《新金融》选读 信托制度法律规制的重点是

(二)中国语境下的非法集资规制困局

在我国的特殊“语境”下，非法集资的有效规制受到诸多现实因素掣肘。在仍以机构监管为主的监管体制下，一项交易受到监管的前提是，其是由已获批的正规金融机构所开展的。因此，未获准金融交易无法被安置于审慎监管框架之中，在风险暴露前位于监管盲区，对其的规制只能倚重于“事后”处置。这种以事后处置为主的规制模式效果难尽人意。

在风险暴露前，涉案组织往往伪装成小贷公司、融资性担保公司、P2P网贷平台或一般工商企业等由地方政府负责监督管理的“准金融机构”或一般企业。尽管其实际开展的业务与“吸收存款、发放贷款”或“公开发售证券”等正规金融活动在交易结构与风险特点上并无二致，但由于其并非正规金融机构，银行、证券业监管机构无从对其进行干预。这类民间金融活动的规模可能非常巨大(蔡欣怡，2013)，并且，不具欺诈性的民间金融客观上缓解了民营企业的融资困难(刘燕，2010)。基于发展经济、维护稳定的考虑，以及风险意识和专业金融管理知识的欠缺，地方政府一般不会在风险暴露前对这类活动进行干预(刘子平，2016)。

而在风险暴露后，地方政府不得不开始介入，地方处非机制开始发挥作用。2015年10月颁布的《国务院关于进一步做好防范和处置非法集资工作的意见》(国发[2015]59号)明确规定，省级地方政府是非法集资风险防范和处置的第一责任人，地方政府自此成为处置非法集资的主导力量。根据多地《处置非法集资工作操作流程》，相关风险暴露后，首先由打击和处置非法集资工作领导小组或“处非办”对案件进行定性，在此基础上分类处置，根据涉案企业的不同情况对其进行帮扶、督导清退、采取强制措施或刑事立案。到此时，大多数案件中嫌疑人可供清退的财产已所剩无几(何小勇，2016)。对于少数最终进入刑事司法程序的案件而言，非法集资类犯罪“罪与非罪”“此罪与彼罪”界限的模糊性、同类犯罪法定刑不协调等问题又使法院裁决具有较大的不确定性，造成了刑法威吓力的减损(彭冰，2009)。此外，由于审理非法集资案件遵循刑事优先原则，在相关案件被作为刑事案件立案、侦查、审理的漫长时间内，当事人无法通过民事诉讼获得救济。

二、美国对非法集资的规制逻辑

(一)美国语境下非法集资的产生原因——类型化的金融监管与监管套利

由于非法集资(未获准金融交易)的“非法性”来自于对金融特许制和风险监管制度的破坏，其存在与否以及外延的实际大小，与一国法律为金融监管框架设定的内外部边界密切相关。考察美国情况即可发现：尽管不存在金融抑制，但金融服务业不同子部门规制框架的异质性，以及由此诱发的从业者的套利冲动也使非法集资大量存在。

由于金融产品与金融交易品类繁多，在所有国家(无论实行机构监管、功能监管抑或是统一监管)，都存在针对不同交易类别的并行的金融监管法律框架。美国金融服务业包含银行、保险、证券三大子部门，分受联邦、州两级多个监管主体管辖(见图1)；针对不同种类的金融交易，法律提供了迥然相异的监管工具箱(见表1)。现有监管框架总体上有其内在逻辑：不同类型金融交易的交易结构、风险特征、政策目标迥然不同，必须有针对性地对其采用不同的监管安排；一般而言，交易结构越复杂、风险控制要求越高、中介机构资产负债表越不透明，采用的监管措施就越严厉、越具入侵性(Jackson，1999)。

