FO峰会（三） 债券投资的收益主要来源于

“遇见CIO•2023家族办公室首席投资官年度论坛”暨家族办公室服务能力指数报告发布会28日圆满落幕。今天我们介绍峰会上与股市、债市、商品投资相关的内容。

债券投资的价值重塑

28号峰会上，信用债投资私募基金“柏治资本”（BG CAPITAL）创始合伙人李根先生关于债券投资、高收益债的介绍，吸引了很多与会嘉宾的注意。

李根先生指出，现在很多债券违约，即将违约还没有违约的地产债也体量巨大，但不是有违约就不能投资债券了，也不意味着出了风险事件就不是好资产了。现在市场上做债券价值投资的人很少，属于小众冷清的赛道。这里不能不谈谈债券资管市场的痛点：

一是传统金融机构治理体制导致深度研究失效：银行、公募基金、保险等国有机构作为债券投资主体，过分保守、决策机制僵化、缺少有效的激励机制，导致从业人员没有动力进行深入研究。

二是岗位设置导致投资和研究割裂：银行、保险等风险厌恶型机构投资债券时，需要有投资经理（负责决策）、研究员（推荐标的）、风控（执行银行的政策，对投资标地不是特别了解）三种决策职责来做决策，他们三者虽然可相互制衡防范运营，但也导致研究员没有很强的精力和动力做深度研究，研究员和投资经理在投资标的出问题后还经常“打架”，严重影响了投资效率和投资决策。

三是应用价值投资的信用债策略产品缺失：市场中常见应用价值投资方法的股票基金，但缺少深度研究价值信用债的基金产品。

四是海外产品收益较低。海外市场由于长期处于低利率、零利率环境，缺乏稳健、短期、中等收益的基金产品，像美元、欧元、日元债券收益率都很低。

李根介绍说中国的债券市场规模非常大，A股的流通市值是三十多万亿，而债券市场有一百多万亿存量，这一百万当中有六十多万亿是利率债（包含国债、市政债、政策性金融债），还有40%是信用债，中国债券是仅次于美国的全国第二大债券市场。

中国的债券市场非常开放，其中，银行间债券市场对外资基金没有限制，交易所市场也可以通过很多通道去投资。而且债券产品也很丰富，从发行人来说可以说是每个行业，从区域来说可以是任何区域，从产品来说除普通债券（公司债、企业债、中票、短融、超短融、PPN）外，还发展出可转债、可交债、资产支持证券等；信用、利率类衍生品也飞速发展，各类期货、期权、互换等工具均可应用。

更重要的是，信用债市场存在持续错误定价带来的“高性价比”投资机会，这个错误来源于经济形势宏观周期的变化，不同行业的周期变化，市场的情绪、信息不对称、机构偏见、研究能力不足等多种因素。债券收益则介于银行存款与股票投资之间，是资产稳健增值的重要投资工具，过去四年取得平均20%以上的年化收益率。

而且债券投资具有良好的现金特征，产品能够每年提供现金收益，而不只是账面浮盈。债券作为标准化的证券资产可以卖掉，尽管流动性没有股票和商品期货好，但仍好过房产、艺术品的现金特征。如果从指数上来看，债券指数亏损概率也明显小于股票和商品。

李根先生介绍称，债券投资收益主要有这么几个来源：

（1）认知差异——通过深度研究，形成与市场主流不同的观点。举个例子，去年柏治资本投资了山东民营企业晨鸣纸业。传统山东民营企业负债率过高，投资不相关产业的问题持续发酵，导致市场对这几家企业感觉都非常负面。但柏治资本在深入研究后，认为市场流的认知比较浅薄，晨鸣纸业的资产负债表里有大量的林地价值没有体现出来，它的产业链林浆纸一体化的价值没有充分被市场认识，融资租赁敞口大幅度缩小，并且有明显的边界改善的趋势。基于多种原因，柏治资本得出了跟主流机构不一样的观点，别人恐惧卖出，我很放心买入，最后这个企业债券到期全部兑付本息，我们获利退出。这个收益就来源于认知差异，我们的观点和主流机构的观点是完全相反的。

