小贷强监管下的消费贷ABS怎么看？ 信托公司杠杆率怎么算的

消费金融公司和主流网络小贷产品ABS优先档发行利率下半年伴随2023年下半年以来无风险收益率及信用债发行利率走高而走高；利差在新规出台后均有走阔趋势，但消费金融公司ABS利差走阔相较明显，但整体发行单数较少，影响有限。

小贷ABS投资价值分析

消费金融公司资产收益率在民间贷款利率上限的指引下或将下降，但在政策鼓励下，随着未来消费金融公司小贷业务的扩容，消费金融公司ABS发行量有望增加，且利差在严监管政策下走阔明显，叠加其期限短且灵活的特点，仍具有较高的配置价值；花呗等小贷ABS在新规下未来供给或将减少，从行业的角度加强对风险的控制对存量小贷资产的信用质量有积极作用。

报告正文：

1.小贷规范密集出台，强监管下市场进一步规

2023年是小贷业务严监管的一年，引导小贷业务走向规范化发展。

1.1.民间借贷利率上限大幅下调

2023年8月20日，最高人民法院正式发布《最高人民法院关于修改〈关于审理民间借贷案件适用法律若干问题的规定〉的决定》，调整民间借贷利率的司法保护上限为LPR的4倍，以现行一年期LPR利率3.85%，司法保护上限为15.4%。虽然根据新民间借贷司法解释第一条第二款规定，经金融监管部门批准设立的从事贷款业务的金融机构及其分支机构，因发放贷款等相关金融业务引发的纠纷，不适用该司法解释，但司法保护上限通常为金融机构从事信贷业务提供一定的利率指导作用，金融机构通常将新增贷款产品利率设置到4倍LPR以下。

梳理银行间市场存续的28只个人消费贷款ABS的资产池利率情况，商业银行发起的15消费贷ABS（包括信用卡分期和一般消费贷款）产品的资产池利率均值为8.18%，最高为平安银行发起的安信2018-1（10.06%）；消费金融公司发起的13只消费贷ABS产品的资产池利率均值为19.49%，除马上消费金融公司发起的安逸花2023-1资产池加权利率为12.42%外，基本处于18%至23%的区间，高于此次民间借贷利率上限。

若按利率上限的指引，未来消费金融公司发行的消费贷ABS资产利率平均下行400BP以上，超额利差大幅收窄，对优先级证券的信用支持减少。此外，存续的13只消费金融公司发起的消费贷ABS中有9只为循环购买结构，存在因未来资产利率降低导致持续购买不充足而使得资产池收益水平下降的风险。

蚂蚁集团的花呗和借呗产品在网络个贷中最具代表性，其中，蚂蚁集团招股说明书中对花呗和借呗的贷款利率描述为“截至2023年6月30日止12个月期间，大部分贷款的日利率为万分之四左右或以下”，即该期间内的大部分贷款的年利率为14.6%或以下。由此来看，蚂蚁集团受民间借贷利率上限大幅下调的影响有限。

1.2.网络小贷迎史上最严监管，小贷牌照价值回落

2023年9月16日和11月2日银保监会先后对小贷公司和小贷业务出台了监督管理办法，将小贷公司的融资比例进行了统一并放宽了融资杠杆上限，提高了对网络小贷进入者的门槛。

a.原则上禁跨省展业

对于蚂蚁小贷来说，大概率获批跨省展业，但是正式纳入银保监会的监管框架，日常监管大概率由地方金融办（重庆金融办）变为地方银保监局（重庆银保监局）。

b.小贷余额上限30万或年收入的三分之一

很多小贷借款人没有正式收入证明，取决于细则如何定义收入，猜想会将稳定的工资收入外的非工资收入都计入个人收入。但网络小贷的目标客群主要为银行的长尾客户，收入水平较低。对于蚂蚁小贷，不管是花呗还是借呗，授信的起始额度都是在1000块钱，60%用户的授信不超过1万元，目前影响较小。

c.联合贷款中出资比例不得低于30%（影响较大条款）

网络小贷目前有助贷和联合贷款两种主流模式，助贷业务即资金提供方通过助贷平台方的撮合，通过互联网向资金需求方发放贷款的行为，而其中“纯助贷”指的是金融科技公司仅仅提供获客营销、风控辅助等服务，并不直接参与出资。联合贷款可以看作是助贷模式的一种，小贷公司作为资产服务机构为借款人核定授信额度，通过贷款分发机制，在匹配外部资金方并完成信贷审核后，小贷公司和外部资金方共同向借款人发放贷款。