对证券监管而言，其政策目标是要保证具有一定风险承受能力的投资者获得充分信息、产生正确预期，在此基础上自主决策、自负盈亏。为此，主要采用的是信息披露与反欺诈措施。在这一领域，法律并未对主体资质进行限定，只要依法向当局进行了注册(以保证后续的信息披露)，任何人与任何组织都可在满足形式要求的前提下开展相关业务。而对银行与保险监管而言，由于银行与保险公司等复杂金融机构面临自身资产负债表的脆弱性所带来的结构性风险，当局需要通过施加一系列实质性、较为繁复的开放性规则、资本结构规则甚至担保安排将这些金融机构的风险水平控制到公众可以接受的水平。在这两个领域，相关业务只有满足当局实质性要求从而已获得经营特权的金融机构——银行、保险公司才能从事。

表1所列示的对应关系看似井然有序，但由于不同法律框架对从业者施加的监管要求差异显著，当事人会不可避免地产生通过对交易结构进行修饰或进行“创新”，将相关交易向监管成本更低的区域或不受监管的领域腾挪的套利冲动，从而使得类型化监管框架的内部边界与外部边界变得模糊不清。事实上，只要存在并行的异质性的法律监管框架，针对“归类”的争议就无可避免。美国法院数十年间曾多次遭遇关于某一特定金融交易应适用何种法律规制框架的争议：金融交易的发起人主张其应适用较为宽松的法律框架，而投资者或监管机构认为其应适用更为严格的法律框架。而在相当一部分判例中，法院最终裁定，金融交易的发起人未履行其应当履行的注册义务或未获得相应牌照(即使其可能依照较为宽松的法律框架进行了注册或获得了许可)，即其从事了未获准金融活动——非法集资。

(二)针对非法集资的规制优化——功能性定义的持续完善

既然非法集资的产生与金融监管框架内外部边界的模糊性密切相关，那么对其进行有效治理的关键就在于厘清监管框架的边界，进而对非法集资进行准确识别和有针对性的规制。定义是界分与识别的基础。准确界定“银行业务”“证券”“保险业务”等基本概念对实现对非法集资的规制优化至关重要。美国金融法中存在形式定义(formal definition)和功能性定义(functional definition)两类定义。形式定义由确定性表述组成，通常被用于对政府特许享有某种商业特权的主体进行界定。如1933年《联邦存款保险法》将适用联邦存款保险的“银行”定义为“任何全国性银行、州银行与地区银行及其联邦分行和被保险的分行，包括前身为储蓄协会的机构”。形式定义的突出问题是会引发高度的操作倾向，当事人可以通过对功能类似的产品冠以不同的称谓来规避相关监管义务。典型的例子是货币市场共同基金对银行法的成功规避。因此，形式定义不适宜被用以界定监管框架的边界。尽管“功能监管”作为一种监管模式直到1993年才被学者罗伯特·默顿提出，并于1999年才被《金融服务现代化法》正式确立，但功能性定义(由对相关概念主要特征的描述构成)却很早就出现于美国的相关立法与判例中，用以对监管框架的边界做出不易被规避的界分。最著名的功能性定义是联邦最高法院在1946年的“SEC诉Howey案”中对“投资合同”所做出的定义——“任何涉及向共同事业进行投资，期望完全通过他人的努力获取利润的安排”。但功能性定义也存在重要缺陷，即其可能会导致过度包含的问题。为此，几乎所有功能性定义都伴有一系列的豁免与排除，包括微量豁免、合格投资者豁免以及已受监管机构排除等。此外，功能性定义并非一成不变，判例法传统使这些定义在很长的时间里被不同法院的法官反复推敲和完善，从而不断凝结人类智慧而趋于精准，并且对持续涌现的新生事物做出及时回应。在此基础上，功能监管当局得以迅速而准确地识别落入其自身监管范围内的非法集资活动，及时采取执法措施或提起民事诉讼，为受害人提供有效救济。此外，所有的非法集资均可构成犯罪，从而形成有效震慑。