（2）市场情绪化的机会——特殊事件容易造成情绪化的抛售，主流机构的行为高度一致，带来显著的投资机会。债券情绪化的机会能持续半年不变，企业情况大幅度好转了，已经没有负债问题了，但有些机构还不断抛售债券。以辉山乳业为例，美国做空机构说它的财报是假的，企业也承认了，很多投资人就说中国民营牛奶企业都是骗子。这么说对不对呢？我们理解投资人气愤的心情，作为二级证券投资人遭受到如此不公对待肯定是非常生气的，但这个话说得过分了，怎么可能中国所有民营牛奶企业都是骗子呢？在这种负面的情绪下，中国很多牛奶行业快销品企业乃至于食品饮料行业企业都遭到错杀，我们则在这当中做了安全边界非常高的投资并获利了结。所以你们能发现，这种市场情绪化的机会非常显著。

传统债券投资大家总是上杠杆做一些债券投资期限与产品期限不匹配的事情，当银根紧缩时杠杆降不下来，正回购借不到钱，这个时候要靠卖出持仓债券来获得流动性（债券流动性没有股票那么好嘛），只要价格足够低就可以迈入，抓住交易对手犯错的机会。

据李根先生的介绍，国内40万亿的信用债规模中，高收益债大概有1.2万亿-1.5万亿，占比只有2-3%（欧美市场的比例是12%-15%），市场还有很大的增长空间。而且这只是静态规模，对高收益债的债券标的来说，某个发行人可能今天的债券不是高收益债，但由于出现一些特殊情况，可能明天就变成高收益债；有些今天是高收益债，因为困境反转了，明天可能不再是高收益债，从动态来看，高收益债市场的盘子还要大。

另外，大家一说到高收益，首先联想到的是高风险，俗话说高收益、高风险，这两个总是联动的。我们有没有思考过，高收益一定等于高风险吗？或者反过来思考，高风险资产就一定是高收益吗？如果高风险资产一定会获得高收益，它还是高风险吗？

显然风险和收益在市场中是非常不对等的，所以很多时候我们虽然做高收益债，获得了比较高的收益，实际上我们面临了比较低的风险，比较低的风险就是我们在投资中实际操作，实际做研究、做投资决策实现的。

李根介绍说，柏治资本的投研方法论框架有四个部分：

（1）机会筛选有原则，不做“一刀切”——不做什么行业不看、什么什么区域不看这样的一刀切，但会坚持一定的原则。比如选择投资标的的时候，有几类企业不碰：实控人神秘的企业（搞不清他的套路）、以供应链为主业的企业（做贸易的企业难以验证真实收入和利润）、频繁更换会计事务所或CFO的企业（财务造假的可能性非常大）、过度多元化的企业（投资性价比低）、有恶意财务造假嫌疑的企业。

（2）底线分析，做“魔鬼般”的假设——设想最差的情况，判断一个债券资产是否买入。违约不是一只债券最差的情况，因为违约有可能还得上钱，有可能有战投，可以做债务重组，最差的是破产清算，要把所有的资产卖掉，按照清偿顺序，到我这儿能还多少钱。要判断真实的市场价格和清算价格之间的关系，如果企业最后就是资不抵债，清算回来只能拿到60块钱，没关系如果债券价格低于60，大概率不赔本金。当然，判断企业清算价值，要求比较高的是对行业的理解、对会计的理解，对产业链、对法律的理解。

（3）360°全景化信用分析——研究企业的上下游、同行竞争对手、行业协会、地方政府、金融机构对它的评价，并做实地调研反复验证已知信息，提高信用风险的安全边际，进一步判断企业的违约概率，然后才找交易时点买入。

（4）投资的复盘思考——每隔一段时间把所有投资包括退出的债券做一次梳理，回头思考当时市场的折价原因是什么，当时主流机构的观点是什么，我们的信用判断逻辑、配置思路、交易情况、退出方式是什么。最重要是思考投资有哪些运气成分，我们做这些投资是不是投资经理和研究人员的能力体现？

李根最后表示，高收益债非常有资产配置价值。在美国市场，大机构因为存在结构化的问题，风控、投资研究是割裂的，所以做不了高收益债产品。花旗也好、德意志银行也好，我们提到的这些债券大王都是做利率债，高收益债的高手全部是做私募起家的，比如橡树资本，总体规模是1200亿美元，其中600亿美元是高收益债。

明天我们将继续向读者介绍此次峰会嘉宾们的精彩发言，敬请期待。