性。

（二）投资者结构

投资者结构说是市场上较为认可的用于解释资产支持证券流动性问题的一种观点。根据中国基金业协会发布的2018年三季度资产证券化业务备案情况，券商资管、银行和基金专户是认购资产支持证券的主力军，合计认购规模占比为71.13%。但对资产支持证券以及基金专户的统计均存在未区分主动管理和通道业务的情况。仅就券商资管而言，有大量产品作为银行通道参与投资资产支持证券，其风险偏好、配置策略等均与银行类机构一致，基本上没有二级市场交易需求。这样来看，资产支持证券的真实持有人结构极可能存在向配置型机构一边倒的情况。

有关投资者结构的观点也可以在其他债券品种流动性的对比中得到印证。如国开债的流动性之所以优于国债，一个重要原因是持仓机构的构成不同。国债的持仓机构主要是以配置为主的商业银行、保险公司和特殊结算成员等，但在国开债的持仓机构中，广义基金、券商等交易型投资者占比明显更高，这也进一步推升了国开债的市场流动性。

收益过低是交易类机构参与资产支持证券投资积极性低的重要原因。资产支持证券发行时票面证券收益的确定方式有多种，但在实际操作层面，基本上是由主承销商制定发行区间，投资者在资产支持证券簿记或协议发行后最终与主承销商确定的。

自2018年以来，地产类企业融资成本高企，地产债成为重要的高收益配置品种。笔者整理了2018年以来几家地产类企业分别以私募方式发行信用债和作为原始权益人发行资产支持证券的相关情况（见表2）。通过对几家企业发行信用债和资产支持证券时的票面利率进行对比，发现在发行日期接近的条件下，资产支持证券的票面利率较同等期限的信用债并无太多优势，在个别情况下流动性溢价甚至为负数。如光大嘉宝2018年10月25日发行的3年期资产支持票据，票面利率甚至大幅低于在其上月发行的2年期信用债。考虑到部分含有过手摊还条款的资产支持证券因每期还本金额不确定所导致的资金闲置情况，资产支持证券实际到期收益率往往会低于票面利率，这进一步影响到市场机构的投资积极性。

银行等自营类机构投资资产支持证券在风险资本占用层面具有先天优势，且资金成本低，可以承受较低票面利率。但非银行类金融机构却不具备上述优势，而其恰恰是二级市场中较为活跃的参与者。资产支持证券通过结构设计来实现内部增信或者外部增信，从而降低融资成本，这是其有利于发行人的一面，但从另一个角度看，可能会对投资者参与投资的积极性产生一定影响。

（三）市场环境

除了产品设计及投资者结构以外，市场环境也是影响资产支持证券流动性的重要原因。具体来看，在信用评级、估值以及监管政策方面仍有待完善。

首先是资产支持证券信息披露不充分对其流动性产生影响，该影响又可从信用评级和估值两个角度来分析。

目前我国资产支持证券和信用债的评级采用不同的体系。对于资产支持证券不同档位的评级，要参照规模和对应底层资产，对利率、底层资产逾期率、早偿率等指标进行假设来推导损失率，涉及指标多且复杂，在发行人未充分披露底层资产的条件下，有较大假设的成分，这使得最终结论的可信度不高。而投资者往往难以从信用评级报告的最终结论中反推出评级机构对上述指标的假设和测算，即由于一些信用评级机构对评级方法的披露不够充分，导致评级报告成为“黑箱”，其可信度和实用性大幅降低。

对于流动性欠佳的品种来说，估值是解决其交易定价问题，甚至提升其市场流动性的重要指标。中债估值和中证估值均是我国债券市场常用的估值指标。但在资产支持证券领域，这两个指标当前的可参照性均有待进一步提高。之所以出现这种情况，除产品结构设计复杂带来较大估值难度之外，底层资产清单不公开也是一个重要原因。以住房抵押贷款支持证券（RMBS）为例，其底层资产的早偿率和逾期率是影响估值的重要指标，但受限于没有明确的规则指导，由银行掌握的事关上述指标的底层基础资产清单信息并未完全向两机构开放，这给估值带来较大困难。