三、美国对几类非法集资的规制措施

具体而言，美国相关立法与判例中所出现的“非法集资”活动主要包括“非法银行业务”“公开销售未注册证券”“未注册开展投资公司业务”以及“未注册保险业务”等，以下对其主要规制措施逐一进行介绍。

(一)非法银行业务

各州州法均禁止任何个人或实体从事“银行业务”，除非其依据适当的州法或联邦法律获得了银行牌照。如田纳西州法律规定：除法律另有规定外，除被授权在本州内开展业务的存款机构之外的任何机构和个人不得在本州内从事银行业务或向公众表示其正在从事银行业务。这项法令的逻辑在于，由于银行业务的高风险性与特殊敏感性，开展银行业务的特权独属于依法取得了银行牌照、受到了全面监管并遵守了其他相关政策和履行了相应社会责任的实体。

就非法银行业务中的“银行业务”这一功能性概念的认定而言，应从整体上对某一当事人或某一实体的业务进行考察，不能仅因其从事了某些银行业务就认定其从事了银行业务；也不必在其从事了所有银行业务的情况下才认定其从事了银行业务。法院在这个领域发展出了“核心业务标准”，即只有从事银行经营行为中的核心业务(通常是指吸收存款和发放商业贷款、兑现支票)，才能被认定从事了非法银行业务。这种认定方式实际上是“微量豁免”的一种变相表现形式(Jackson，1999)。

就功能监管机构可采取的措施而言，当发现涉嫌非法银行业务的行为时，州银行委员会可对当事人或相关组织展开调查，签发传票，签发制止令(cease and desist order)并责令返还非法所得、对其进行罚款等；其还可向法院提起民事诉讼，申请禁制令(in junction)并为被告指定管理人、对其进行罚款或责令其返还非法所得或进行损失赔偿。为确保执法行动及时、有效，嫌疑人拒绝配合调查提供账户、账簿和文件即可能构成违法的初步证据；一些州法甚至规定，为此事由所签发的制止令即时生效，而不必事先通知相对人或举行听证。联邦法律并未赋予货币监理署(OCC)针对非法银行业务的执法权限。后者在其官方网站发布通告(Alert)对相关活动进行警示，并鼓励公众对开展非法银行业务的行为进行举报。

从事非法银行业务在很多州都构成犯罪。如根据弗吉尼亚州法律，未经授权以银行名义进行交易或者开展银行业务构成六级重罪。此类犯罪由各州总检察长依据刑事诉讼程序进行提告。此外，未授权银行业务涉及的合同无效，但向从事非法银行业务的组织借款的当事人不能通过主张合同无效而规避还款义务。

(二)公开销售未注册证券

美国联邦法律和州蓝天法都规定，除一些豁免情况外，禁止公开销售未经注册的证券。如1933年《证券法》第5条规定，禁止利用直接或间接利用邮寄或州际贸易的任何手段或工具公开要约或销售未经注册的证券。

为给予消费者最大的保护与最全面的救济，美国证券法中的“证券”包罗万象。为使证券法的管辖范围能够涵盖实践中不断出现的各种新颖的、不常见的投资方式，证券的定义中还包含投资合同(investment contract)这一相对模糊的概念。联邦最高法院在“SEC诉Howey案”针对“投资合同”创制了著名的“Howey测试”——若一项金融商品满足“钱财投资”“共同事业”“利润预期”“完全依赖他人努力”四个要素，即可被认定为投资合同，进而归入证券定义。在如此宽泛的定义下，比特币、ICO的发行者都曾被美国证券交易委员会(SEC)的执法部门调查，并罚以巨款。为避免过度包含，法律规定了一系列可免于注册的证券类型(包括政府、非营利组织、银行、信托基金发行的证券，保险单和年金合同等)与可以豁免的交易类型(包括针对小额发行、私募发行的豁免，针对交易商、经纪人的交易豁免，以及针对众筹的豁免等)以将不必纳入证券法保护范围的证券发行予以排除；此外，1933年《证券法》第28条还赋予SEC“一般豁免权”——在SEC认为对保护公共利益和投资者权益必要或适当的时候，可以有条件或无条件地豁免任何的或任何一类的人、证券、交易在证券法任何一条规定下的义务。