蚂蚁小贷主要有两种助贷模式：纯助贷和联合贷款（蚂蚁出资不超过2%）。实际的影响要根据通知对于助贷的认定，纯助贷被认为是联合贷款的一个模式的可能性较大。

对于蚂蚁来说，满足出资比例的条件下，一方面可以选择补充资本金，另外可将业务交由消费金融公司和网商银行。2023年9月重庆蚂蚁消费金融公司已经获批，预计2023年一季度末开始展业，消费金融公司具有更高的杠杆率上限（10倍）和更低的注册资本金要求，消金公司未来（3年后）或获批发行信贷ABS，信贷ABS不纳入杠杆率的限制，但是3年后该政策亦不明确。此外，蚂蚁还有一部分业务转到网商银行，未来可能是更优的选择，但蚂蚁仅持股30%，蚂蚁获得利润有限。

蚂蚁小贷的扩张已经在前两年已经快速释放——用户规模翻倍，未来增速下降是大概率事件，小贷循环购买的资产相较于质量主要是数量的变化。

1.3.消费金融公司迎政策春风，牌照加速获批

与严监管下的小贷业务不同，2023年11月9日，银保监会发布《对于促进消费金融公司和汽车金融公司增强可持续进展能力，提升金融服务质效的通知》，将消费金融公司拨备覆盖率从150%降低至130%，拓宽市场化融资手段、增加资本补充方式。鼓励消费金融公司等持牌机构扩展个贷业务。此外，2023年共有6家消费金融公司获批筹建，其中重庆蚂蚁消费金融公司注册资本高达80亿元。

2.严监管下的消费贷ABS发行利率走高

2.1.消费金融公司ABS发行利率走高，利差走阔

银行间个人消费贷款ABS2023年以来大幅走低，小贷业务严监管并非银行间个人消费贷ABS发行缩量的主要原因，受疫情影响商业银行发行减少为主。

发行利率方面，消费金融公司ABS优先档发行利率下半年伴随2023年下半年以来无风险收益率及信用债发行利率走高而走高，同时利差走阔，但整体发行单数较少，影响有限。

2.2主流网络小贷产品ABS下半年集中发行且伴随着利率走高

进行资产证券化的主流网络小贷产品主要包括蚂蚁花呗、借呗和京东白条。

蚂蚁旗下的花呗和借呗产品ABS的发行量2017年以来均逐年下降，但走势不尽相同，借呗发行规模缩减幅度相对较大。受2023年上半年疫情的影响，叠加花呗和借呗产品自身发行规律（下半年为发行旺季），均在2023年下半年集中发行。发行利率方面，伴随着2023年下半年小贷规范的密集出台，花呗和借呗ABS的优先档证券的发行利率均先逐渐走高后有所回落。这也符合市场利率自年中逐渐走高后又有所回落的走势，小贷严监管环境对小贷ABS产品发行利率的影响并不明显。但由于蚂蚁近年来以助贷业务为主，仅2%的贷款为表内贷款，绝大部分的资金来源为合作贷款机构或已证券化，如由贷款合作机构发起的“表外花呗ABS”等，该部分ABS的发行情况暂无法统计，具有一定局限性。

