交易员手记 债券利率波动跟什么有关

编者按

为提升微信公众号质量，更好地贴近读者、服务市场，《债券》微信公众号现推出原创文章栏目“交易员手记”。该栏目将发布基于交易员视角的债市分析文章，无论您是职场新人，还是投资大牛，“交易员手记”欢迎您书写债市投资交易的心得体会。

2023年利率债市场起起伏伏，虽然经历了各种预期差带来的波动，但全年缺乏一个十分突出的影响因素，呈现了一个异常低波动的行情。

一

2023年利率债市场的上下半场

从波动区间上看，2023年的利率债市场呈现了较为明显的上下半场，恰好上半年和下半年分别走在了不一样的震荡区间。以10年期国债收益率走势为例，如果按时间维度和利率维度对半分，划分出四个象限，本年的利率震荡走势恰好有规律地分布在第一、三象限（见图1）。

个人认为，上下半场由资金面及地方债供给这两个核心因素主导。

上半年的行情主要在资金面的突然收紧与逐步平复的进程中度过。春节前资金面异常紧张，带动了货币市场利率的大幅攀升，市场机构纷纷猜测监管部门对杠杆水平的容忍度较低，投资变得相对谨慎，从而在1至2月快速推高了利率债市场利率。进入3月，资金面逐步平稳，但市场仍对资金面存有忧虑。直至进入二季度，地方债供给明显低于预期，加上配置动力的驱使，收益率逐步下行。然而，10年期国债收益率下行至3.1%～3.05%时阻力明显加大。

下半年，在降准的带动下，债券市场利率中枢进一步下移。7月降准信号释放后，10年期国债收益率向下突破3.0%关口，并在政策落地后继续维持下行趋势，一度触碰2.8%的水平，但随着资金面大幅放松的预期未兑现，难以进一步下行，三季度呈现了“L”型走势。然后，在10月地方债发行加速的消息刺激下，叠加美国国债收益率的大幅上行，10年期国债收益率出现了明显冲高，却无法突破上半年的低位，随后也逐步回落。虽然12月央行再次降准，但是资金面并未大幅宽松，而且中央经济工作会议也传达了经济维稳的信号，债券市场此后依然维持了窄幅震荡。

今年利率债市场虽然在上下半场均出现了短期快速调整的行情，但从全年走势上看，依然相较以往年份走得平缓，也缺乏一个在较长时间大幅影响市场的因素。

二

低波动的行情可能是一个偶然

如果仅从2023年的利率走势看，利率债市场依然在各种预期差中走出了高低起伏的行情，但放眼过去5～10年，2023年却是一个较为明显的低波动行情。

年内国债收益率高低位落差小。截止11月末，以10年期国债收益率波动为例，本年最高位接近3.3%，最低位在2.8%附近，高低位落差约在50BP左右。但从2002年至今，仅有少数年份高低位落差小于50BP，今年属于小部分波动小的年份。

本年平移波动率偏小。如果从今年任何时点对比去年同一时点差值的标准差看波动情况，本年的波动率也是偏小的。以10年期国债为例，以252个交易日平移周期，计算利率差值的标准差，过去10年仅出现过4次波动率如此低的情况（见图2），除了2012年在低位徘徊了大半年，其他时点均是短时间触底反弹。

短时间出现小概率事件是偶然，较长时间不出现小概率事件可能也是偶然。就市场利率波动特点而言，大幅调整一般是由市场普遍无法预期的事件导致利率大幅偏离原有状态。这通常是小概率事件，例如2013年“钱荒”、2015年“股市波动”、2016-2017年资管行业调整、2018年贸易摩擦等。以往每隔1-2年市场均出现了无法预期的事件，带动利率大幅波动。它们在某个时点可能是一个小概率事件，但放在长周期来看，出现无法预期事件反而是一个相对普遍的现象。所以，从统计上看2023年的低波动可能是一个相对偶然的现象。

三

平稳行情下依然有内在波动的必然性

回顾2023年利率债市场的走势，在一个缺乏趋势性影响变量的行情下，波动幅度会减弱，波动的规律性也变得难以琢磨。但复盘本年利率债的波动特点，依然可以看到某些波动属性保持了和以往年份相一致的表现。波动的内在特性依然在市场的博弈中延续，并没有因波动幅度的降低而改变。

（一）市场的内在动力决定了波动具有一定底线

利率的波动是由于市场机构对未来资产价格预期变化而产生的，虽然在监管部门的预期管理下，市场预期范围会进行一定程度的收敛，但参与机构的种类和策略越多元化，收敛越有限。如前所述，在自然年度周期中，10年期国债收益率高低位落差的压缩低位基本集中在40～50BP的区间，即使再平稳的年度也没有低过40BP；如平移半年，其高低位落差的最小值基本到20～30BP的区间就无法再压缩。

同时，由于市场的内在动力，利率波动具有一定弹性，这个弹性的最低值不会因为短期市场平稳而过度压缩。因此，在预判未来收益率走势时，特别是预判1年或更长周期的利率走势时，对利率波动区间估计过窄往往会导致分析失误。

（二）平稳行情下寻找慢变量进行相对定价更有效

影响利率波动的因素存在快变量和慢变量。市场信息、供需变化等不断变化的因素是快变量，大多市场参与者在分析这些因素时都是在利率出现变化后。在趋势的行情中，这部分快变量的影响相对较小，但在缺乏趋势行情的市场中，快变量的影响却会被放大。今年以来的行情就有类似的情况，在平稳的走势中，各类短期预期差导致利率产生的波动比以往大，预判市场受到很多噪音影响。因此，在这样的行情下寻找慢变量更为重要。

何谓慢变量？一般而言，出现一个超预期事件后，利率被带离某一波动区间，市场参与者无法针对具体某一标的进行准确定价，此时，投资者更可能寻找参照物进行定价，而参照物的价格变动相对稳定，这类参照物就是慢变量。在银行间债券市场中，慢变量包括央行公开市场操作（OMO）利率、中期借贷便利（MLF）利率、期限利差或品种利差等，慢变量能让我们更容易找到市场波动的中枢。当预测标的相对慢变量波动至合理区间极值时，慢变量更具有指导意义。例如通常同业存单利率低于MLF利率的利差极值约为30BP，今年三季度国股同业存单利率下行到2.65%附近，此时与MLF的利差也到了30BP的极值，随后便不再往下，进行了一定调整。所以，在相对定价中，极值附近位置为我们提供更为有效的参考。

四

利率走势低波动是趋势还是阶段特征

近3年已经出现了2个相对低波动的年份（2023年和2023年），较为罕见。利率走势的低波动是否会成为一个趋势？对此，个人认为：

（一）利率中枢下行不一定导致利率低波动

以美国10年期国债利率为例，过去50年，美国国债利率中枢经历了80年代的峰值后逐步下行，从高峰的14%附近下行至目前1.5%附近，但自然年度高低位落差的最小值在过去50年并没有跟随下行。这和国内情况有较为类似的统计表现。利率的波动幅度，