就SEC的执法措施而言，其在充分利用各种渠道(如市场监督、投资专业人士建议、投资者的投诉以及媒体刊物等渠道)发现违法线索后，可对相关行为展开调查、签发制止令、进行民事罚款，或向法院提起民事诉讼申请禁止令和附带救济(罚款、返还非法所得、资产冻结等)。如有必要，还可以将犯罪证据移送司法部，由后者发起刑事诉讼。追究刑事责任不影响SEC对当事人基于同样事由进行行政处罚。此外，SEC还鼓励从事创新业务(特别是数字资产交易)的实体预先与SEC员工进行沟通，以确认其是否需要进行注册。

1933年《证券法》第27条还为当事人提供了私人诉权，未注册发行证券的购买者有权向法院提起侵权性质的民事诉讼，请求返还其所支付的证券对价及利息。但在未造成损失的情况下，当事人的私人诉权可能不被法院支持。法院对此类侵权诉讼采取严格责任，即受害人无需证明发行人存在主观过错。此外，该发行行为所涉及的民事合同并不当然无效，无过错方可决定是否对其进行追认。

在故意为之的情况下，公开销售未注册证券也可能被追究刑事责任，被处以1万美元以下的罚款或五年以下的监禁。由于信息不透明，公开销售未注册证券在很多情况下与证券欺诈相伴而生。与一般欺诈罪相比，证券欺诈的认定更为简单：无需存在实际诈骗行为或诈骗意图，而只需证明行为人具有明知其陈述为虚假即可(储槐植，2005)。

(三)未注册开展投资公司业务

1940年《投资公司法》第7条规定，投资公司必须依法注册。第3(a)条则给出了“投资公司”的功能性定义：投资公司是指主要从事投资、再投资或证券交易，或者声称自己主要从事这些交易，或者打算主要从事这样交易；正在从事、打算从事或已经开始从事发行分期付款面额凭证业务；投资或打算投资超过其总资产的40%在投资证券上的公司。该法所指的“公司”包括公司、合伙、社团、信托、基金或任何组织形式的实体。根据定义，一家公司极有可能原本并没有主要从事投资业务的意图，而只是在某个特定的时刻偶然重组了资产，从而发现自己实际上已在主要从事投资业务——即成为一家“偶然的投资公司”(杰克逊和西蒙斯，2003)。而要确定一家公司是否主要从事投资业务，必须将该公司所有种类的业务都纳入考虑，而不能仅着眼于个别的、孤立的交易活动。

1940年《投资公司法》在其第3条与第6条中规定了一系列豁免与排除，包括针对受益持有人数目不超过100个的私募投资公司的豁免，针对承销商与经纪人的豁免，以及针对银行、保险公司等金融机构、慈善机构、单独或集合养老基金、机会计划、金融附属机构、机构融资计划、小额账户计划、投资俱乐部以及清算中的公司的排除等。此外，1940年《投资公司法》第6条还赋予SEC“一般豁免权”——在SEC认为对保护公共利益和投资者权益必要或适当的时候，可以有条件或无条件地豁免任何的或任何一类人、证券、交易投资在公司法任何一条规定下的义务。

SEC对未注册投资公司可采取的执法措施与公开销售未注册证券相似。一般认为，1940年《投资公司法》的规定中隐含了私人诉权。就所涉及民事合同的效力而言，合同双方均可不对其进行执行，除非法院判定在不违反立法目的的前提下，执行比不执行的结果更加公平。而在故意为之的情况下，未注册开展投资公司业务也可能被追究刑事责任，被处以1万美元以下的罚款或五年以下的监禁。