监管政策不够完善也会对资产支持证券的流动性带来一定影响。根据《关于上市商业银行在证券交易所参与债券交易试点有关问题的通知》（证监发〔2010〕91号），“试点上市商业银行应在证券交易所集中竞价交易系统进行规定业务范围内的债券现券交易”。而实际操作中，资产支持证券的二级市场交易需在大宗交易场所（深交所）或固定收益平台（上交所）进行，形成了银行等自营类机构直接参与资产支持证券二级市场的天然屏障。目前这一问题往往采用通道申购或非交易过户的形式解决。这种方式与其他信用债品种交易方式相比并不方便。虽然上交所支持采用券商经纪业务完成成交，可由银行自营端下指令、券商操作恒生系统参与二级市场交易，但在政策层面上并没有完全放开。

还有部分政策由于颁布时间较早，之后出现了改善空间而尚未进行调整。如根据2012年6月发布的《商业银行资本管理办法（试行）》附件9的规定[1]，商业银行投资评级为AAA级到AA-级的资产证券化产品，资产证券化风险暴露的风险权重按20%计提。但由于《银行间债券市场非金融企业资产支持票据指引》在同年8月发布，而前者所指的资产证券化产品是否包含资产支持票据尚未明确，这曾短暂影响市场对资产支持票据的认可度。自2018年以来，市场基本达成共识，认定资产支持票据应与其他资产支持证券产品一并按照前述计量规则计算风险权重。之后，资产支持票据的一级市场发行量和二级市场流动性均由此出现明显改善。

另据财政部、国家税务总局2016年颁布的《营业税改征增值税试点过渡政策的规定》（财税〔2016〕36号）及《关于金融机构同业往来等增值税政策的补充通知》（财税〔2016〕70号），金融机构持有金融债券所取得的利息收入应当免征增值税。在实际业务中，资产支持证券下有多个品种符合上述文件中金融债券的标准，如原始权益人为银行的RMBS、公司信贷类资产支持证券（CLO）等产品，以及原始权益人为金融租赁公司的类似产品。如果这类产品能够享受上述免税政策，则可以从收益层面促进一级市场发行和二级市场流动性，但由于规定并未明确，当前市场机构大多以“不免税”方式从严处理，这也在一定程度上限制了资产支持证券的二级市场流动性。

（四）其他方面

除上述观点以外，市场上还有其他一些分析。如人员配置说，认为资产支持证券在信用评级分析、投资策略构建方面均与常规信用债有较大不同，而市场机构缺乏相应人员配备。又如产品关系说，认为资产支持证券本身是信用债的补充，其流动性首先不可能优于信用债。另外，也有观点认为，存量规模小也是资产支持证券流动性弱的重要原因，如发行期数较多的资产支持证券（往往属于储架式发行），其二级市场交投往往较为活跃。这一说法较为片面，因为储架式发行的关键是将资产支持证券尽可能做到“标准化”，使各期之间具有可比性，规模并不是唯一的影响因素，也不是根本影响因素。

资产支持证券流动性较弱是否具有合理性

目前我国资产支持证券市场流动性普遍较弱，但分品种来看，呈现分化现象。如以消费类金融资产作为底层资产的资产支持证券，由于分散度高、还款相对规律等，已经具备了较高流动性；其他类型资产支持证券中资质较优的优先级产品每日也不乏成交量；但仍有数量庞大的个券存在流动性较弱的问题。从国际成熟资产支持证券市场来看，部分品种每日成交活跃度很高，甚至大幅高于信用债。从这个角度来看，当前我国资产支持证券的流动性整体还不够合理，应进一步提升。

增强资产支持证券的流动性，有助于从量和价方面反哺一级市场发行，同时也活跃了投融资市场。但流动性也是一把双刃剑，高流动性并非只带来益处。如引入个人投资者可以显著增强股票市场的换手率，但也可使市场风险传播得更广。另外，活跃的二级市场需求会引发一级市场的火热，由此可能带来资产甄别不严问题，增加信用风险。美国次贷危机发生的一个重要原因，就是在二级市场急需房产抵押类资产支持证券的情况下，放松了对基础资产的甄别，进而出现“过度资产证券化”的情况。

此外，流动性也无法实现无限制地增强。如私募信用债受到投资者准入、信息披露、对发行人资质要求较低等因素影响，其流动性不可能高于公募公司债。资产支持证券由于信用评级难度大，其投资者基本只能局限于机构类，因此资产支持证券的流动性很难达到权益类产品的水平。分品种来看，部分资产支持证券底层资产具有典型的非标准化特征，其流动性水平大致应对标原非标类资产，这类产品无论从底层资产性质、产品结构还是投资者构成角度看，都不构成较好流动性的基础，流动性较低也是必然的。