京东白条ABS发行逐年放量，2023年共发行373.9亿元。发行利率方面，与花呗和借呗类似，均自2023年中走高，与市场利率走势相近。

利差方面，花呗、借呗和京东白条ABS优先档利差在新规出台后都有走阔趋势。

3.小贷ABS投资价值分析

3.1.消费金融公司ABS发行量有望增加，资产池收益率或将下降

一方面，出台政策拓宽消费金融公司市场化融资手段和资本补充方式，鼓励消费金融公司等持牌机构扩展个贷业务；另一方面，消费金融公司加速获批筹建，可预见到未来消费金融公司个贷资产将迎来爆发式增长，由消费金融公司发起的个贷ABS发行量有望增加。此外，消费金融公司ABS发行利差在严监管政策下走阔明显，叠加其期限短且灵活的特点，仍具有较高的配置价值。

民间借贷利率上限大幅下调的背景下，虽不适用于金融机构贷款业务，但金融机构将新增贷款产品利率设置到4倍LPR以下或是一个新的趋势。该趋势下，以消费金融公司为代表的高利率水平信贷资产未来收益率或将下降，进而该类基础资产的超额利差收窄，对优先档的信用支持力度减弱，需通过调整证券分层比例或增加超额抵押等方式进行信用增进。对于存量为循环购买结构的消费金融公司ABS，存在因未来资产利率降低导致持续购买不充足而使得资产池收益水平下降的风险。

1.3.2.小贷业务规范化进程中，资产数量或将减少但质量未必减弱

政策的本意是引导小贷业务规范化发展，而非限制。在近年盛行的助贷业务模式下，以蚂蚁为代表的头部小贷公司业务迅速扩张，全口径业务口径的杠杆倍数均已超监管要求，风险迅速聚集。此次新规对蚂蚁的联合贷款模式进行了明确的要求，不排除正式的细则对纯助贷等其他助贷模式进行明确规范的可能。去杠杆过程中，可能存在因贷款收缩而出清一部分不良资产的情况，但从行业的角度来看，加强对风险的控制对存量小贷资产的信用质量有积极作用。

一方面，根据蚂蚁集团招股说明书中的披露，绝大部分花呗和借呗信贷资产的贷款利率为14.6%左右或以下，未达现行民间借贷上限的15.4%；另一方面，由于小贷ABS产品期限都较短，目前新规暂未正式发布，即使发布也会有一定过渡期，所以对于存量循环结构花呗和借呗ABS产品影响不大。

谨慎参与助贷模式下的“表外花呗ABS”类产品，其基本产品结构为由信托公司等金融机构作为原始权益人发行的花呗/借呗ABS产品，借款人与蚂蚁签订借款合同，但实际放款和授信均为蚂蚁授权服务商（即信托公司等），蚂蚁仅作为技术服务商提供获客营销和风控服务。该类产品发行利率水平较高，但基于以下几点原因，建议谨慎参与：

a.无外部增信措施的情况下，基础资产金额小、期限短的特点和循环购买机制依赖原始权益人/资产服务机构的贷款管理水平，信托公司的风险控制体系和贷款管理水平均与大型商业银行相比相对较弱；

b.蚂蚁金服和阿里集团在专项计划中对证券本息的偿付不存在法律关系，只履行技术服务和监管职责，核心信用资质来源由蚂蚁变为信托公司；

c.信托贷款的前中后期管理是基于重庆万塘和蚂蚁智信提供的云平台服务，重庆万塘和蚂蚁智信的履约能力和对入池资产合格及合规性或产生重大影响；

d.信托通道规避了小贷的资本金约束，短期内可通过信托通道迅速积累风险，风险相对不可控。

消费金融公司资产收益率在民间贷款利率上限的指引下或将下降，但在政策鼓励下，随着未来消费金融公司小贷业务的扩容，消费金融公司ABS发行量有望增加，且利差在严监管政策下走阔明显，叠加其期限短且灵活的特点，仍具有较高的配置价值；花呗等小贷ABS在新规下未来供给或将减少，从行业的角度加强对风险的控制对存量小贷资产的信用质量有积极作用。

注:文中报告节选自华西证券研究所已经公开发布研究报告，具体报告内容及相关风险提示等详见完整报告，仅供参考。

证券研究报告:《【华西固收研究】小贷强监管下的消费贷 ABS 怎 么看？——债市周报 20230116》查看