(四)非法保险业务

美国州法禁止任何尚未得到正式批准的个人或实体在其辖区内开展保险业务。州法一般包含对保险业务的功能性定义。如阿肯色州法律规定，保险是一方(保险人)有义务根据偶然事件的发生状况将金钱价值利益授予另一方(被保险人或受益人)的任何协议、合同或其他交易，被保险人或受益人在此类事件发生时已经或预期会产生的重大利益将因此类事件的发生而受到不利影响。当判断一项金融交易是否包含需要监管的保险业务时，须遵循实质重于形式的原则，根据交易的目的、影响、内容、来源进行判断。由于保险业务涵盖范围的广泛性，对于一些合同，如标准合同中的明示担保(warranties)和银行提供的债务取消合同(debt cancellation contracts)是否属于保险范畴，监管当局和司法机关尚存不同意见。

州保险委员会有权对涉嫌从事非法保险业务者进行调查、签发制止令、责令返还非法所得、罚款等，或对其提起民事诉讼，申请禁制令、责令其返还非法所得、为其指定管理人、罚款或进行损失赔偿。佛罗里达州法律规定，在州保险委员会认为必要时，其可以不事先通知相对人、为其提供听证机会即签发紧急制止令。

一些州法为因未授权保险产品而受到损害的当事人提供了向保险人索赔的私人诉讼。从事非法保险业务在很多的州都构成重罪。例如，在内华达州，从事非法保险业务的保险人构成B级重罪，将接受1年以上20年以下的监禁。

四、结论及启示

综上，金融服务业不同子部门监管框架的异质性，以及由此诱发的从业者的套利冲动使非法集资在各国普遍存在。美国的判例法传统使其通过对相关概念的功能性定义持续完善，不断廓清规制框架的边界，从而使非法集资能够准确地落入相应的法律监管框架内。在此基础上，相关功能监管主体可及时对其采取执法措施，或将其诉至法院。法律还赋予一些领域的投资者私人诉权，以充分保障其合法权益。此外，所有的非法集资均可被追究刑事责任，从而对类似行为形成有效威慑。然而，美国的经验也表明，即使是功能性定义也并不能对规制框架的边界做出完美界分，其本身的复杂性和过度包含问题在一些情况下反而使法律制度变得更加复杂。

当前，我国正在对金融法进行系统性修订，进一步强化功能监管是普遍认同的改革方向。强化功能监管的重点之一就在于采用功能性定义对规制边界做出厘清，这无疑有助于改善对非法集资的规制效果。但美国对非法集资的规制经验也告诉我们，功能监管可能远比想象中复杂，相关改革可能需要漫长的时间，并需要处理好细节问题。

具体而言，美国的相关经验至少对我国有如下政策启示：一是应通过对“银行业务”“证券”“保险业务”等基础概念采用功能性定义以构建覆盖范围充分、分类合理的金融监管框架。这些功能性定义应被辅以配套的豁免和排除规定，并能够通过一定的方式(如司法解释)得到持续性的改良。二是应在基础金融法中对未获准金融交易进行明确规定。相关法律应对违反准入限制的未获准金融交易的非法性、执法主体、执法措施、民事责任、私人诉权、合同效力、刑事责任等做出厘清。囿于监管资源的有限性，可考虑将对未获准金融交易的执法权限授予地方金融监管部门。三是应理顺金融刑法和基础金融法的关系。基础金融法是金融刑法的基础，因此，金融刑法中的非法集资类犯罪“罪、责、行”的设置须与基础金融法对未获准金融交易的规定保持一致。此外，刑事责任的追究不应成为当事人依据金融法行使私人诉权的障碍。四是应赋予特定机构金融交易归类争议的解释与仲裁权限。功能监管也无法彻底消除监管套利和监管边界的模糊性，因此，为此类争议指定一个权威的仲裁者无疑是最为直接有效的解决方案。2017年第五次全国金融工作会上宣布设立的国家金融稳定发展委员会本身即肩负着监管协调的重要使命，其无疑是承担此项职能的可行之选。查看