从目前来看，能够具备流动性的资产证券化产品应该至少具备以下几个特征：首先是现金流结构较为规则，或至少较有规律；其次是信息足够公开，具备相对公允客观的估值；最后是底层资产较为优质，或者提供外部增信，能够被广大投资者所认可，在回购市场拥有广泛的潜在受众。目前，银行间市场的RMBS、交易所的消费类、供应链类资产证券化产品，以及中国银行间市场交易商协会发行的资产支持票据均在不同程度上具备以上特征。上述特征也应该作为资产支持证券产品设计的重要方向。

综上所述，我国资产支持证券市场目前仍存在流动性较弱等情况，与发达资本市场相比，还有很大提升空间。尽管如此，一味追求流动性并不可取，部分品种的流动性较弱也具备合理性，要严防由于过度追求流动性而带来信用风险。

增强资产支持证券流动性的建议

（一）规范信息披露，形成合理估值

底层资产数据缺乏透明度对资产支持证券的估值产生很大影响。在实际操作中，为了满足尽职调查、信用评级的需要，主承销商往往会将底层资产数据提供给投资者，但未必会主动提供给估值机构。合理估值能够为二级市场提供公允的评判标尺。笔者建议：一是完善相关信息披露制度，在制度中要求主承销商向相关机构披露底层资产情况。二是信用评级机构应在全面掌握信息的前提下，适度解释相应评级的含义和测算方法。三是市场投资者应注意收集相关信息，加强对资产支持证券定价的了解，构建成熟的信用评价和投资团队。

（二）提升资产支持证券的抵质押能力，发展回购融资

资产支持证券的抵质押能力较弱，也是制约其流动性的重要因素。企业类资产支持证券可以在交易所用于协议回购和三方回购，但协议回购成本偏高，可操作性不强；而对于三方回购，由于资管类机构暂时无法参与，因此覆盖面较窄。信贷类资产支持证券及中国银行间交易商协会的资产支持票据在银行间市场虽然可以质押，但可选择的对手方远没有信用债广泛。总体来看，上述品种很难为机构进行回购融资所用。

就交易所资产支持证券而言，如能作为回购质押品入库，必将大幅提高其流动性。而对于银行间市场来说，是否认可将资产支持证券作为质押品与资产支持证券是否能够健康发展密切相关。如果将资产支持证券作为合格抵质押品纳入央行货币政策工具箱，必将有力地激发银行一级市场配置和二级市场交易需求。以常备借贷便利为例，其合格抵押品包括国债、央行票据、政策性金融债、高等级公司信用债等，对资质要求很高。但资产支持证券市场存在评级可信度偏低的情况，目前有可能满足抵押品需求的产品，集中于各大行以信贷类资产打包的RMBS、CLO等底层资产小而分散、风险相对可控的证券化产品。从整体来看，这一设想在当前还不具备实现的条件，但可作为一个发展方向。

（三）加强底层资产管理，简化结构

底层资产现金流复杂、不确定性强是资产支持证券结构设计复杂的重要原因，部分产品依据底层资产特点在结构设计上力求改善。

举例来说，大型制造类企业由于行业原因，应收账款规模大、笔数多，且多具备同质化特征。当前为了增强资源使用效率并简化产品结构，对于以此类资产作为基础资产的资产支持证券，在交易结构设计上设置循环购买条款，以使其本应不规则摊还的本金能够充分利用，仅在最后一至两次付息期设置潜在的本金摊还，从而大大简化资产支持证券的到期收益率计算。

又如消费类资产，如蚂蚁金服旗下蚂蚁花呗的贷款，由于资产性质很分散且多为短期贷款，已可以利用金融科技实现全期限的循环购买，即实现到期一次还本付息。这样一来，产品的标准化程度大为提高，此类产品也已成为目前资产支持证券市场上最为活跃的交易品种。

此外，双特殊目的载体（SPV）、反向保理等操作则从交易路径层面，理顺了资产支持证券复杂的现金流。前者适用于尚未形成完整资产的收益权、收费权等，以信托受益权进行资产证券化，达到一次还本付息的目的；后者则是与供应商重新签订还款合同，将兑付期限统一、固定（多为1年）。

当然，无论是条款还是交易路径，简化现金流的方式都与资产本身的属性有关，并非所有资产都可以进行上述简化操作。

（四）进行有效增信，提高市场认可度

适度增信能够提高资产支持证券的安全性，以便达到